雪濤宏觀筆記

　　住宅總需求企穩和租金止跌進一步夯實了樓市的長期支撐。當前房地產市場的核心問題已不再是總量層面能否見底，而是部分房產的估值溢價能否維持。總需求企穩的城市剛需房產價格無憂，但改善房價格走勢仍取決於對未來的預期和信心。

　　文：國金宏觀宋雪濤/聯繫人張馨月

　　我們在1月29日發布的報告《樓市止跌回穩的前奏》中指出，從房價累計跌幅、租金回報率、房價收入比等長期因素看，多數城市的房地產市場接近估值底部，疊加核心城市住房總需求已於2025年企穩，這意味着樓市已初步具備止跌回穩的條件。而上述長期因素的支撐，也是當前樓市面對多重利空因素仍能保持「韌性」的原因。

　　年初以來，樓市止跌的長期支撐因素得到進一步確認：

　　一、住宅總需求企穩，新增供給收縮

　　今年上半年，全國商品住宅銷售面積按年下降12.4%，但新房銷售萎縮的原因並非是需求不振，而是成交結構的加速轉變。當前全國二手房成交佔比已由2025年的46%快速增加至50.4%，僅半年時間就提高了5個百分點。

　　考慮到成交結構的變化，新房銷售面積對房地產市場需求的代表性日趨下降。新房和二手房成交面積總和是反映住宅總需求變化的更好指標。今年上半年，全國新房和二手房住宅成交總面積的按年降幅僅1.9%，而去年同期基數受「9.24」政策的帶動並不低。

　　預計2026年住宅總需求將保持在13.0-13.3億平，和2025年基本持平，連續三年保持在13-14億平之間。這意味着當前房地產市場的壓力並非來自需求側，結構性供給過剩和信心不足纔是真正的癥結。

　　值得注意的是，今年上半年二手房成交佔比的加速回升，與過去幾年存在顯著差異。

　　2022年至2025年二手房成交佔比提升的原因主要來自需求側。一方面，新房取消限價後，其低價優勢逐漸消失。由於二手房的調價更加靈活，在過去五年的地產下行周期中，其價格泡沫去化的更加充分，通過「以價換量」吸引了更多購房者選擇二手房。另一方面，2021年及以前新房主導房地產市場的重要原因是過去城市的發展遵循「外延式」的思路，隨着城市邊界向外延申，非核心區的新房具備較高的投資價值。但當前城市發展已轉向「內涵式」思路，產業向外延申速度放緩，居住價值成為主導房產價格的因素。在此背景下，二手房憑藉周邊更完善的配套和「所見即所得」的確定性脫穎而出，成交佔比不斷提升。

　　今年以來，二手房成交佔比快速增長的原因並非是「以價換量」，而是更多受到供給側的影響。今年二手房價格並未復刻去年同期的加速下跌走勢，整體跌幅較為有限，但半年時間全國二手房成交佔比的漲幅卻高達5個百分點。這背後的原因更多來自開發商主動的戰略收縮，聚焦核心一二線城市拿地。當前典型房企拿地城市數量持續減少，以招商蛇口為例，今年上半年僅在4個核心城市拿地，而去年拿地城市數為20個。

　　從拿地集中度看，今年上半年TOP20城市住宅土地出讓金佔全國比重高達62%，較2025年全年提升10個百分點。其中，上海、杭州、北京、廣州、深圳住宅土地出讓金規模位列全國前五。儘管全國土地市場整體成交規模較去年出現顯著回落，但核心城市優質地塊的競拍熱度不減，高溢價、多輪競價頻現。相比之下，非核心城市的土地市場依然低迷，尤其是二線上半年住宅用地成交面積按年分別降幅高達37.6%，顯著高於300城整體23.7%的降幅。

　　土地市場變化背後折射出的市場共識是，房地產市場已進入存量時代，伴隨着未來總人口規模的下降，缺乏人口吸引力的城市其房地產市場也較難恢復活力，而核心城市的優質地塊依然具有較高的安全邊際。

