本文作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

　　上期首席視點指出中國經濟處於總量承壓結構清晰的狀態，總量壓制反彈，結構催化二次點火。同時，在內需偏弱、信用擴張存在約束的環境下，國債收益率中樞難有系統性上行的風險。國內外冷熱不均，雖然「美元—美債—美股」的框架決定了美債收益率的上軌，但在全球資產配置的跨期選擇中，無風險收益率的些許變動都會引發整個資產體系的顫抖。在全球AI產業競爭進入白熱化的動盪時代，中美基準收益率的不同走勢左右着全球資金的走向。不僅如此，如何理解並運用跨期選擇實現價值發現的最大化，一直是資產配置最重要的工作目標。

　　一、市場回顧

　　從月度和周度的數據看，大類資產呈現外強內弱的鮮明格局。海外貴金屬領升，COMEX白銀、倫敦黃金漲幅居前，焦煤、LME銅等工業金屬也有正向收益，主要源於全球避險情緒抬升，資金涌向貴金屬對沖風險，部分工業品種受益海外需求預期。美股、港股市場普遍收漲，寬鬆流動性預期支撐海外股市估值抬升。

　　國內資產分化明顯，利率債表現平穩，波動很小；但A股主要指數大幅走弱，科創50跌幅最大，上證50、滬深300同步下行，反映國內市場風險偏好低迷，市場對經濟修復力度、企業盈利改善的預期偏謹慎。大宗商品內部分化，原油、農產品走強，黑色系走弱。

　　聚焦到A股的行業表現，周度維度，石油石化、有色、銀行領升，順周期、防禦板塊佔優；傳媒、計算機、國防軍工跌幅居前，科技成長板塊大幅回調，市場風險偏好回落，資金從高波動成長板塊出逃，轉向抗波動的資源、金融板塊。月度維度，綜合、紡織服飾、社會服務等板塊漲幅靠前，公用事業、非銀金融、通信下跌，消費、部分周期板塊有修復行情，但金融、通信表現疲弱。

　　對比可見，周度維度，市場避險特徵更突出，成長板塊承壓明顯；月度維度，部分消費板塊具備修復韌性。核心原因在於市場對經濟復甦預期偏弱，資金避險意願上升，迴避高估值成長，偏好資源、低估值防禦板塊，金融板塊受基本面預期壓制表現偏弱。

　　資料來源：wind，創金合信基金

　　二、美國財政赤字率收斂依賴於AI發展及資產稅的改革，短期內國債收益率將會居高不下

　　資產配置理論中，國債收益率通常被作為無風險收益的代表，它的高低直接由國債的供需決定，該供需又受到通脹率波動、央行基準利率調整等的擾動。配置國債是投資者在風險資產與無風險資產之間進行的選擇，根本上是私人資本與公共資本的博弈，是對國債收益率與產業資本回報率的權衡。需要明確，這一選擇成立的前提是假設發債的主體不會破產。否則，國債就是最大的風險資產。

　　風險是由資本結構的內生性所決定的，資本是用來生產的，從生產到消費需要時間，時間的不同決定了資本的迂迴程度不同。為便於分析，可將資本簡單地分為高階資本和低階資本，該劃分不獨是一個久期層面的時間概念，更多是描述生產環節的複雜程度。高階資本和低階資本並不是都能完成從生產到消費閉環的整個過程，這就意味着越是高階的資本，風險越大。從純公共品的視角看，政府並不參與生產和消費，國債背後的公共資本基本可以算作零階資本，其自我閉環的特徵可以看作是無風險的。投資者參與不同資本的遊戲是由其對一定時間內風險和收益的權衡決定的。不同經營主體同時爭奪投資者的資金，這不可避免會產生替代效應，預期收益率的高低反映了這些主體對資金需求的迫切程度。

　　將上述理論分析納入「美股—美元—美債」的分析框架，有如下結論：

　　第一，美債收益率的高低與美股的回報和美元的強弱直接相關。美股背後是AI產業革命促進經濟增長、增加稅收弱化財政壓力從而減少債務需求的預期。美債背後是持續增長的利息支出與債務規模的自我膨脹，美元背後映射的是國際投資者對美國政府孖展能力的信任程度。

　　第二，AI革命、債務膨脹、強勢美元三大不確定因素交疊，增大了宏觀分析和資產配置的難度。產業革命目前是投入大於產出，私人債務壓力進一步推升資產收益率，公共債務膨脹迫使政府提高國債收益率，美元作為緩衝墊擇機調整。這意味着在美國產業轉型成功前，國債收益率是難以系統性下降的。

