作者 | 定焦One 王漢星

阿里的一切都在為AI讓路，包括啱啱燒掉1000多億的即時零售。

8月20日港股盤後，阿里發布2026年Q2財報（對應阿里2027財年Q1，下文均以自然年計），期內實現營收2689.53億元，按年增長9%，與此前幾個季度的增速大體相當。利潤端仍在承受投入壓力，經調整EBITA按年下滑30%至273.29億元，但較上一季度84%的降幅已有明顯改善，差別主要在於即時零售投入放緩，阿里把更多資源集中到了AI。

財報中唯一出乎意料的是資本開支。Q2阿里資本開支從上一季度的200多億元躍升至676.78億元，經營現金流為229.45億元，自由現金流淨流出446.7億元。

財報發布後，阿里美股盤前一度跌超4%，最終收盤價定格在130.53美元，上漲1.26%。

很多人可能沒有注意到，在進入今年Q2後阿里基本已經成為港股互聯網板塊的Toppick，截至8月20日收盤，阿里巴巴港股的市值與騰訊的差距已經縮小到1.45萬億元，在2025年年底時兩家的差距還在2.5萬億左右，即便是去年阿里憑藉激進的資本開支獲得資本市場支持，股價衝至52周最高點的185港元時，它與騰訊的差距仍然在2萬億以上。

估值的相對變化主要是由於阿里在AI的投入上遠比騰訊激進，並且阿里雲的商業化敘事更有想象力空間。但擺在當前阿里面前的一個新難題是，阿里雲的增長，能否足夠快地覆蓋這張持續擴大的AI賬單。

在財報發布後的電話會上，吳泳銘幾乎用整場會議回答同一個問題：如此大規模的投入會不會拖垮阿里的現金流。

01.電商降速，AI吞金

從集團層面看，阿里Q2的經營數據大體落在市場預期之內。真正超出預期的，是資本開支的抬升幅度。期內，阿里經營現金流為229.45億元，按年增長11%；自由現金流則由去年同期淨流出188.15億元擴大至淨流出446.7億元。

兩組數字之間的落差，指向AI基礎設施的投入。

期內阿里資本開支達到676.78億元，按年增長75%。財報解釋稱，投入主要用於AI基礎設施，隨着Agent使用量激增，公司在GPU之外還需要大規模採購CPU，同時疊加存儲漲價、交付周期性等因素。換句話說，模型調用量越大，阿里越需要提前鎖定算力、存儲和網絡資源，現金也會越早流出報表。

阿里並非個例。

資本支出正在像一個巨大的黑洞，吞噬幾乎所有科技大廠的現金流。今年Q2谷歌的自由現金流上市以來首次轉負；AI投入相對保守的騰訊，也因為單季500多億的資本開支導致自2005年以來首次出現自由現金流轉負。

僅阿里和騰訊兩家公司，Q2合計資本開支就超過1000億元，已經超過阿里2025年一整年904億元的經調整淨利潤。

高額資本開支之外，這份財報的另一個明顯變化，是阿里重新調整了分部披露口徑。阿里巴巴中國電商集團、阿里國際數字商業集團與盒馬被整合為「阿里巴巴電商集團」；雲智能集團與平頭哥合併為「AI雲與算力服務」；此前歸入「所有其他」的AI模型實驗室、千問2C事業部及千問辦公，則被整合為「AI實驗室與應用」。

截至2026年1月，阿里的業務板塊劃分情況 圖源 / 阿里官網

從本季度開始，阿里按電商集團、AI雲與算力服務、AI實驗室與應用、所有其他四個分部呈現業績。

這次調整釋放出兩個信號。其一，蔣凡將全面統籌阿里的電商和即時零售業務，阿里試圖在一個組織內重建統一的品牌心智。其二，過去散落在不同業務板塊的模型、應用、雲和芯片，被重新放進同一張AI版圖，以全棧體系對外披露。

財報口徑的變化，實際上也是阿里資源分配順序的顯性化，電商繼續提供基本盤，AI成為新的投入中心。

作為阿里的業務基本盤，電商仍顯疲弱。Q2，反映淘寶天貓收入的客戶管理收入（CMR）按年下降7%。上一季度，阿里調整CMR披露方式，將部分給商家的補貼費用計為收入衝減項，若按調整前口徑計算，本季度CMR按年增長1%，依然偏弱。上一季度，該指標增速還有8%。

