香港的對沖基金經理們，正處於一種奇特的煎熬之中——賬面盈利，卻不敢加倉；看好AI，卻不敢追漲。

據追風交易台消息，野村量化策略師Yoshitaka Suda在8月24日發布的報告中，記錄了他過去一周在香港與45位投資者會面的觀察。這批投資者以對沖基金為主——約70%為基本面多空基金，20%為事件驅動或量化多空基金，10%為宏觀基金。

這份報告的研究範疇隸屬於野村"跨資產—日本"系列，聚焦於在日本股票市場擁有敞口、在香港運營的全球對沖基金經理群體。

今年以來收益為正，但7月的回撤讓人心有餘悸

報告指出，這些投資者"普遍顯得疲憊"。

得益於6月前的漲勢，大多數人今年以來的組合收益仍明顯為正。但7月回撤幅度之大，讓許多人選擇了"等等看"的姿態。

極少數人在7月表現出色，也有少數人因6月前和7月均表現不佳，導致年初至今收益大幅為負。

值得注意的是，即便是平台型對沖基金和多策略基金中年內收益頗豐的投資者，也受到強烈的內部激勵機制約束——必須控制從峯值回撤的幅度。但報告顯示，在這輪大幅逆轉中，幾乎沒有人選擇徹底清倉離場。野村指出，其中一個原因可能是，能夠勝任日本股票投資管理的潛在基金經理本就稀缺。

AI行情：短期謹慎，長期看多，但「拉鋸戰」還沒完

多數投資者的共識是：短期謹慎，長期仍看多AI。

多位投資者指出，近期的波動"完全是供需驅動的"，並非基本面出了問題，"不是那種靠堅守基本面觀點就能熬過去的行情"。

在4月至6月AI行情中表現突出的多空基金，大多在7月回撤期間選擇了降低總倉位，但仍維持對AI股的超配——只是明確表示"不願意再淨買入"。與此同時，韓國股票槓桿ETF的規模已大幅下降，期權市場做市商的對沖需求也隨之趨於平穩，引伸波幅開始正常化，不僅限於韓國股票，費城半導體指數（SOX）亦然。

在AI主題的選股輪動上，多數受訪者預計，中長期焦點將轉向"AI應用者"（即將AI用於提升自身生產力的企業），但在此之前，市場將持續在"超大規模雲廠商"（hyperscalers，AI資本支出的花錢方）與"AI賦能者"（AI enablers，半導體及數據中心建設相關企業，即收錢方）之間來回博弈。

野村將這一格局類比於互聯網泡沫時期：當時電信運營商是"花錢方"，通信設備公司是"收錢方"。對比當時與現在的股價走勢，野村認為"AI賦能者"股票存在恢復上漲的潛力。

Anthropic IPO：9月AI股或先漲，10月或重跌

許多投資者正密切關注Anthropic的超級大型IPO。報告指出，有消息稱該IPO最快可能在10月落地。

野村指出，這次IPO與此前規模龐大的SpaceX IPO在基本面和向留存投資者分配份額的規模上均有所不同。但如果AI相關股票走出類似SpaceX上市時航天概念股的走勢，那麼不難想象：9月AI股因Anthropic路演提振投資者預期而跑贏大盤，10月則因更多投資者套現離場而跑輸。

"一旦這類拋售達到一定規模，AI股存在遭到散戶投資者踩踏式拋售的風險。"報告寫道。

儘管7月的逆轉幅度相當大，但孖展買入的散戶投資者幾乎沒有出現止損拋售的明顯增加。野村提示：一旦孖展交易的虧損幅度跌破-20%，止損拋售的風險將迅速急劇上升。

超大規模雲廠商CDS利差擴大，但股價仍穩

目前，幾乎沒有投資者在明確為AI資本支出周期的終結定價。

超大規模雲廠商的CDS利差近期再度走闊，但其股價表現依然相對穩健。

與此同時，對全球利率上升的擔憂正在加劇。美債收益率上行，但美債引伸波幅卻維持低位，令部分投資者感到不安。債券市場通脹預期有所反彈，但整體走勢仍較平穩。

航運股的反彈也引發了一些投資者對通脹風險上升的警惕。不過，野村將集裝箱運費與航運股股價回報進行直接對比後認為，近期航運股反彈主要由空頭回補驅動——此前市場對集裝箱運費正常化的過度預期正在消退。