　　供給側收縮的影響主要體現在兩方面：

　　一是由於部分城市缺乏新增優質供給，更多購房者選擇二手房，帶動成交結構加速轉變。值得注意的是，一線城市二手房成交佔比在2025年就已達到60%-65%的穩態區間，此後基本保持穩定，並未持續向上突破。今年以來的全國二手房成交佔比快速提升主要由二線城市貢獻。在我們選取的18個樣本城市中，二線城市二手房成交佔比在2026年出現快速抬升，甚至在二季度實現了對一線城市的反超。

　　二是新房的短期庫存開始去化，中期庫存降至較低水平。今年3月以來，全國商品房待售面積結束了自2021年7月以來的持續增加態勢，截至7月末，待售面積7.6億平方米，按年下降0.8%。其中，待售3年以下的面積5.6億平方米，下降3.6%，而其餘2億平待售3年以上的庫存基本成為了新房市場的無效庫存。此外，衡量新房中期庫存的新房住宅已開工未售面積（可售比取98%）7月末錄得，12.2億平方米，已降至2008年初的水平，每月降幅約3000萬平方米。若後續新房供給仍維持當下的節奏，部分低能級城市的新增供應將率先進入枯竭狀態。

　　整體看，全國住宅總需求的企穩夯實了房地產止跌的長期支撐。從上海房價止跌的經驗看，「量在價先」的邏輯依然成立。當需求不再萎縮，隨着供給的逐步去化，房價也將探明底部。上海的住宅總需求在2025年已實現企穩，新房和二手房住宅銷售總面積為3474.8萬平方米，略高於2024年的3474.7萬平方米。上海二手房供給的去化始於2025年5月，除了成交帶動外，房東的主動撤牌也是掛牌量回落的原因。供需結構改善，疊加「滬七條」出台帶動的信心提振，上海的二手房掛牌價在2026年3月下旬實現止跌，並在此後的5個月走出「整體平穩、結構上漲」的趨勢。

　　分城市能級看，今年以來一線城市總需求率先實現企穩回升。1-7月一線城市新房和二手房住宅銷售總面積按年增長3.1%，2025年按年下降6.2%。其中，上海、深圳、北京1-7月的總需求實現正增長，增速分別為9.0%、2.6%、0.002%，廣州的總需求仍在收縮，按年下降3.4%。

　　相比之下，二線城市住宅總需求的收縮壓力相對更大。在我們選取的18個樣本城市中，今年1-7月二線城市新房和二手房住宅成交總面積按年降幅最大，為-8.0%。由於三四線城市房地產市場的調整更早，其總需求也基本處於歷史低位，降幅反而更小。

　　事實上，二線城市內部也存在較為明顯的分化。今年以來，總需求收縮的城市主要以內需型城市為主，由於缺乏新動能的支撐，而傳統經濟增長也相對疲弱，成都、長沙、瀋陽等城市的房價均出現了一輪補跌。相比之下，受益於本輪新興產業發展的蘇州、合肥等城市，房價則較為堅挺，年初至今成交價分別上漲2.2%、2.1%。

　　對於處在周期底部的房地產市場而言，全國需求已趨於企穩，經濟增長動能的強弱，將成為影響城市間房價走勢的核心因素。

　　二、租金止跌，租金回報率升至2.5%

　　將房地產類比股票，租金回報率是房子的PE，租金價格是房子的EPS。如果代表EPS的租金持續下跌，即使房子的估值已處於底部區間，其價格也可能出現超跌。反之，如果代表EPS的租金企穩，即使代表估值的租金回報率並未見底，房價也可能出現反彈。從租金回報率看，房價已基本處於估值底部。美國、日本和中國香港房價見底時，淨租金回報率較房貸利率的上下浮動區間在20BP左右。7月百城租金回報率已達到2.48%，接近2.6%的公積金貸款利率，基本回到2.4%-2.8%的合理區間。