國家統計局數據顯示，2026年前7個月全國網上商品和服務零售額按年增長4.8%，其中網上商品零售額按年增長4.6%。增速較去年同期有所下降，大盤整體也在走弱。

即時零售的表現相對更好。期內該業務收入532.95億元，按年增長45%，增速按月放緩。阿里在財報中表示，淘寶閃購在維持市場份額的同時，單位經濟效益按月持續改善，主要得益於筆單價與履約效率提升。

一位接近阿里的人士告訴「定焦One」，Q2阿里即時零售業務的UE約為-2元，包含非餐在內的日單量約6500萬單，綜合估算，Q2外賣補貼約為120億元。

相比前一季度，這一補貼規模明顯收窄，阿里對即時零售的投入開始有所剋制。

將盒馬、AI模型實驗室、千問C端事業部和千問辦公移出後，「所有其他」分部留下的，基本是阿里核心「AI+大消費」之外的邊緣業務。Q2這部分總的收入為288億元，按年增長1%；經調整EBITA虧損33億元，去年同期為盈利6.87億元。

整體而言，這一份財報中阿里的電商和其他業務表現平平，好消息是即時零售的經濟效益改善、外賣補貼大幅收窄，但這些都無法改變公司資源繼續向AI傾斜的方向。

02.雲、芯片與千問：阿里的全棧AI開始算賬

阿里的注意力仍然集中在AI。上一個季度，吳泳銘稱阿里AI和雲商業化的拐點已經到來，到了這一季度，阿里開始展示階段性的商業化成果。

財報首先把算力平台和硬件放入同一口徑。

雲智能集團與代表芯片能力的平頭哥合併為「AI雲與算力服務」，構成AI應用上游的基礎設施，值得注意的是，在口徑調整前，阿里已經把平頭哥相關的芯片收入計入到雲智能集團，所以這部分口徑調整並不影響阿里雲整體的經營數據變化趨勢。

Q2，該分部收入為484.37億元，總收入及外部客戶收入按年增速均加快至45%。增長主要由AI相關產品採用量提升推動，其中AI相關產品收入達到123.76億元，連續第十二個季度實現三位數按年增長。

更具想象力的是MaaS平台。吳泳銘在財報電話會上透露，阿里雲百鍊的MaaS平台收入ARR在8月已經達到160億元，年底達到300億元的確定性很高。MaaS是AI相關收入中毛利率較高的一部分，傳統雲服務商主要通過IaaS出售算力，毛利率有限。AI時代，雲廠商可以通過MaaS平台出售Token，獲取更高的利潤空間。隨着MaaS收入佔比提升，阿里雲整體利潤率也在改善。

利潤方面，Q2 AI雲與算力服務經調整EBITA為56億元，按年增長133%；EBITA利潤率突破兩位數，達到11.56%，此前連續多個季度徘徊在9%左右。阿里的長期目標是將這一比例提升至20%，並向海外雲巨頭30%的水平看齊。就目前幾個業務板塊來看，這部分業務的利潤潛力最大，也是阿里AI商業化最先兌現的環節。

與此同時，硬件能力被擺到了更靠前的位置。按照新口徑，平頭哥已構建覆蓋GPU、CPU、存儲和網絡芯片的自研芯片體系。其中，真武芯片包括最新一代AI處理器真武M890，通過阿里雲服務，已在自動駕駛、互聯網、金融服務等20多個行業的超過650家外部客戶中實現商業化應用。

對阿里而言，芯片的意義不只在硬件銷售。它與雲平台、模型和應用共同組成全棧體系，能夠在算力成本、交付效率和客戶服務上形成聯動。把平頭哥與雲智能集團合併披露，也讓資本市場可以更直觀地看到阿里在AI基礎設施上的投入如何轉化為收入與利潤。

全棧AI業務的另一個觀察窗口，是由模型、千問辦公和千問APP共同構成的「AI實驗室與應用」。

Q2，該分部收入33億元，按年增長16%，但經調整EBITA虧損138.6億元，去年同期虧損為32億元。財報稱，虧損擴大主要來自AI能力投入，以及與千問APP相關的推理成本增加。

這一分部集中體現了阿里AI投入的兩難，模型能力、C端入口和B端應用都需要持續投入，但商業化進度並不一致。尤其在C端，AI尚未找到理想的商業模式，應用更多依靠補貼換取用戶規模，先搶佔入口，再等待付費場景成熟。

