核心觀點

今年「小陽春」結束後，樓市並未復刻去年同期加速下跌的走勢，反而出現了量、價的雙重改善。但6月中旬以來，隨着宏觀經濟的轉弱，樓市再度承壓。一是供給側，二手房掛牌量由此前的整體去化轉向結構分化。二是需求側，二手房成交量仍保持按年增長，但漲幅邊際收窄。三是價格上，二手房掛牌價和成交價再度轉弱。

事實上，過去兩個月樓市數據的走弱，是宏觀經濟轉弱、淡季效應和金融市場波動三重因素共同作用的結果。三者在6、7月集中出現，對尚且處於自然築底階段的房地產市場進行了一場「壓力測試」。

第一個因素是宏觀經濟增長動能放緩。今年房價月按月跌幅顯著小於去年，展現出「韌性」的一面，但其拐點仍與月度經濟走勢整體趨同。由於二季度並未打破經濟和政策力度邊際轉弱的規律，房地產市場也隨之調整。

第二個因素是淡季效應。進入6月成交淡季以後，隨着「筍盤」在此前的成交放量基本去化，疊加天氣擾動和學區交易窗口結束，成交開始向淡季中樞迴歸。

第三個因素是金融市場波動。金融價值本質是房價「彈性」的來源，當市場信心改善時，金融價值的修復將推動改善型住宅率先反彈；當風險偏好回落時，改善型住宅的金融價值往往被壓縮，成為價格波動的主要來源。7月以來隨着科技股波動加劇，深圳房價以及上海的高總價、大戶型房產均再度進入小幅下跌的狀態。

整體看，面對6、7月三重利空因素疊加下的「壓力測試」，房地產市場表現出了「韌性」。儘管全國房價並未延續此前跌幅收窄的態勢，但也並未轉為急跌。

長期因素的支撐是當前樓市面對多重利空因素仍能保持「韌性」的原因。年初以來，部分因素得到進一步確認：

一是住宅總需求企穩。今年上半年，全國商品住宅銷售面積按年下降12.4%，但新房銷售萎縮的原因並非是需求不振，而是成交結構的加速轉變。事實上全國新房和二手房住宅成交總面積的按年降幅僅1.9%，而去年同期基數並不低。預計2026年住宅總需求將保持在13.0-13.3億平，和2025年基本持平。這意味着當前房地產市場的壓力並非來自需求側，結構性供給過剩和信心不足纔是真正的癥結。

二是租金止跌。將房地產類比股票，租金回報率是房子的PE，租金價格是房子的EPS。如果代表EPS的租金持續下跌，即使房子的估值已處於底部區間，其價格也可能出現超跌。反之，如果代表EPS的租金企穩，即使代表估值的租金回報率並未見底，房價也可能出現反彈。二季度以來，全國租金的走勢得到進一步明確，多口徑下的租金數據按月均實現轉正。租金止跌的真實意義在於剛需房產的價格將得到來自基本面的有力支撐。這也意味着未來房地產市場仍將呈現出分化的表現，總需求企穩的城市剛需房產價格無憂，但改善房價格走勢仍取決於對未來的預期和信心。

短期看，年內房地產市場最差的時刻即將過去。一是8月以來，二手房掛牌量再度回落，且下降速度較快。二是政策預期有所強化，7月政治局會議定調「加大逆周期調節力度」後，京滬相繼出台地產優化政策，信號意義較足，「穩樓市」有望成為「務實管用的增量政策」抓手。三是止跌出現結構性擴散跡象。我們基於成交量、掛牌價、掛牌量、議價率、租金價格五個維度對25個重點城市的樓市止跌進度打分，得到的五維止跌綜合評分與各城市此後2個月的成交價升跌幅高度相關，相關係數達到了0.84。目前進入止跌區間的城市數量較5月末有所增加，東莞、瀋陽、合肥、重慶、南昌、青島等部分二線城市的綜合評分出現顯著回升，有望進入止跌的行列。

