文｜財經故事會 萬天南
阿里發布財報後，股價低開高走大反轉——美股從開盤狂跌5%，最終翻紅收盤。
市場對阿里的糾結可見一斑。
財報基本面，看似不樂觀：GAAP歸母淨利潤105.37億元，暴跌76%；非公認會計准則淨利潤207.2億元，下降38%，低於市場預期；自由現金流淨流出447億元，去年同期是流出188億——缺口接近2.4 倍。
股價能夠逆轉翻紅，可能來自財報電話會釋放的樂觀信號。吳泳銘對外展望，2030 年前阿里雲外部收入力爭突破 1000 億美元，同時實現 20% 以上利潤率。
市場對阿里並沒有達成共識，多頭空頭都能找到充足的論據——利潤雖然大跌但全棧AI有想象力，電商增長見頂但繼續賺錢養家，雲計算猛賺快錢扛起了增長大旗。
股價翻紅，說明市場暫時相信了吳泳銘描述的阿里AI夢。
電商：增長見頂，外賣降權，依然是提款機
2027財年Q1，阿里收入為2689.53億元，按年增長9%——主要由雲業務和即時零售增長帶動。
電商集團收入2059億元，對營收大盤的貢獻高達76%，是絕對主力。但已經看到了天花板——按年僅增長4%。
最核心的中國電商客戶管理收入按年下降7%，阿里給的解釋是，新的商家扶持計劃產生了收入衝減——剔除這塊影響，CMR按年增長1%。
意外的是，國際電商業務營收也按年下滑了1%，大概率也是從規模優先轉向減虧優先，速賣通本季度實現經營利潤。
電商板塊自然不甘於原地踏步。
未來的變量主要有兩個，一是即時零售能否支棱，二是AI能夠多大程度優化電商。
即時零售本季度收入533億元，按年增45%，由盒馬和淘寶閃購驅動。依然還在用虧損換規模，管理層給出的整體盈利時間表是2029財年——也就是說，這塊業務還要燒兩年多的錢，長期目標是「貢獻平台30%的GMV」。
不過，對於即時零售，阿里策略變了。
去年，阿里和京東一起大撒幣，猛搶美團地盤，據《定焦》統計，去年僅僅後三個季度，美團、阿里、京東三家在外賣大戰中投入的補貼分別為400億、700億、350億元。
但在昨天的財報會議中，阿里重新劃了重點。
一是降權外賣，「公司將加快整合淘寶閃購、盒馬、天貓超市等業務，重點發展非餐飲品類和前置倉」，並給出了明確指引——非餐飲即時零售交易額將在下一財年內超過餐飲品類。
二是從規模增長轉向減虧。「淘寶閃購繼續維持份額的同時，單位經濟效益按月繼續改善，主要得益於筆單價提高、訂單結構優化及履約物流效率提升。」UE大幅改善、虧損顯著收窄。管理層預計即時零售板塊於FY2029實現整體盈利。
雖然營收增長暫時見頂，但賺錢能力依然在線，電商分部調整後EBITDA高達397億元，按年基本持平，堪稱利潤奶牛。
當下的阿里，電商其實在給兄弟業務打工：雲的資本開支、AI產品的研發推廣、閃購的補貼，源頭都是這397億。
當然，未來AI也許可以反哺電商業務。千問App把淘寶天貓、閃購都接了進來。上線到現在，2.5億用戶體驗過AI購物，也許能給電商撬動新增量。
作為入口的千問，同樣也能變現，豆包已經先例在前了——8月10日，豆包開始對酒店訂單動真格收錢。費率就掛在商家後台：軟件服務費11.4%，支付手續費0.6%，合計12%，賺的不是廣告費是佣金。
目前天貓對商家收取的佣金在5%之下，參考豆包，千問在交易佣金上也許可以高於天貓，提高貨幣化率。
不過，這部分的佣金費用，在計算收入口徑時，大概率會歸口到千問——原因不難理解，基於市值管理的角度，AI板塊正在風口，其營收增長，要比電商板塊營收增長，更有價值。
Anyway，無論收入歸口到哪一塊，都在阿里的大盤子裏。
算力：明碼標價，猛賺「快錢」
降權外賣補貼、國際電商、即時零售轉向減虧，都是為了大撒幣護航AI。
到今年6月底，公司三年3800億元投資計劃，已經花了一半。
有趣的是，阿里這次重新切分了營收單元——阿里巴巴中國電商集團、阿里國際數字商業集團與盒馬整合為阿里巴巴電商集團；雲智能集團與平頭哥整合為AI雲與算力服務；AI模型實驗室、千問2C事業部及千問辦公整合為AI實驗室與應用；其餘業務歸入所有其他。
雲和AI分開，大有深意。
雲的營收和利潤都在高增長，單獨拆出來，更能體現增長質量；對於AI業務虧損，資本市場的寬容度很高，就連鉅虧的智譜一度站上了萬億市值，對增長的渴求度則很高，阿里AI板塊收入基數還比較小，小基數更能凸顯後期的高增長。
相反，如果AI和雲混為一談——AI的增長看不清，其高額虧損還會拖累雲的利潤表現，拆開更利於市值管理。
阿里財報首次將雲智能和旗下芯片公司平頭哥合併為「AI雲與計算服務」。
阿里雲外部商業化收入增長45%，創22個季度新高；調整後EBITDA按年增長133%，利潤率升到12%。
