英偉達正將其強大的資產負債表轉化為AI基礎設施孖展的戰略工具，這一轉變在重塑其信用畫像的同時，也引入了傳統槓桿指標難以捕捉的新型風險。

據追風交易台，摩根士丹利於2026年8月24日啓動對英偉達的信用評級覆蓋，給予中性評級，並建議投資者在現金債券和信用違約互換（CDS）兩個市場均保持觀望。摩根士丹利信用研究分析師Lindsay A Tyler及策略師Nishant Satyam在報告中指出，英偉達的信用基本面依然穩健，但圍繞其或有負債的透明度不足及尾部風險規模，令當前時點介入為時尚早。

摩根士丹利預測，將各類或有義務納入統計後，英偉達的全口徑信用敞口至2028年底可能達到約2000億美元，其中約1700億美元來自資產負債表之外的調整項與或有義務。儘管如此，該行模型顯示，即便在增長趨於平穩的壓力情景下，英偉達的槓桿率仍維持在約0.7倍，自由現金流償債能力約為15%，信用基本面整體仍具支撐。

資產負債表即服務：英偉達信用故事的結構性轉變

報告提出，傳統槓桿指標已不足以全面反映英偉達的信用狀況。隨着AI算力周期向超大規模雲廠商、AI實驗室及企業客戶延伸，英偉達持續增長的淨現金頭寸正被越來越多地部署為生態系統孖展的戰略支撐，資產負債表本身已成為其產品與服務的組成部分。

報告指出，英偉達近期推出了多項支持機制：在逾5000億美元合作伙伴關係框架下，為項目層面提供最高25%的剩餘價值支持（RVS）；通過PORTS-Pike俄亥俄州園區的約4.25吉瓦殼體設施提供剩餘價值擔保（RVG）；以及面向新興雲服務商的收入分成與信用支持模式。這些定向支持機制能夠撬動銀行、私募信貸、保險及公開市場的更大規模資本，通過資產支持和合同支持結構形成孖展閉環。

從財務預測來看，英偉達的基本面依然強勁。摩根士丹利預計，至FY29/CY28，英偉達資產負債表債務淨額後的淨現金頭寸可達約5200億美元；即便納入約1700億美元的調整項與或有義務，淨現金仍約為3500億美元。全口徑總槓桿率約為0.4倍，股東回報後自由現金流與全口徑總債務之比超過100%。

1700億美元調整項：三大或有義務來源拆解

摩根士丹利將約1700億美元的調整項與或有義務劃分為三個主要類別。

第一類為約380億美元的最低評級調整項，涵蓋租賃負債（含未開始履行的承諾）、合作伙伴租賃擔保、PORTS-Pike RVG，以及CoreWeave容量安排等。英偉達已披露320億美元的未開始履行租賃義務，期限3至20年，預計於FY27第二季度至FY33年間陸續啓動。報告假設15年期限、6%折現率及3%年度遞增，估算當前承諾最終將新增約208億美元租賃負債。

第二類為約680億美元的RVS敞口，與逾5000億美元合作伙伴關係掛鉤。2026年8月10日，英偉達宣佈與Apollo、貝萊德、黑石、Brookfield、高盛及KKR建立合作，旨在為AI基礎設施動員逾5000億美元第三方資本。報告構建了一套假設驅動的多期RVS模型，以約350億美元/約1吉瓦GPU孖展為單筆模板，假設RVS僅覆蓋較短期限的A1檔銀行持有部分，在15筆約300億美元以上的孖展交易框架下，至CY28底累計A1孖展規模約1050億美元，稅後RVS或有義務峯值約在CY29年初達到約900億美元。

第三類為約640億美元的收入分成與信用支持敞口。英偉達2026年7月1日的博客文章介紹了一種"收入分成與信用支持模式"，旨在為超大規模雲廠商以外的客戶擴大算力獲取渠道。報告對5吉瓦受支持容量進行建模，假設兩年期客戶合同與五年期承諾價格底線，估算至CY28/FY29底的或有義務約為810億美元，稅後約640億美元。最清晰的先例是英偉達於2025年9月宣佈的63億美元CoreWeave剩餘雲容量購買承諾。

評級機構視角：或有義務的債務化處理

標普與穆迪均已就英偉達的或有義務發表立場，但處理方式存在差異。

據報告，標普在2026年8月18日的英偉達評級說明及同日超大規模雲廠商網絡研討會上明確表示，芯片RVS可依據攤餘貸款餘額與折舊後芯片價值之間的缺口形成債務調整，前提是最終受益方為非投資級主體，調整金額按21%美國企業稅率進行稅後處理。

標普還指出，第三方租賃擔保/支持，以及對"交易對手未購買雲容量"的支持，均可參照租賃擔保處理，納入類債務調整。標普預計，PORTS-Pike RVG相關債務調整將從CY28/FY29的42億美元上升至CY31/FY32的約377億美元，此後隨租賃付款推進而下降。

穆迪則在2026年8月18日的英偉達評級說明中指出，約1250億美元的潛在支持承諾可能對信用狀況形成壓力，將結合運營表現、槓桿率、流動性及擔保被觸發的可能性綜合評估，但未公布具體的債務調整方法論。穆迪還將維持擔保敞口後的卓越財務實力列為進一步上調評級的明確前提條件。

基本面支撐，但尾部風險促使觀望

摩根士丹利認為，當前英偉達信用利差的絕對水平並不昂貴，但建議投資者保持耐心，暫不介入。

從相對價值來看，英偉達5年期CDS報約84/89個點子，較同為高評級的GOOGL和AMZN寬約25個點子；英偉達2036年到期債券利差僅比評級更低的IBM和AT&T同期限債券窄約10至20個點子。當前利差對於Aa1（正面展望）/AA評級主體而言並不偏貴，目前市場定價更接近BBB級水平。

然而，報告仍建議觀望，理由在於：逾5000億美元合作伙伴關係仍處於意向書階段，收入分成與信用支持框架披露細節有限，支持規模、節奏及評級處理方式均存在不確定性；隨着敞口通過SPV、合同安排及私募孖展結構轉移，信息透明度可能持續受限。該行表示，若CDS超過100個點子、現金債券達到AT&T水平，介入將更具吸引力。

在工具選擇上，摩根士丹利認為CDS可能小幅跑輸現金債券，原因在於潛在的貸款方對沖需求及主題性倉位佈局；現金債券則受益於英偉達無基本孖展需求這一有利因素，儘管近期新發債券相對於AVGO和MU的要約收購活動構成不利技術面。該行同時指出，若CY28年底或有敞口因孖展節奏放緩、交易對手信用質量改善或支持覆蓋交易減少而低於預期，疊加高評級高增長信用的相對價值支撐，沽空英偉達信用的理由並不充分。