從掛牌價的表現看，除了滬深以外，部分城市也開始出現結構性行情。一是蘇州80-380萬總價的成交主力區間房產掛牌價已止跌。二是合肥、武漢的高新區房價受益於本輪「科技造富」，已出現止跌回升。三是重慶的高總價房產憑藉其高租息特點率先止跌。四是廣州、佛山的微型戶型(<50㎡)也基本止跌。

整體看，當前房地產市場經歷過6、7月的三重「壓力測試」後仍保持韌性，同時總需求企穩和租金價格的止跌已得到再度確認，這意味着下半年房價較難出現急跌。房地產市場進入大周期底部後，未來宏觀經濟的走勢將決定房價區間底部震盪的方向。隨着經濟逐漸探明底部，而房地產市場自身的積極因素也在積累，預計進入「金九銀十」的成交旺季後，房價跌幅有望收窄，成交價止跌的城市有望增加。

風險提示

宏觀經濟改善程度不及預期；地產企穩節奏慢於預期；新房供給瓶頸加劇。

正文

一、小陽春後，樓市經歷了一場「壓力測試」

今年「小陽春」結束後，樓市並未復刻去年同期加速下跌的走勢，反而出現了量、價的雙重改善。從量的層面看，5月22個重點城市二手房成交面積按年增長16.6%，漲幅較4月的6.9%明顯走闊。從價的層面看，5月全國二手房掛牌價按月降幅逆季節性改善，由4月末的-0.43%收窄至5月末的-0.31%，這意味着即使成交旺季逐漸進入尾聲，賣方降價壓力也沒有立即上升。

但6月中旬以來，隨着宏觀經濟的轉弱，樓市再度承壓。

一是供給側，二手房掛牌量由此前的整體去化轉向結構分化。今年初至5月末，26個重點城市二手房掛牌量累計降幅達到2.0%。其中，5月按月下降0.1%，基本保持穩定；6、7月供給壓力再度顯現，月按月分別回升0.2%、0.4%。

與此同時，一線城市的二手房掛牌量仍在下降，6、7月按月分別減少1.7%和1.2%，年初至今累計降幅已達到8.4%，存量掛牌與2023年9月的水平大致相當。這意味着當前二手房市場的供給壓力並非是全國層面的集中拋售，而是部分二線城市掛牌量回升和一線城市加速去庫存並存。

二是需求側，二手房成交量仍保持按年增長，但漲幅邊際收窄。6、7月22城二手房成交面積按年分別增長11.4%、10.5%，較5月16.6%的增速有所回落；更加領先的二手房實時成交套數按年增速則由5月的23%回落至6、7月的10%、9%。從供需關係看，房地產市場由此前的「需求放量、供給收縮」轉向「需求熱度回落、供給壓力增加」的局面。

三是價格上，二手房掛牌價和成交價再度轉弱。6月全國二手房掛牌價整體持平於5月，月按月均為-0.3%，但7月以來降幅再度走闊，月按月跌幅達到-0.4%。成交價則由4、5月的階段性企穩再度轉為小幅下跌，6、7月按月分別為-0.2%、-0.3%。整體看，6月以來房價止跌的跡象開始「鬆動」，但並未進入急跌狀態，無論是成交價還是掛牌價，其跌幅均好於3月的「小陽春」。

事實上，過去兩個月樓市數據的走弱，是宏觀經濟轉弱、淡季效應和金融市場波動三重因素共同作用的結果。三者在6、7月集中出現，對尚且處於自然築底階段的房地產市場進行了一場「壓力測試」。

第一個因素是宏觀經濟增長動能放緩。我們在2025年10月24日的報告《房地產市場何時迎來「最後一跌」》中提到，除了受房地產市場自身因素的影響之外，宏觀經濟運行狀態和社會預期也將影響房地產市場止跌回穩的節奏。

從今年的宏觀經濟運行情況看，二季度並未打破經濟和政策力度邊際轉弱的規律，GDP按年增速僅4.3%，較一季度5.0%的增速「下台階」。根據我們對月度GDP的估算， 4-6月按年增速分別為4.1%、4.3%和4.5%，7月再度回落至4.1%。