其中AI相關產品收入124億元，連續第12個季度三位數增長，佔雲外部收入的比例已達35%，年化收入突破495億元（約73億美元），吳泳銘在電話會上給出了指引，下季度這個數字將接近100億美元。
此外，真武系列芯片目前已經通過阿里雲向超過20個行業、650多家外部客戶提供服務，覆蓋訓練、微調和推理。
插個彩蛋，百度拆出的崑崙芯正在衝擊IPO，目標估值是500億美元，平頭哥未來分拆上市也有可能。
為什麼雲能這麼賺？吳泳銘交了底：」算力需求將持續供不應求。"
行業共識是，AI算力短缺至少持續到2030年。類似的話，騰訊總裁劉熾平、DeepSeek創始人梁文鋒都說過。
阿里雲賺得是明碼標價的快錢，吳泳銘直言，「短期內，大部分價值會集中在芯片和AI雲基礎設施」，因為技術早期加供給短缺，價值必然沉澱在最貴的硬件上。
翻譯一下，在AI產業鏈上，現在最賺錢的，恰恰是最不「AI」的那部分——賣芯片、賣機櫃。
支撐這門生意的是恐怖的投入：本季度資本開支676.78億元，按年暴增75%。
不過，吳泳銘把賬算得很清楚——若按當前AI產品毛利率及三年回本周期測算，理論上將增速控制在33%以內，即可實現正向現金流，但這不是當前的戰略選擇。
言下之意，阿里手握遙控器，快慢皆可，進退自如，「AI仍處行業早期，公司將優先投入CapEx推動高速增長；未來若回本周期縮短至2.5年或更短，公司有望在維持40%以上增速的同時，實現正向現金流。」
如何提升毛利率，路徑也很清晰。
第一，建設SOTA模型，擴大高毛利MaaS業務，本季度AI產品已帶動阿里雲整體利潤率提升4.4個百分點至11.6%，初步驗證了這一方向。
第二，擴大自研芯片部署，芯片及存儲是AI數據中心最主要的成本。隨着平頭哥自研芯片產能和部署比例提升，替代外部芯片，毛利率會有改善。
第三，與合作伙伴共建，推行客戶預付模式，提高現金流使用效率。
三招齊發，「公司希望將CapEx回本周期縮短至2.5年甚至接近2年。」
上述資產在回本後，仍可持續貢獻正向現金流，吳泳銘還舉了個例子，公司2020年購入的A100、2018年購入的V100目前仍接近滿載，AI算力資產的實際使用壽命，明顯長於會計折舊周期。
長遠來看，阿里更為樂觀——基於行業趨勢和自身全棧優勢，公司對2030年前實現外部雲收入1000億美元保持信心，並認為AI雲業務EBITA利潤率達到20%以上具有較高可見性。
AI：月虧46億，變現模糊，豪賭未來
AI產業鏈上，上游猛賺，下游鉅虧，作為全棧AI玩家，阿里自然感同身受。
阿里新設的「AI實驗室與應用」，本季度收入33.38億元，按年增長16%；經調整EBITA虧損卻從去年同期32.24億元擴大到138.61億元，虧損增加超過100億元。調整後EBITDA虧損139億元，平攤下來月虧約46億。
虧損大增，主因有兩個：模型訓練的算力投入、千問App的推廣費用。
本季度，阿里研發費用也在同步增長，產品開發費用225.29億元，去年同期為150.01億元，按年大漲50%左右，佔收入比例從6.1%提高至8.4%，主要由於技術基礎設施和研發人員投入增加。
AI的未來很清晰，但如何變現還很模糊。
對此，吳泳銘很坦誠，「AI長期價值在不同技術層之間如何分佈仍存在不確定性」，「模型層的最終商業價值仍有較多爭論。」
他判斷，通過API收費只是大模型短期、過渡性的商業模式，並非最終形態。因此，阿里投入大量算力和模型研發，也不是為了當前API收入；當模型達到或接近AGI能力後，商業模式更可能是直接為客戶交付產品、研發成果或運營結果，其價值有望明顯高於當前API服務。
確定性則在於，阿里全棧佈局AI，意味着無論價值在芯片、雲基礎設施、模型還是應用層沉澱，阿里均能收割。
AI業務正在試圖尋找價值更高的「富礦」，比如AI編程、AI辦公。在絕大多數大型企業內部，程序員等技術人員僅佔員工總數的 2% 到 5%，AI辦公則瞄準剩餘 95% 以上的非技術員工，未來市場空間更為廣闊。不過，初來乍到的千問辦公，能喫到多少蛋糕，還不好說。
AI對於雲和算力板塊的反哺效應也在顯山露水，體現在MaaS收入的狂飆上。電話會上，吳泳銘給百鍊報了個進度：MaaS收入ARR在8月突破160億，年底300億的目標「把握很大」。這門生意的含金量在於毛利率——傳統雲賣算力（IaaS），掙的是辛苦錢；MaaS賣token、賣模型調用，利潤空間高一截。MaaS收入佔比上來了，阿里雲整體利潤率也會跟着抬升。
但挑戰也如影隨形——全棧佈局AI，意味着長周期高壓強的投入，未來幾個季度，阿里的利潤表還將承壓。
總之，阿里內部正在緊鑼密鼓接力跑——電商負責出錢，算力扛起增長，AI豪賭未來。在AI證明賺錢能力之前，對於阿里，市場大概還會繼續認知分歧。