出品：新浪財經上市公司研究院
文/夏蟲工作室
核心觀點：貝斯特新材港股上市前夕，在業績暴漲的情況下，卻出現折價轉讓情形。頗為意外的是，最大受讓方河床明珠穿透後疑似出現瑞聲科技創始人吳春媛身影。需要指出的是，瑞聲系旗下常州光電直接持有貝斯特新材近3%股份，且常年為公司貢獻了較大比例業績。至此，我們疑惑的是，河床明珠與瑞聲系究竟存在何種關係？河床明珠持股比例與常州光電持股比例超過10%，公司又是否涉嫌隱瞞關聯關係？在業績暴漲下又再次低價轉股，這背後又是否需要警惕利益輸送風險？
近日，鎮江貝斯特新材料股份有限公司（以下簡稱「貝斯特新材」）再次遞表，擬在香港主板上市，獨家保薦人為國泰君安。
對於此次IPO募資，貝斯特新材主要用於建設研發中心、未來進行潛在的併購、拓展銷售及服務網絡以及營運資金及一般公司用途。
上市前折價轉讓是否存利益輸送？
公開資料顯示，貝斯特新材料成立於2017年3月，總部位於江蘇鎮江。公司是一家專注於電子功能增強材料的國家級專精特新企業，核心產品主要用於提升消費電子產品及新能源領域中元件及設備的聲學、光學、熱學及電學性能。
目前，正心谷資本通過旗下投資平台上海正心德蓄科技有限公司持有貝斯特新材料37.72%股份，為控股股東。正心德蓄由上海樂進100%持有，上海樂進的普通合夥人為上海正心谷，而上海正心谷由正心谷資本創始人林利軍持有99.90%。郭明波作為公司技術核心與管理者，持有公司股份比例達到7.5%，位列公司第三大股東。
據招股文件披露，貝斯特新材料曾尋求在深交所上市。2021年10月28日，公司委聘國泰君安證券股份有限公司擔任輔導機構，就中國證監會相關要求提供指導及初步合規建議。2022年6月23日，公司收到中國證監會江蘇監管局出具的《關於輔導工作的驗收完成函》，確認輔導工作驗收完成，該函有效期至2023年6月22日。
然而，在2022年下半年至2023年上半年期間，經綜合考慮當時市場狀況、公司戰略考量，以及A股上市申請進程時間表的不確定性，加之深圳證券交易所創業板於2022年底實施新的上市標準，公司重新評估了A股上市籌備工作，最終決定不再繼續推進深交所上市嘗試。公司未曾就該次上市嘗試遞交正式上市申請。
值得注意的是，衝刺A股前夕，公司的估值已經達到18.36億元。2021年7月，舜宇光學控制的九州舜創為貝斯特新材料增資67.76萬元，作價3600萬元，投後估值達到18.36億元。
2026年1月12日，貝斯特新材料首次港股遞表。然而，在遞表前夕，控股股東卻折價轉讓股份。
2025年11月至12月，正心德蓄將合計7，262，815股每股面值人民幣1.00元的股份轉讓予下表所列六名受讓方，總代價為2.83億元。其中主要的受讓方為共青城河床明珠創業投資合夥企業（有限合夥）（簡稱「河床明珠」），受讓對價1.24億元。需要指出的是，此次股份轉讓估值對價為14.77億元，較2021年的7月的18.36億元折價幅度近20%。
頗為疑惑的是，貝斯特新材料2025年營收出現爆發式增長，為何相關股份轉讓不增反降？ 2023年至2025年及2026年前六個月，貝斯特新材的營業收入分別為3.20億元、3.55億元、6.25億元和3.65億元，相應的淨利潤分別為0.96億元、1.13億元、1.55億元和0.70億元。
管理層也在上市前低價入股 兩筆交易時間接近定價卻差異顯著
在此次老股轉讓中，公司管理層郭明波也在名單之列。貝斯特新材料主要是由厲成賓、郭明波等管理。其中，厲成賓擔任董事長兼執行董事，郭明波擔任執行董事兼首席執行官；郭明於2019年6月加入貝斯特新材料，擔任董事兼首席執行官。
對於此次管理層郭明波受讓老股，公司稱主要為清晰相關股權。2023年12月，郭明波根據本公司於2023年採納的受限制股份激勵計劃（‘2023年計劃’）獲授受限制股份獎勵，據此，其透過認購正心德蓄的新增註冊資本，以總代價3200萬元取得正心德蓄約6.63%的股權（相當於間接擁有本公司當時已發行股本總額約4.00%）。為使郭明波能直接持有本公司股份，2023年計劃已於2025年11月獲修訂，據此，郭明波博士透過減持其於正心德蓄的全部股權以減少其於正心德蓄的持股比例，而正心德蓄則向郭明波博士轉讓本公司每股面值人民幣1.00元的1，382，368股股份。
頗為意外的是，在公司折價轉讓不足兩個月後，公司又再次進一步低價向公司管理層及股權激勵平台增資。
招股書顯示，2025年12月24日，本公司與董事會主席厲成賓先生以及上海德茂訂立增資協議，據此，厲成賓先生與上海德茂分別同意按人民幣31，500，000元及人民幣4，500，000元的代價認購本公司每股面值人民幣1.00元的1，259，971股股份及179，996股股份，分別佔本公司經擴大股本的3.5%及0.5%。可以看出，厲成賓先生出資3，150萬元佔擴大後股本3.5%，該輪增資對應的投後估值約為9億元（相比18億折價50%），而此前2025年11月老股轉讓的投後估值為14.77億元。兩次交易間隔不足兩個月，估值差異顯著。