SaaS股在利率上行中跑贏，令投資者不安

對AI顛覆性風險的擔憂基本沒有變化。

在2月AI顛覆性拋售中大幅下跌的板塊（如軟件相關股票），部分投資者選擇性地超配了某些個股，但幾乎沒有人願意在更長期維度上超配整個板塊。

即便是那些因基本面評估偏弱而空頭回補擴大的股票，許多投資者也對股價已漲過目標價的反彈能否持續表示質疑。

尤其令投資者不安的是：高估值SaaS股在利率上行的背景下依然跑贏大盤。野村指出，這一現象在日本市場尤為值得關注——在AI顛覆行情主導市場之前，日本利率實際上是解釋SaaS超額收益的有效指標，兩者長期呈現較強的聯動關係。然而，7月以來這一關係出現了明顯背離，令市場參與者感到困惑。

銀行股：既是價值股，也被當作AI交易的對沖工具

對銀行股的看法存在分歧。

主流觀點認為，在日本央行9月會議之後，市場進一步定價加息的空間有限。但也有看多聲音認為，若政策利率升至2%，市淨率達到2倍並不令人意外。

許多投資者同時關注AI行情的走向——如果AI股像7月那樣再度逆轉，銀行股可能再次被買入。

野村指出，儘管銀行股未必能被歸類為價值股，但同時超配價值股和AI股的策略仍可能是有效的。在AI相關倉位極度集中的時期，AI股與價值股可能呈現負相關；但自去年以來，兩者的超額收益實際上均明顯為正。

美國中期選舉：AOC概率急升，市場尚未反應

投資者對美國中期選舉表現出濃厚興趣。

根據博彩網站數據，此前國會分裂是主流預期，但近期由於伊朗戰爭曠日持久，民主黨同時贏得參衆兩院多數席位已成為主要情景。

儘管如此，目前尚無跡象顯示投資者正在圍繞中期選舉進行佈局——無論是通常受益於民主黨勝選的清潔能源板塊，還是可能因民主黨基本盤反對數據中心建設而面臨逆風的AI相關股票。

多位香港投資者表達了擔憂：正因為選舉進展尚未引發股市明顯反應，一旦秋季中期選舉交易突然放量，可能再度引發AI股的逆轉。

野村指出，即便民主黨贏得兩院多數，特朗普政府仍將執政。此外，民主黨在兩年後的總統大選候選人問題上尚未形成共識。

值得關注的是，被股市視為"令人擔憂"的人物——民主黨衆議員Alexandria Ocasio-Cortez（AOC）——獲得民主黨總統候選人提名的概率在過去一兩周內急劇上升。但目前概率仍僅約20%，野村認為過度擔憂尚無必要，但若其支持率持續攀升，可能對市場風險偏好形成壓制。

相比之下，香港投資者對日本國內政治的關注度普遍偏低。野村指出，隨着財務大臣片山皋月被替換的風險已明顯下降，市場目前對日本政治風險的過度擔憂似乎也沒有必要。

CTA觀望，傑克遜霍爾會議前上行空間受限

日本股市方面，高股息股在AI交易逆轉期間（在價值因子中性的基礎上）持續跑贏，但野村認為進一步跑贏的空間有限，預計強勢表現將延續至9月上中旬。

CTA（趨勢跟蹤基金）目前對日本股市持觀望態度。做市商的gamma敞口已重新轉為淨空。

傑克遜霍爾會議臨近，事件溢價上升，野村認為本周上行空間仍將受限。

野村維持此前判斷：基本面驅動的選股行情全面復甦，更可能在夏季淡季結束後的下個月到來。