文丨大V商業 劉穎

時至今日，「AI還是CapEx越高越好嗎？」

這是業界最近在反思的問題。

CapEx代表的從來不是一家企業的AI能力，而是在這場軍備競賽中付出的決心，市場也默認這種付出將來會和回報、市場份額畫等號。

不同時期、不同階段，同一個指標就會產生微妙的變化。

當AI走過了最瘋狂的投入期，就不能單純地用CapEx來看待；相反，AI價值鏈中現在最值錢的部分，反而是真正擁有付費人群，跑通商業模式的環節。

基於這一視角，我們重新審視快手和可靈——在AI的持久戰中，它們如何平衡投入與收入，是否真的拿到了一張可持續的「船票」。

▌1、400億拿到一張船票，不算貴

目前AI行業確定性的船票只有兩張，一張是Coding，一張是視頻生成模型。

這兩張船票的意義是，同時完成了「消費者心智」和「商業變現」的確定，按照這兩個標準對話式Chat模型、AI Work辦公智能體模型，目前都不能算拿到船票。

可靈這張船票，快手付出的代價，目前是400億元左右。

快手近期發布上半年財報，第二季度投資活動使用現金為87億元，其中購買物業、設備及無形資產也就是CapEx為59億元，一季度更高，該口徑下為121億元。

也就是說，快手上半年的CapEx合計為180億元。

今年初，在快手的2025年度財報電話會上首席財務官金秉提到過，預計2026年的CapEx將達到260億元，比2025年增加約110億元，2025年披露的金額為149億元。

從這幾組數據中我們可以看出，

第一，相比於2025年快手2026年的CapEx已經大幅增加，差不多翻倍了；

第二，今年的CapEx已經消耗大半；

第三，我們粗略計算，從2024年後半年（CapEx約71億元）算起到現在，差不多一共花了400億元。

不說OpenAI、谷歌這樣的一年上千億美金，國內騰訊、阿里一個季度的CapEx都比快手全年的高。

過去，市場普遍認為CapEx越高越好。

但是Meta AI 競賽落敗，以及OpenAI、谷歌高CapEx低迴報，導致市場開始對CapEx擔心。

相反，快手通過可靈，已經拿下了一張AI時代的船票。

按照我們上面的標準，消費者心智上，今年6月可靈的用戶達到1億，較2025年底的6000萬增長了67%，已經邁入億級俱樂部。

商業變現上，今年第二季度可靈單季度的收入達到8.5億元，按年增長為200%，並且企業客戶接近5萬家。

所以，快手用了兩年時間、400億元左右的支出，做出了1億用戶、全球頭部的視頻生產模型，這個成績如果在「唯CapEx論」的此前，可能會被忽視，但是如果放在當下的AI環境，應該被重新審視。

近期，已經開始有跡象表明AI的競爭開始轉向付費用戶、付費場景的爭奪。

最近兩周時間內發生了兩起AI併購。

一個是Cursor被SpaceX以600億美金收購，摺合人民幣4000多億元；另一個是OpenRouter以70億美元，摺合人民幣473億元的價格被Stripe收購。

兩筆高溢價收購的共同點，就是都有着極強的付費場景。

Cursor佔領了Coding領域，開發者本身就強付費屬性；OpenRouter業務的Token網關屬性，也把控着AI付費的關鍵通道。

▌2、AI持久戰，兼顧「糧草」和「戰力」

可靈的成功，過去一直被忽視的是商業化。

這是極其難得的。

Sora是視頻生產賽道的里程碑產品，推出後引發了衆多的巨頭的跟進。但Sora本身，卻因為高成本最終關掉。

可靈從一開始就商業化不錯，並且還在高速增長。

AI的競爭註定是持久戰，每一個玩家從一開始就應該思考，應該以怎樣的姿態、怎樣的節奏加入到這場戰役中。

如果把AI競爭比作是一場戰爭，其重要考慮的兩個重要因素，「糧草」和「戰力」。

快手的節奏非常有意思，其實快手推出過多款大模型，通用語言大模型、文生圖大模型，以及2024年6月正式上線的可靈。

但是文生圖和通用大模型，在高度競爭的百模大戰下，快手較早地戰略放棄，反而是最後推出的視頻大模型，憑藉快手自身的生態優勢和技術沉澱，成為國內頭部、全球領先的視頻大模型。