當前房地產市場已處於周期底部，主要由剛需和改善需求支撐，韌性相對較足。傳統經濟部門偏弱、居民收入和就業預期修復不足，並未抑制購房需求的釋放，但會通過居民購房能力和風險偏好兩條路徑影響需求的結構，從而造成了二季度地產銷售和居民信貸數據走勢的背離。即二手房成交仍在放量，考慮成交結構變化後的購房總需求也並未明顯萎縮，但居民中長貸款卻出現數月的負增長。

一方面，剛需群體仍在購房，帶動二手房成交面積保持較快增長；另一方面，居民加槓桿意願持續偏低，二季度居民部門槓桿率已回落至57.7%，較一季度的降幅高達1.3%，創下歷史新高。在保持首付金額不變的情況下，購房者更傾向壓縮貸款比例，購入低總價、小戶型、高租息的房產，這也是居民在收入就業預期存在不確定性的背景下，自發選擇的「防禦」舉措。

過去幾年，中國經濟加速新舊動能轉換，房地產與宏觀經濟的關係也在發生變化。當前房地產不再是驅動經濟增長的「引擎」之一，而是逐步轉變為對經濟增長動能、居民信心和資產價格更敏感的結果變量。

從今年的數據看，房價月按月跌幅顯著小於去年，展現出「韌性」的一面，但其拐點仍與月度經濟走勢整體趨同。分城市看，重點城市年初至今的成交價升跌幅也與其上半年GDP按年增速呈現正相關關係。這意味着當房地產進入大周期底部後，宏觀經濟增長動能將決定房價在底部區間的震盪方向。

第二個因素是淡季效應。房地產成交具有較強的季節性，上半年的傳統旺季通常集中在3、4月。今年受春節錯位影響，小陽春啓動更晚、延續時間更長，因而5月的二手房成交仍保持較高增速。進入6月以後，隨着「筍盤」在此前的成交放量基本去化，疊加天氣擾動和學區交易窗口結束，成交開始向淡季中樞迴歸，但仍然維持正增長。

第三個因素是金融市場波動。房子的價值可以拆分為居住價值、金融價值和所有權價值。經過四年多的調整，非核心城市住宅以及核心城市小戶型、低總價住宅的估值泡沫已被大幅壓縮，由租金回報率和租金價格變化決定的居住價值逐漸成為多數房產的估值錨點。但核心城市改善型住宅仍保留一定的金融價值，其價格走勢對股票市場的波動、高淨值人群的資產負債表變化和風險偏好更為敏感。

不同類型房產的估值差異也體現在租金回報率的分層上。以上海為例，代表剛需的微型戶型(<50㎡)和小戶型(50-90㎡)房產的租金回報率分別為2.3%、2.1%，而代表改善和高端需求的中戶型(90-144㎡)、中大戶型（144-180㎡）和大戶型（180-250㎡）房產的租金回報率分別為1.7%、1.6%和1.6%。

高總價、大戶型房產租金回報率較低並非內地獨有的情況，無論是中國香港、東京還是紐約，其租金回報率的分佈都遵從相似的規律。以中國香港為例，40㎡以下的住宅租金回報率高達3.4%，但160㎡以上的住宅租金回報率僅有2.3%。

此外，中國香港的租金回報率相對更高，主要是其房產的持有成本較高，包括差餉、地租、維修儲備金、物業費等。剔除持有成本後，同類戶型的租金回報率中國香港約高出上海30-50BP，而香港的房貸利率（P貸，3.25%）也高出上海（商貸和公積金貸款加權平均，2.85%左右）40BP左右。這意味着綜合考量持有成本和貸款利率後，上海租金回報率基本和中國香港相當。

目前中國香港的房價已於2025年7月止跌回升，而上海自2026年3月以來也基本實現了掛牌價的止跌和成交價的回升。

中大戶型的低租息並不等同於估值泡沫，它更多反映了核心地段、產品品質、供給稀缺和保值預期形成的金融價值，但這部分價值缺少當期租金的支撐，能否維持主要取決於對未來的預期。因此，當股票等金孖展產的價格出現顯著波動時，代表改善和高端需求的高總價、大戶型房產價格也隨之調整。