　　此外，公積金貸款政策的優化也使得更多購房者可以將房貸利率錨定在2.6%的公積金貸款利率。一是年初以來多地宣佈提高公積金貸款額度上限，例如北京、上海的家庭公積金貸款額度上限均為240萬元，已基本能夠覆蓋購買成交總價中位數房產所需的貸款。二是近期發布的《國務院關於修改〈住房公積金管理條例〉的決定》則明確了靈活就業人員可自行繳存公積金，進一步拓寬了公積金貸款的覆蓋面。

　　更重要的變化是今年以來全國租金價格實現了止跌回升。一季度全國租金價格結束了此前的下跌態勢，但整體處於震盪狀態。二季度以來，全國租金的走勢得到進一步明確，多口徑下的租金數據按月均實現轉正。以冰山80租金指數為例，5、6、7月按月均不為負，而2022-2025年該指標月按月連續四年為負，這也意味着5月以來的租金止跌並非受季節性因素影響。此外，7月中指50城租金指數月按月為0.13%，漲幅較6月走闊；趨勢動物全國月租金指數7月按月0.9%，較年內低點反彈4.1%。

　　對於房地產市場而言，租金止跌的真實意義在於剛需房產的價格將得到來自基本面的有力支撐。從估值的角度看，租金止跌疊加租金回報率回到合理區間，意味着多數城市房產的居住價值和價格已基本匹配，下跌空間較為有限。但分房產類型看，由於改善和高端房產仍保留部分金融屬性，而這部分價值主要取決於風險偏好和對未來的預期，租金止跌對其貢獻相對較小。

　　不同類型房產的估值差異也體現在租金回報率的分層上。以上海為例，代表剛需的微型戶型（

　　高總價、大戶型房產租金回報率較低並非內地獨有的情況，無論是中國香港、東京還是紐約，其租金回報率的分佈都遵從相似的規律。以中國香港為例，40㎡以下的住宅租金回報率高達3.4%，但160㎡以上的住宅租金回報率僅有2.3%。

　　中大戶型的低租息並不等同於估值泡沫，它更多反映了核心地段、產品品質、供給稀缺和保值預期形成的金融價值，但這部分價值缺少當期租金的支撐，能否維持主要取決於對未來的預期。這也意味着未來房地產市場仍將呈現出分化的表現，總需求企穩的城市剛需房產價格無憂，但改善房價格走勢仍取決於對未來的預期和信心。

　　中國香港的租金回報率相對更高，主要是其房產的持有成本較高，包括差餉、地租、維修儲備金、物業費等。剔除持有成本後，同類戶型的租金回報率中國香港約高出上海30-50BP，而香港的房貸利率（P貸，3.25%）也高出上海（商貸和公積金貸款加權平均，2.85%左右）40BP左右。這意味着綜合考量持有成本和貸款利率後，上海租金回報率基本和中國香港相當。

　　目前中國香港的房價已於2025年7月止跌回升，而上海自2026年3月以來也基本實現了掛牌價的止跌和成交價的回升。

　　當前房地產市場的核心問題已不再是總量層面能否見底，而是部分房產的估值溢價能否維持。

　　年初以來，二手房成交價格實現觸底反彈的城市可大致分為兩類：一是經濟增長新動能較為強勁，可支撐房產結構性溢價的城市，包括上海、北京、蘇州、合肥等；二是雖然新動能支撐有限，但房價泡沫去化充分，多數房產溢價基本歸零的城市，大連、天津、南昌、貴陽等弱二線城市，廊坊、徐州等三線城市均為此類城市的代表。而今年杭州、成都等「新一線」城市房價的持續調整，本質上也是破除」溢價「後的補跌。

　　風險提示

　　宏觀經濟改善程度不及預期；地產企穩節奏慢於預期；新房供給瓶頸加劇。