我們認為資金，也就是「糧草」是不可忽視的原因之一。

現在我們倒推來看，如果快手不是把主要的AI投入到可靈上，而是通用大模型+文生圖+Coding的話，那麼會造成，

第一，資本支出大幅增長；按照腰部的幾家大模型平台孖展金額，快手至少要多花500億元。

第二，戰力分散；

第三，自己最擅長的視頻模型疲於競爭。

當然，如果快手也執行全棧AI戰略，那麼可靈可能也跑不出來。

所以某種程度上，不是快手選擇了視頻模型，而是視頻模型選擇了快手。

另外，快手在這場AI競爭中，也護住自己的基本盤。

（快手2026年上半年業績增長情況）

營收上，快手保持了連續9年增長。

財報數據顯示，二季度營收355億元，按年增長1.4%，今年上半年快手營收693億元按年增長2.4%，值得一提的是，直播受到行業整體影響出現持續下滑，意味着快手的營收實際增長要比賬面數字強勁得多。

利潤上，快手保持了現金流為正，盈利為正，AI鉅額投入下保住了增長。2024年和2025年，股東應占溢利分別為153.35億元和186.17億元。

所以我們認為，快手確實有被低估。

財報數據顯示，截至2026年6月底，可利用資金總額為1213億元，目前的市淨率是1.57。

可靈今年7月初完成了30億美金的孖展，投後估值達到180億美金，這幾乎和快手市值相當。

這也是可靈被分拆的主要動機之一，分拆後快手和可靈的財務估值模型都更加清晰。

▌3、可靈的空間還有多大？

可靈是快手財報最受關注的板塊。

短期情緒和長期空間的理性判斷，是市場對快手和可靈估值的重要因素。我們認為Coding之後，視頻大模型的長期潛力會逐漸釋放。

多個行業正在表現出AI視頻製作的市場空間。

第一個是廣告和營銷行業，目前AI的滲透率較高。

很多人關注到剛過去的世界盃，多個足球明星的代言其實是AI製作，這是視頻大模型首次在廣告、營銷製作方面展現出優勢。相比於傳統的廣告拍攝方式，AI能夠節省了大量的溝通和製作成本，甚至效果比傳統廣告會更好。

第二個可能未來大規模應用的市場是專業影視製作。

目前一些大型製作中，已經使用AI大模型來進行部分畫面和場景的補充，比如大家熟悉的《太平年》中的部分虛擬場景和視覺特效，比如好萊塢電視劇《大衛王朝》多個複雜戰爭場面都是可靈AI參與製作。

我們認為，視頻大模型在影視製作的參與度還沒有完全開展，這種滲透率隨着製作門檻的下降，以及視頻製作的參與度上升，還會進一步提高。

舉一個可以類比的例子，小說寫作曾經被認為是一個比較高門檻的行業，但是隨着網文大爆發，整個生態湧進來更多的專業級玩家，2022年的一組數據震驚了整個行業，中國的網文作者達到了2378萬人。

並且，網文的爆發帶動了影視、動漫的IP爆發。

生產力工具的進步，可能會迅速降低專業內容的製作門檻，而這部分的人群，也正是未來視頻模型製作專業內容的群體。

第三，說到網文，那就不得不說動漫。

這幾年的優秀的國風動漫不斷湧現，已經讓市場切實地感受到國產動漫市場的崛起和壯大。一組比較靠譜的數據是，灼識諮詢統計顯示2017年到2021年「二次元」內容產業規模年均複合增長率達25.7%，用戶人數達4.6億人。

據測算，到2024年「二次元」內容產業市場規模達877.6億元，「泛二次元」用戶人數達5億人。

說到動漫，再往下說就是遊戲...等等，這些都是和視頻生成模型息息相關的產業。

有意思的是，今年ChinaJoy的主題正是「與AI同遊」。

中信證券今年曾經發布過一份報告，預計2025年至2030年可靈收入複合增長率將達到104%，2030年收入有望接近400億元。

同時，隨着海外Sora業務關停、Veo迭代放緩，可靈有望進一步擴大市場份額。

說到這裏，必須要提到的是，專業影視、動漫、遊戲等產業目前還未深度採用視頻大模型，最大的障礙其實反而是視頻大模型沒有達到工業級的應用水準，只能從邊緣環節，少量、分批，從輔助到工作流程的逐步嘗試。

這也引出了視頻大模型未來發展方向的問題，只有工業級的視頻大模型生產能力，才能真正適配到未來的內容行業AI化。