深圳的房價走勢是典型的案例。從絕對的供需關係看，深圳二手房價格止跌的條件尚不充分。今年上半年，多數城市的二手房掛牌量由升轉降，深圳的掛牌量卻出現了同按月的回升。但隨着5、6月科技股加速上漲、風險偏好逐漸回升，深圳的改善和高端住宅價格強勢反彈，並帶動剛需住房價格止跌。其中，大戶型（180-250㎡）房產價格率先走強，掛牌價底部回升1.5%，而中戶型(90-144㎡)、中大戶型（144-180㎡）房產價格整體走平，微型戶型(<50㎡)和小戶型(50-90㎡)房產價格分別+0.1%、-0.3%。

但房產的金融價值是一把雙刃劍，7月以來隨着科技股波動加劇，深圳房價也再度承壓。截至8月中旬，深圳二手房掛牌價較6月末回落0.6%，並未延續此前止跌的態勢。

類似地，上海的高總價、大戶型房產在5、6月也基本實現止跌，但7月以來受金融市場的波動再度進入小幅下跌的狀態。相比之下，代表剛需的微型戶型(<50㎡)和小戶型(50-90㎡)房產價格並未受到影響，仍然保持堅挺。

因此，金融價值本質是房價「彈性」的來源，當市場信心改善時，金融價值的修復將推動改善型住宅率先反彈；當風險偏好回落時，改善型住宅的金融價值往往被壓縮，成為價格波動的主要來源。

整體看，面對6、7月三重利空因素疊加下的「壓力測試」，房地產市場表現出了「韌性」。儘管全國房價並未延續此前跌幅收窄的態勢，但也並未轉為急跌，掛牌價月按月跌幅約-0.4%，基本和4月末「小陽春」尾聲時持平，顯著好於去年同期-1%的掛牌價月按月跌幅。

二、樓市長期支撐因素的再確認

我們在1月29日發布的報告《樓市止跌回穩的前奏》中指出，從房價累計跌幅、租金回報率、房價收入比等長期因素看，多數城市的房地產市場接近估值底部，疊加核心城市住房總需求已於2025年企穩，這意味着樓市已初步具備止跌回穩的條件。而上述長期因素的支撐，也是當前樓市面對多重利空因素仍能保持「韌性」的原因。

年初以來，樓市止跌的長期支撐因素得到進一步確認：

1、住宅總需求企穩

今年上半年，全國商品住宅銷售面積按年下降12.4%，但新房銷售萎縮的原因並非是需求不振，而是成交結構的加速轉變。當前全國二手房成交佔比已由2025年的46%快速增加至50.4%，僅半年時間就提高了5個百分點。

考慮到成交結構的變化，新房銷售面積對房地產市場需求的代表性日趨下降。新房和二手房成交面積總和是反映住宅總需求變化的更好指標。今年上半年，全國新房和二手房住宅成交總面積的按年降幅僅1.9%，而去年同期基數受「9.24」政策的帶動並不低。

預計2026年住宅總需求將保持在13.0-13.3億平，和2025年基本持平。這意味着當前房地產市場的壓力並非來自需求側，結構性供給過剩和信心不足纔是真正的癥結。

值得注意的是，今年上半年二手房成交佔比的加速回升，與過去幾年存在顯著差異。

2022年至2025年二手房成交佔比提升的原因主要來自需求側。一方面，新房取消限價後，其低價優勢逐漸消失。由於二手房的調價更加靈活，在過去五年的地產下行周期中，其價格泡沫去化的更加充分，通過「以價換量」吸引了更多購房者選擇二手房。另一方面，2021年及以前新房主導房地產市場的重要原因是過去城市的發展遵循「外延式」的思路，隨着城市邊界向外延申，非核心區的新房具備較高的投資價值。但當前城市發展已轉向「內涵式」思路，產業向外延申速度放緩，居住價值成為主導房產價格的因素。在此背景下，二手房憑藉周邊更完善的配套和「所見即所得」的確定性脫穎而出，成交佔比不斷提升。