　　這一結論得到了耶魯大學預算實驗室宏觀稅收微觀模擬模型的支持。其量化結論是：即使在最樂觀的快速AI增長情景，實際GDP年化增速達到超預期的3.3%，到2030年AI為美國政府帶來的額外稅收上限僅為每年2160 億美元。這相比沒有AI的基準線提升3.3%，這一規模僅能覆蓋當前11.7%的年化財政赤字，甚至不足以填補利息支出的年增量，利息支出預計將以每年超1000億美元的速度自我膨脹。若要讓財政赤字率收窄至可持續的3%，即滿足債務動力學方程的收斂條件，在不壓縮福利性開支的前提下，AI產業每年需要額外提供6000億至8000億美元的稅收。這要求美國必須進行稅制改革，例如引入「AI資產稅」或提高大型科技公司的有效企業稅率。

　　三、短期美債收益率失控的風險計算

　　貿易赤字與財政赤字的雙赤字現象一直是美國經濟運行的固有特徵，在經濟轉型期新興產業投入與產出的J曲線效應約束下更是如此。美國財政部與聯儲局的主要工作是配合防止國債收益率失控，他們主要的工作是債券的回購、以舊換新，或者通過降低利率來減少利息支出。同時適度的通貨膨脹率也有助於減少債務實際的支出，強化財經紀律、向國際貿易伙伴徵收關稅等都是已經採取的措施。這些技術操作的目的是等待科技革命的成功，在這之前，每項操作都會對資產配置的節奏產生影響，但對資產配置的趨勢影響不大。

　　當然，我們需要明確AI 革命並沒有消除美國的債務與信用危機，它只是讓美國能夠憑藉算力壟斷和科技資產，繼續吸引全球資本流入來維持龐大的財政赤字。AI是美國信用體系在坍塌前獲得的最好「槓桿緩衝墊」，一旦全球資本意識到AI資本性支出的變現速度趕不上美債利息的滾動速度，或者當離岸美元體系的抵押品鏈條在某次外部衝擊中斷裂，流動性危機的傳導將比以往任何一次技術革命時期都更加猛烈。

　　從投資的角度出發，考慮AI這一技術革命的宿命意義重大，但這只是結果，過程的觀察更具有現實意義。因此，我們需要關注的是國債收益率失控的風險，其標誌就是財政部發債的流拍程度。這個過程可以通過構建宏觀金融學中核心的財政-市場雙循環動力學模型（Fiscal-Market Dual-Loop Dynamics）來完成。

　　1、觀察變量的選取

　　該模型選取的變量由財政端、資本端與流動性端組成。

　　1）財政端：美債收益率YG、社保醫療增長率GE、隔夜拆借利率RFF，決定政府的負債與利息失控速度。

　　2）資本端：企業債收益率YC、AI企業ROE及稅收ROEAI/ TAI，決定了實體經濟與AI對美債資金的擠出與補充能力。

　　3）流動性端：美債波動率MOVE，決定了一級交易商與對沖基金何時觸發強平機制。

　　2、模型的核心方程

　　該模型要計算的核心指標有三：

　　一是債務利息覆蓋率（FSR），這決定美國政府財政何時正式進入必須靠發新債償還舊債利息階段。一般認為，FSR有狹義和廣義之分，當狹義的FSR大於等於30%，市場將認定財政徹底失控，美債「期限溢價」將發生不可逆飆升。

　　二是利差敏感度 （CSM），這決定資本是流動向AI實體，還是倒逼美債收益率破位。

　　當CSM < 0時，AI的資產回報率低於其債務孖展成本，AI資本開支塌陷，AI稅收承諾破滅，美債失去最大的擔保預期。考慮到企業債與國債收益率的關係，經驗值認為當YC -YG < 1.0且YG > 5%，美債收益率太高會強烈擠出AI的實體孖展。

　　三是市場清算指數 （LSI），決定金融危機爆破的具體微觀時刻。歷史的經驗值是當LSI >140時，回購市場質押率將被強制提高，基差交易槓桿消失，流動性危機爆發。

　　3、最新的場景

　　根據2026年8月24日最新的數據，隔夜拆借利率為3.63%，10年期國債收益率為4.70%，30年期國債收益率為5.23%，每年利息支出為1.85萬億美元，財政總稅收為4.98萬億美元。美債波動率為71.9，投資級企業債收益率為6.25%，美債總額為40.047萬億美元。