至此，我們產生兩大疑惑，其一，為何業績暴漲後，相關股份轉讓的估值不升反降，這背後最終受益的是誰，背後是否需要警惕利益輸送風險？其二，厲成賓為實控人陣營核心人物，上海德茂則為董監高及核心員工的激勵平台。這種「向自己人低價發股」的安排是否公允？為何兩次股份轉讓發生時間間隔不足兩月但定價卻如此迥異？
需要補充的是，核心管理層增持疊加員工持股計劃，符合Pre-IPO企業常見的治理安排，有利於穩定團隊、吸引人才，但也需要關注相關定價公允性。
誰在受益？疑現瑞聲科技吳春媛身影
在上述低價受讓方中，最大受讓方為河床明珠，受讓對價1.24億元，受讓佔當時整體交易對價金額之比超過40%。目前，河床明珠為貝斯特新材第二大股東，直接持股比例達到8%。
據招股書顯示，河床明珠為有限合夥企業，主要從事產業投資。河床明珠的普通合夥人為深圳市河床玉成資產管理有限公司（‘深圳河床’），其持有河床明珠約0.08%的合夥權益，並最終由李冰山先生控股。河床明珠有17名有限合夥人，其中南寧市瑞知創業投資有限公司（一間最終由葉華妹女士控制的有限責任公司）持有約47.58%的合夥權益，其他有限合夥人概無持有河床明珠10%或以上的合夥權益。
我們注意到，南寧市瑞知創業投資有限公司穿透後股東為深圳市遠宇實業發展有限公司。據百度百科資料顯示，深圳市遠宇實業發展有限公司（英文名稱Shenzhen Yuanyu Industrial Development Co．，Ltd．），曾用名包括深圳遠宇實業發展有限公司和深圳遠宇電子有限公司，是遠宇實業旗下企業。公司成立於1993年7月19日，註冊地址位於深圳市龍崗區寶龍街道寶龍社區誠信路瑞聲工業園1001（於2024年3月由深圳市南山區高新產業園南區粵興三道6號南京大學產學研大樓A座9A01-2變更至此）。企業類型為有限責任公司（自然人獨資），國標行業為其他未列明批發業，目前經營狀態為存續 ，法定代表人為INGRID WU CHUNYUAN，登記機關為深圳市市場監督管理局龍崗監管局。
頗為意外的是，我們發現，該法人「INGRID WU CHUNYUAN」名稱與瑞聲科技的創始人之一的吳春媛英文名疑似重合。瑞聲2024年報（英文版）顯示，吳春媛的名稱為「Wu Ingrid Chun Yuan」。
吳春媛女士為1993年成立瑞聲科技的創辦人之一。作為瑞聲科技非執行董事，其並不參與本集團日常營運。吳春媛女士於1989年畢業於常州衛生學校，為潘政民先生（本公司執行董事、行政總裁及主要股東）之配偶；以及本公司執行副總裁兼首席創新官潘開泰先生之母親。其亦為Sapphire Hill Holdings Limited及K&G International Limited的董事，前述兩間公司均為瑞聲科技的主要股東。《2025新財富500創富榜》中，瑞聲科技的潘政民、吳春媛夫婦憑藉172.9億元的身家，躋身排行榜第186名。
需要指出的是，貝斯特新材料與瑞聲科技存在業務往來。
據公司官微顯示，2023年10月戰略合作簽約儀式上，貝斯特新材料董事長厲成賓先生對瑞聲科技一行的蒞臨表示了熱烈歡迎……他表示，瑞聲科技是全球聲學與光學的重要技術領導者及器件供應商，貝斯特新材料作為瑞聲的戰略供應商，在過去五年的合作中，雙方充分發揮了材料技術與應用技術的有機結合能力，大大加速了新材料在終端應用的推廣，為廣大消費者帶來了美好的聲音體驗。「
事實上，貝斯特新材對大客戶較為依賴，第一大客戶與公司存在股權捆綁。截至2023年、2024年、2025年12月31日止年度以及截至2026年6月30日止六個月，於各年度/期間向我們五大客戶的銷售額分別為人民幣2.826億元、人民幣2.921億元、人民幣4.896億元及人民幣2.762億元，分別佔同期總收入的88.2%、82.3%、78.4%及75.7%。其中，客戶A還是貝斯特新材的股東，持股比例2.83%，各期為貝斯特新材料貢獻的收入佔比分別為28.4%、20.9%、20.7%。
根據公司招股書信息，我們推測客戶A為常州光電，主要從事數碼相機及關鍵部件以及新型電子元件的研發及製造。常州光電為瑞聲科技的間接全資附屬公司。
至此，我們疑惑的是，河床明珠與瑞聲科技又有何關係？公司又是否涉嫌隱瞞關聯關係？河床明珠持股比例與常州光電持股比例超過10%。根據港股相關規則，其將持股10%或以上的股東定義為「主要股東/關連人士」或者港股將持股5%以上但不達10%的自然人股東在A股被視為關聯方，但在港股不視為關連方（除非能證明其有「重大影響力」）等。需要指出的是，公司關聯交易主要為管理層薪酬，除此之外並無其他關聯交易。
那上市前低價轉讓又是否需要警惕利益輸送風險？貝斯特新材在招股書中表示：「於往績記錄期間，我們不時的與關聯方進行若干交易，主要與董事及其他關鍵管理層人員的薪酬有關……董事認為，我們於往績記錄期間與關聯方進行的交易均於一般及正常業務過程中開展，並遵循公平基準」。