但今年以來，二手房成交佔比快速增長的原因並非是「以價換量」，而是更多受到供給側的影響。今年二手房價格並未復刻去年同期的加速下跌走勢，整體跌幅較為有限，但半年時間全國二手房成交佔比的漲幅卻高達5個百分點。這背後的原因更多來自開發商主動的戰略收縮，聚焦核心一二線城市拿地。當前典型房企拿地城市數量持續減少，以招商蛇口為例，今年上半年僅在4個核心城市拿地，而去年拿地城市數為20個。

從拿地集中度看，今年上半年TOP20城市住宅土地出讓金佔全國比重高達62%，較2025年全年提升10個百分點。其中，上海、杭州、北京、廣州、深圳住宅土地出讓金規模位列全國前五。儘管全國土地市場整體成交規模較去年出現顯著回落，但核心城市優質地塊的競拍熱度不減，高溢價、多輪競價頻現。相比之下，非核心城市的土地市場依然低迷，尤其是二線上半年住宅用地成交面積按年分別降幅高達37.6%，顯著高於300城整體23.7%的降幅。

土地市場變化背後折射出的市場共識是，房地產市場已進入存量時代，伴隨着未來總人口規模的下降，缺乏人口吸引力的城市其房地產市場也較難恢復活力，而核心城市的優質地塊依然具有較高的安全邊際。

供給側收縮的影響主要體現在兩方面：

一是由於部分城市缺乏新增優質供給，更多購房者選擇二手房，帶動成交結構加速轉變。值得注意的是，一線城市二手房成交佔比在2025年就已達到60%-65%的穩態區間，此後基本保持穩定，並未持續向上突破。今年以來的全國二手房成交佔比快速提升主要由二線城市貢獻。在我們選取的18個樣本城市中，二線城市二手房成交佔比在2026年出現快速抬升，甚至在二季度實現了對一線城市的反超。

二是新房的短期庫存開始去化，中期庫存降至較低水平。今年3月以來，全國商品房待售面積結束了自2021年7月以來的持續增加態勢，截至7月末，待售面積7.6億平方米，按年下降0.8%。其中，待售3年以下的面積5.6億平方米，下降3.6%，而其餘2億平待售3年以上的庫存基本成為了新房市場的無效庫存。此外，衡量新房中期庫存的新房住宅已開工未售面積（可售比取98%）7月末錄得，12.2億平方米，已降至2008年初的水平，每月降幅約3000萬平方米。若後續新房供給仍維持當下的節奏，部分低能級城市的新增供應將率先進入枯竭狀態。

整體看，全國住宅總需求的企穩夯實了房地產止跌的長期支撐。從上海房價止跌的經驗看，「量在價先」的邏輯依然成立。當需求不再萎縮，隨着供給的逐步去化，房價也將探明底部。上海的住宅總需求在2025年已實現企穩，新房和二手房住宅銷售總面積為3474.8萬平方米，略高於2024年的3474.7萬平方米。上海二手房供給的去化始於2025年5月，除了成交帶動外，房東的主動撤牌也是掛牌量回落的原因。供需結構改善，疊加「滬七條」出台帶動的信心提振，上海的二手房掛牌價在2026年3月下旬實現止跌，並在此後的5個月走出「整體平穩、結構上漲」的趨勢。

分城市能級看，今年以來一線城市總需求率先實現企穩回升。1-7月一線城市新房和二手房住宅銷售總面積按年增長3.1%，2025年按年下降6.2%。其中，上海、深圳、北京1-7月的總需求實現正增長，增速分別為9.0%、2.6%、0.002%，廣州的總需求仍在收縮，按年下降3.4%。

相比之下，二線城市住宅總需求的收縮壓力相對更大。在我們選取的18個樣本城市中，今年1-7月二線城市新房和二手房住宅成交總面積按年降幅最大，為-8.0%。由於三四線城市房地產市場的調整更早，其總需求也基本處於歷史低位，降幅反而更小。

事實上，二線城市內部也存在較為明顯的分化。今年以來，總需求收縮的城市主要以內需型城市為主，由於缺乏新動能的支撐，而傳統經濟增長也相對疲弱，成都、長沙、瀋陽等城市的房價均出現了一輪補跌。相比之下，受益於本輪新興產業發展的蘇州、合肥等城市，房價則較為堅挺，年初至今成交價分別上漲2.2%、2.1%。