　　需要說明一下，截至2026年8月，美國已發生的年化淨利息支出約為1.05萬億美元，1.85萬億美元的含義是當40萬億存量債務中早期2%~3%的低息舊債全部到期，並在當前4.7%~5.2% 的高利率環境下完成全量展期重定價後，每年的理論利息支出將升至約1.85萬億美元。

　　計算結果如下：

　　1） 債務利息覆蓋率（FSR）

　　狹義的FSR=美債利息支出/財政總稅收=1.85/4.98=37.1%。

　　2）利差敏感度 （CSM）

　　CSM = AI核心板塊ROE-企業債收益率，結果為14.5% - 6.25% = 8.25%。

　　3）流動性清算指數 （LSI）

　　LSI = MOVE×（10年期美債收益率/ 隔夜拆借利率），結果為71.9×（4.70% / 3.63%） = 93.07

　　基本結論如下：

　　第一，即使聯儲局在2027年降息兩次，預計美國國債規模在2027年也將突破41.5萬億美元，美國財政進入必須靠發新債償還舊債利息階段，這將在2027年成為全球資本市場的中長期懸頂之劍。

　　第二，短期看，2026年美債短期流動性驟停概率極低。

　　第三，AI公司資本擠出差值8.25%遠高於3.0% 的警戒線。資本未離開AI領域，AI泡沫破裂進而倒逼企業債務違約的雙殺風險短期內不會發生。

　　4、歷史的場景

　　回顧過去20年美國這三大指標的變化，有以下分析。

　　1）紅色曲線（FSR）：單邊飆升。

　　2006–2007 年，FSR處於60%~65%的健康水平。 2020年疫情期間大規模財政紓困導致FSR首次突破 100%。2022–2026年，美債總額從23萬億一路衝破40萬億美元，疊加高利率展期，年化利息加上剛性支出蓋過了聯邦總稅收收入，廣義的FSR曲線直線上升至121.03%的歷史最高極危區。

　　2）綠色曲線（CSM）：長期處於安全充沛區

　　2008年信貸緊縮導致企業債成本飆升，CSM曾短暫下探至2.5%危險區。2010–2021年移動互聯網牛市，ROE遠高於孖展成本，CSM 維持在8%–12%高位。2026年，AI核心企業的強勁ROE（14.5%）輕鬆覆蓋6.25% 的企業債成本，CSM保持在8.25%，表明AI泡沫破裂與債務雙殺的短期風險極低。

　　3）藍色曲線（LSI）

　　2008年金融危機時期LSI 曲線飆升至220以上，遠超140警戒線，觸發急性流動性危機。2020年LSI短期衝高至170，聯儲局隨後開啓無限量化寬鬆（QE）壓回。2026年聯儲局將隔夜利率降至3.63%後美債波動率平穩，LSI回落至93.07，處於綠色安全區。

　　四、投資策略：攻AI收益，守龐氏尾部

　　當前美債收益率短期難以系統性下行，2026年急性流動性危機雖未爆發，但2027年美國將步入靠發新債償還舊債利息階段，財政赤字收斂高度依賴AI資產稅改革，改革缺位則長端美債估值壓力持續存在。

　　當前最大收益源於AI，CSM（8.25%）證實AI的 ROE遠超債務成本，是高利率時代唯一具備內生增長的絕對 Alpha，應作為獲取超額收益的第一核心倉位，AI仍是主賽道但內部分化顯著，堅持盈利為王；

　　黃金定價已經發生變化，FSR高企背後美債存在終極信用流失的極大可能性，黃金作為對沖主權龐氏周期的終極CDS具備長期配置性價比，但過度配置會犧牲AI高收益，需要把控配置節奏；

　　放棄美債長久期資本利得的幻想，側重中短久期票息收益，搭配價值板塊對沖財政風險。

　　A股立足國內基本面修復，靜待二次點火時機，節奏掌控是勝負手。

　　當前LSI（93.07）處於安全區，需緊盯FSR、CSM、LSI 關鍵指標與美國稅改進展。在美國財政危機誘發新一輪通脹或信用危機來臨前，兌現AI獲利盤，完成從「科技套利」向「避險防守」的精準切換，賺結構性收益的同時，為尾部風險預留保護。

　　AI盈利兌現失速引發股債雙殺、美債期限溢價大幅飆升、離岸美元抵押鏈條衝擊帶來流動性危機，這些風險點是我們宏觀策略分析要高度注意的。