QuestMobile數據顯示，2026年6月，豆包、千問、DeepSeek的活躍用戶規模分別為3.82億、1.67億和1.29億，是月活用戶最多的三款AI原生APP。此前在春節免單活動中，千問最高日活達到7000萬，隨後基本穩定在4000萬。

流量證明了產品能夠獲得用戶，但推理成本、補貼和持續迭代的支出，也讓「入口」變成一門昂貴生意。

相比之下，AI在B端尤其是辦公場景，更有可能率先跑出成熟模式。今年7月，阿里整合QoderWork、悟空、MuleRun三款智能體產品，推出千問辦公，將其作為面向Agent辦公市場的核心產品。該產品在財報分部中獲得獨立位置，也反映出阿里對辦公場景商業化的重視。

上游基礎設施開始變現，模型和應用端仍在消耗現金。對阿里來說，關鍵點已經不是有沒有收入，而是收入增速能否跑贏投入擴張的速度。

03.吳泳銘的AI「五年計劃」

一位長期關注阿里的券商分析師告訴「定焦One」，看到Q2數據後，一部分投資人最擔心的可能是阿里的現金流能否支撐高額投入，並在猜測公司可能近期會尋求外部孖展。

吳泳銘顯然預判到了這種擔憂。財報電話會上，他主要圍繞兩個問題展開：阿里雲的商業模式正在變成重資產模式；把時間拉長，回本周期和盈利預期都算得過來。

在吳泳銘給出的測算裏，AI芯片使用壽命約為5年。目前行業共識是，2030年前AI算力緊缺不會出現非常大的改變，因此阿里雲對AI算力的投資回報具有較高確定性。按照現有AI產品的平均毛利水平，相關算力投入可以在三年內回本。如果AI產品毛利率繼續提升，周期還有機會縮短到兩年半。

這構成了一個以五年為上限的商業模式閉環，前期承擔採購和建設壓力，第三年覆蓋投入，隨後利用芯片剩餘生命周期持續產生利潤。

但對一家公司而言，三年依舊不短，短期現金流必須先被托住。對此，吳泳銘也給出了阿里的短期解法。

第一條緩衝路徑來自需求。隨着Agent需求爆發，推理需求正在指數級增長，阿里雲目前所有算力芯片都處於滿載狀態。滿載意味着新投入可以更快轉化為收入，也降低了算力閒置風險。

第二條路徑是提高MaaS收入佔比。相較傳統IaaS，MaaS擁有更高毛利，收入結構變化會直接改善雲業務利潤率。

第三條路徑來自模型能力提升。吳泳銘認為，隨着模型能力進步，阿里在新客戶簽約和老客戶續約時可以採取更健康的定價模式，並在未來一年多時間裏推動AI業務利潤率提升。

總結來說就是先用一兩年的需求和定價改善支撐現金流，再在兩年半至三年內完成投入回收，最後在芯片五年壽命結束前釋放利潤。這個邏輯能否成立，取決於算力緊缺是否持續、MaaS增長是否兌現，以及客戶是否願意為更強的模型支付更高價格。

為了讓這套模式跑通，阿里過去幾個月在組織與產品兩端同時提速。產品側，阿里迭代了旗艦模型，Qwen3.8-Max達到2.4萬億參數，處於全球大模型第一梯隊；圖像、音頻、視頻和音樂模型也同步發布或更新。財報發布前一周，阿里又開放Qwen3.8-Max模型權重以及Qwen3.8 27B模型系列。

組織端的動作更密集。3月中旬成立ATH事業群後，阿里開始把分散的技術資源重新向AI集中。4月8日，集團設立技術委員會，由吳泳銘擔任組長，周靖人、吳澤明、李飛飛進入核心班底。隨後，通義實驗室升級為通義大模型事業部，由周靖人負責。

6月8日，阿里合併通義大模型事業部和未來生活實驗室，成立Token Foundry事業部，由吳泳銘直接負責。周靖人出任阿里歷史上首位集團首席科學家，牽頭成立AI未來研究院；鄭波率領Happy Horse、Happy Oyster等項目併入Token Foundry事業部。

三天後，釘釘完成換帥，90後技術極客陳宇森出任CEO，成為阿里現任最年輕的事業部CEO。到7月，千問辦公又承接QoderWork、悟空和MuleRun的產品整合，補上Agent辦公場景。

這些密集調整背後，阿里正在把雲、芯片、模型、應用和辦公入口串到同一條鏈路上。組織重構和產品迭代，最終都要回到同一個問題：AI收入能否持續增長，投入能否按預期回收。

*題圖來源於阿里巴巴官網。