對於處在周期底部的房地產市場而言，全國需求已趨於企穩，經濟增長動能的強弱，將成為影響城市間房價走勢的核心因素。

2、租金止跌

將房地產類比股票，租金回報率是房子的PE，租金價格是房子的EPS。如果代表EPS的租金持續下跌，即使房子的估值已處於底部區間，其價格也可能出現超跌。反之，如果代表EPS的租金企穩，即使代表估值的租金回報率並未見底，房價也可能出現反彈。

從租金回報率看，房價已基本處於估值底部。美國、日本和中國香港房價見底時，淨租金回報率較房貸利率的上下浮動區間在20BP左右。7月百城租金回報率已達到2.48%，接近2.6%的公積金貸款利率，基本回到2.4%-2.8%的合理區間。

此外，公積金貸款政策的優化也使得更多購房者可以將房貸利率錨定在2.6%的公積金貸款利率。一是年初以來多地宣佈提高公積金貸款額度上限，例如北京、上海的家庭公積金貸款額度上限均為240萬元，已基本能夠覆蓋購買成交總價中位數房產所需的貸款。二是近期發布的《國務院關於修改〈住房公積金管理條例〉的決定》則明確了靈活就業人員可自行繳存公積金，進一步拓寬了公積金貸款的覆蓋面。

更重要的變化是今年以來全國租金價格實現了止跌回升。一季度全國租金價格結束了此前的下跌態勢，但整體處於震盪狀態。二季度以來，全國租金的走勢得到進一步明確，多口徑下的租金數據按月均實現轉正。以冰山80租金指數為例，5、6、7月按月均不為負，而2022-2025年該指標月按月連續四年為負，這也意味着5月以來的租金止跌並非受季節性因素影響。此外，7月中指50城租金指數月按月為0.13%，漲幅較6月走闊；趨勢動物全國月租金指數7月按月0.9%，較年內低點反彈4.1%。

對於房地產市場而言，租金止跌的真實意義在於剛需房產的價格將得到來自基本面的有力支撐。從估值的角度看，租金止跌疊加租金回報率回到合理區間，意味着多數城市房產的居住價值和價格已基本匹配，下跌空間較為有限。但分房產類型看，由於改善和高端房產仍保留部分金融屬性，而這部分價值主要取決於風險偏好和對未來的預期，租金止跌對其貢獻相對較小。

這也意味着未來房地產市場仍將呈現出分化的表現，總需求企穩的城市剛需房產價格無憂，但改善房價格走勢仍取決於對未來的預期和信心。

事實上，當前房地產市場的核心問題已不再是總量層面能否見底，而是部分房產的估值溢價能否維持。年初以來，二手房成交價格實現觸底反彈的城市可大致分為兩類：一是經濟增長新動能較為強勁，可支撐房產結構性溢價的城市，包括上海、北京、蘇州、合肥等；二是雖然新動能支撐有限，但房價泡沫去化充分，多數房產溢價基本歸零的城市，大連、天津、南昌、貴陽等弱二線城市，廊坊、徐州等三線城市均為此類城市的代表。而今年杭州、成都等「新一線」城市房價的持續調整，本質上也是破除」溢價「後的補跌。

三、短期看，最差的時候已經過去

1、掛牌量

供給壓力的增加，是房價承壓的核心原因之一。「十五五」規劃正式將住房消費劃入「大宗耐用消費品」範疇，而供需是否平衡往往是決定消費價格的關鍵因素。如前文所述，當前全國住宅總需求已基本企穩，那麼供給側的邊際變化對價格的影響會更加顯著。

6、7月26個重點城市二手房掛牌量按月分別增加0.2%、0.4%，伴隨着掛牌壓力的逐月增長，此前掛牌價逆勢收窄的態勢並未延續，成交價按月也從此前的0附近下跌至-0.3%。

但8月以來，二手房掛牌量再度回落，且下降速度較快。截至8月24日，26個重點城市二手房掛牌量較7月末的降幅達到1.0%，為今年春節後降幅最高的月份，同時也是過去5年同期掛牌量回落最快的月份。這意味着房地產市場經歷了6、7月的激烈博弈後，供需關係正趨於平衡，多數城市二手房業主掛牌積極性回落，市場拋壓有所減輕。

往前看，樓市即將進入「金九銀十」的成交旺季，需求側放量疊加供給側收縮，意味着二手房價格有望進一步修復。

從8月房價數據的變化看，掛牌價跌幅並未延續此前走闊的趨勢，而是連續3周穩定在-0.43%。由於成交價數據披露相對滯後，目前僅能觀測到8月初的成交數據。8月2日當周，全國成交均價周按月+0.02%，較前值-0.09%顯著改善，月按月由此前的-0.3%收窄至-0.2%。這意味着成交價已實現了周度級別的止跌，但仍需要更長時間的數據來確認未來價格走勢的方向。

2、政策預期

如前文所述，當前房地產市場已處於磨底期，在底部區間震盪的方向主要取決於宏觀經濟形勢。如果宏觀經濟增長動能較強，居民部門的預期和信心較為充足，房價也有望企穩回升；但如果宏觀經濟增長動能持續偏弱，尤其傳統經濟部門的壓力尚未緩解，那麼房地產市場也很難獨善其身。

7月政治局會議明確提出「宏觀政策要發力提效」、「充分發揮各項存量政策效能，及時謀劃出台務實管用的增量政策，加大逆周期調節力度」。8月中旬以來，政治局會議的部署陸續進入推進期，目前看仍以發揮存量政策效能為主，抓手集中在投資端，包括加快推進「六張網」建設、加快新型政策性金融工具投放、加快財政資金使用進度等。增量政策則處於相機抉擇的狀態，是否落地取決於存量政策的效果和外部壓力的變化。

對於房地產市場而言，政治局會議的定調本質上起到了經濟層面託底的效果。如果存量政策的盤活能夠落地見效，房地產市場作為宏觀經濟的結果，也有望受益。如果僅通過盤活存量政策，無法扭轉經濟增長動能持續回落的態勢，那麼增量政策出台的必要性將顯著增加。

「穩地產」是增量政策的抓手之一。7月政治局會議定調「加大逆周期調節力度」以來，京滬在8月先後出台樓市新政，背後的信號意義不容忽視。此外，《國務院關於修改〈住房公積金管理條例〉的決定》上收了公積金利率的決策權，明確「住房公積金的存、貸利率由國務院決定」，這意味着後續公積金貸款利率調整的決策鏈條進一步縮短、協調成本進一步降低。相應地，必要時出台公積金貸款優化政策以穩定房地產市場的概率也有所增加。

從政策邏輯看，現有的存量政策主要集中在投資端，且堵點並非在資金層面，而是項目收益能否平衡以及地方層面的積極性等因素。因此，若年內出台增量政策，其着力點預計將集中在居民和企業部門的資產負債表修復，從而穩定內需。

6月18日《求是》發表的的《以更大力度提振消費》首次肯定了穩樓市對於居民資產負債表和提振消費的重要作用，提出「要加快修復居民資產負債表，着力穩定房地產市場，促進資本市場健康穩定發展，防止資產價格下跌對消費信心的負向螺旋」。目前增量政策「抽屜」裏涉及的地產政策包括：調降公積金貸款利率、降低首付比例和交易成本、出台房貸貼息政策等。從可能性看，全國層面的房貸貼息政策由於涉及公平性問題，出台概率低於上述前兩條政策，更可能作為「壓箱底」政策，在穩內需迫切性極高時落地。

3、止跌的結構性擴散

我們在5月29日發布的報告《上海樓市為何先止跌？哪些城市有望止跌？》中，基於成交量、掛牌價、掛牌量、議價率、租金價格五個維度對25個重點城市的樓市止跌進度打分。我們給出的五維止跌綜合評分與各城市此後2個月的成交價升跌幅高度相關，相關係數達到了0.84。

其中，五維止跌綜合評分在60分以上的城市均實現了成交價的止跌回升，而得分在50-60區間的城市升跌互現，變化幅度基本在0.5個百分點以內，得分在50分以下的城市基本都出現了成交價的回落。

從當前最新的五維止跌綜合評分看，上海的止跌進度依然領先全國。與此同時，樓市的止跌出現結構性擴散跡象，目前五維止跌綜合評分50以上的城市由5月末的7個增加至13個。部分二線城市的綜合評分出現顯著回升，逐漸進入止跌的行列。其中，東莞、瀋陽等城市五維止跌綜合評分達到60以上，後續成交價有望止跌回升；合肥、重慶、南昌、青島等城市五維綜合平衡進入50-60區間，成交價跌幅有望收窄或轉正。

此外，從掛牌價的表現看，除了滬深以外，部分城市也開始出現結構性行情。

一是蘇州80-380萬總價的成交主力區間房產掛牌價已止跌，1800萬以上的高總價房產也出現小幅反彈。一方面，蘇州受益於經濟增長新動能的支撐，居民信心和預期相對更足。其租金回報率約2.3%，在同能級城市中處於較高水平，這意味着房價的估值泡沫去化相對充分，疊加租金的止跌，共同從基本面的角度支撐房價止跌。另一方面，今年以來環滬、環深、環京城市的房價均相對堅挺，除蘇州外，東莞、廊坊、天津等城市整體趨勢也好於非核心都市圈城市。

二是合肥、武漢的高新區房價受益於本輪「科技造富」，已出現止跌回升。其中，長鑫存儲所在的合肥高新區、長江存儲所在的武漢東湖高新區二手房掛牌價月按月均為+0.2%，其中大戶型、高總價的房產漲幅更加明顯，而合肥、武漢整體的二手房掛牌價月按月均為-0.3%。

三是重慶的高總價房產憑藉其高租息特點率先止跌。目前重慶整體的租金回報率約為2.6%，但800-1200萬、1200-1800萬的高總價房產租金回報率可以達到3.2%、3.3%，這意味着這類房產的「估值溢價」已基本去化，甚至產生了一定的「折價」。在合理的估值帶動下，這類房產率先止跌，重慶800-1200萬、1200-1800萬房產的掛牌價月按月分別為0.7%、0.1%。

四是廣州、佛山的微型戶型(<50㎡)也基本止跌。其中，廣州微型戶型的掛牌價走勢相對震盪，但目前較年初的累計變化幅度僅-0.1%，基本處於底部區間。佛山的微戶型房產掛牌價月按月增加0.3%，自6月中旬以來也處於區間震盪狀態，初步實現止跌。

整體看，當前房地產市場經歷過6、7月的三重「壓力測試」後仍保持韌性，同時總需求企穩和租金價格的止跌已得到再度確認，這意味着下半年房價較難出現急跌。房地產市場進入大周期底部後，未來宏觀經濟的走勢將決定房價區間底部震盪的方向。繼7月政治局會議定調「加大逆周期調節力度」後，存量政策陸續開始發力，同時三四季度的經濟基數也相對偏低，這意味着年內宏觀經濟壓力最大的時刻即將過去。

隨着經濟逐漸探明底部，而房地產市場自身的積極因素也在積累，預計進入「金九銀十」的成交旺季後，房價跌幅有望收窄，成交價止跌的城市有望增加。

風險提示

宏觀經濟改善程度不及預期。房地產能否止跌回穩一定程度上取決於居民對未來經濟和就業的預期，如果宏觀經濟壓力超預期，可能影響居民的購房意願以及租金價格，進而拖累房地產市場止跌回穩的節奏。

地產企穩節奏慢於預期。考慮到居民收入就業預期尚未明顯改善，如果內外部風險因素加劇拖累宏觀經濟，將加大房地產市場的企穩的阻力並拖累企穩的節奏。

新房供給瓶頸加劇。新房的供給情況將決定成交量的水平，如果新房供給瓶頸超預期，可能拖累新房成交量。

注：本文來自國金證券2026年8月26日發布的《樓市何時築底？》，報告分析師：宋雪濤 S1130525030001，張馨月 S1130525070016