華爾街認為，拼多多二季度交易服務收入因歐盟取消免稅政策衝擊Temu大幅落空，短期利潤承壓，但主動加大國內商家扶持（1000億）及全球供應鏈、自營品牌投入，築建長期護城河，三大投行均維持「買入」評級。高盛認為，國內業務具韌性，極低估值已充分計入短期風險；傑富瑞稱，自營模式深耕工廠供應鏈，正建立深層競爭壁壘；大摩表示，拒做即時零售，專注核心電商彰顯戰略定力。

華爾街對拼多多最新財報的共識已經出爐：這是一份喜憂參半的成績單。面對不斷變化的全球監管環境和激烈的國內競爭，拼多多正在主動選擇一條「犧牲短期利潤，換取長期壁壘」的艱難道路。

華爾街見聞文章此前寫道，拼多多2026年二季度營收按年增長8%，低於市場一致預期約2.5%，在線營銷服務收入按年增長約3.5%，超出預期；但交易服務收入僅按年增長13.3%，遠低於市場一致預期的約21%-22%，核心拖累來自Temu。歸母淨利潤按年下降12%至272億元。

據追風交易台消息，華爾街投行高盛、傑富瑞（Jefferies）和摩根士丹利8月25日的最新研報揭示了一個明確的信號：投資者必須為拼多多近期的盈利波動和利潤率壓縮做好準備。

研報認為，歐盟取消免稅額度等新規已經對Temu的短期增長和履約效率造成實質性打擊，歐洲約佔Temu GMV的三分之一（高盛估算），導致歐洲GMV出現大幅下滑，Temu整體履約效率下降、運營成本上升。同時，拼多多正在國內豪擲1000億人民幣用於商家扶持，並在全球範圍內大力投入本地供應鏈、倉儲和自營（1P）業務。

華爾街普遍下調了拼多多的短期盈利預期和目標價（高盛下調至134美元，傑富瑞下調至118美元），但全線維持「買入/超配」評級。底層邏輯在於：拼多多極低的估值（高盛預計2026年市盈率僅為9倍）已經計入了近期的監管與投入壓力。管理層拒絕盲目擴張至即時零售（Quick Commerce），而是死磕核心電商與供應鏈，這種「踐行勝於言談」的戰略定力，正在為其構建難以逾越的長期護城河。

財報數據解讀：營銷收入超預期，交易收入大幅落空

二季度財報的核心矛盾在於兩大收入來源的嚴重分化。

在線營銷服務收入表現相對亮眼，按年增長約3.5%至人民幣576億元，超出市場一致預期（約+1.6%）及傑富瑞預測（+1%）。

高盛指出，這一增速不僅跑贏淘寶天貓同期同口徑約+1%的增速（按阿里巴巴新商家返利會計準則則為-7%），也優於快手電商廣告約+1%的增速，顯示出拼多多國內GMV及商家廣告需求的相對韌性。高盛估算拼多多2Q26國內GMV按年增長約5%，高於行業整體約2%的增速。

交易服務收入則成為本季度最大的"雷區"。該項收入按年僅增長13.3%至人民幣547億元，較1Q26的+20%明顯放緩，遠低於高盛預測的+21%及市場一致預期的+22%。三家機構均將這一大幅落差歸因於Temu在歐洲市場遭遇的監管衝擊。

毛利潤方面，2Q26毛利潤達人民幣643億元，毛利率約57.3%，高於市場一致預期的55.5%，按年增長約11%，超出高盛預期，顯示成本管控仍具一定成效。

調整後淨利潤方面，2Q26非GAAP淨利潤約為人民幣285億元，略高於市場一致預期（約280億元），但低於高盛預測（約263億元）。GAAP口徑下，歸屬於普通股股東的淨利潤約為人民幣272億元，按年下降約12%。

值得關注的是，本季度出現約74億元人民幣的其他損失，高盛認為這主要與國內及Temu相關的監管罰款有關；此外，新設雄安子公司帶來的管理費用也顯著上升。

歐盟新規：Temu面臨的最直接壓力

歐盟監管政策的收緊是本季度最核心的外部變量，也是華爾街三家機構下調預測的主要驅動因素。

自2026年7月起，歐盟正式取消小額豁免（de-minimis）制度，並對每件跨境包裹徵收每件3歐元的關稅處理費。由於歐洲市場約佔Temu GMV的三分之一（高盛估算），這一政策對Temu的衝擊是直接且深遠的。

摩根士丹利和傑富瑞均在電話會議紀要中強調，管理層坦承了這一監管懸壓：跨境包裹的稅務新規已經影響了訂單量，導致履約效率下降和運營成本上升。

另外，媒體報道顯示，Temu歐洲GMV在2Q26出現大幅下滑。高盛據此大幅下調Temu相關預測：

將2026財年和2027財年Temu的GMV增長預期從33%/25%下調至15%/25%；

將三季度和2026財年交易佣金收入增速預期從此前的+21%和+20%大幅下調至+6%和+10%；

預計Temu EBIT在2026財年和2027財年分別為-人民幣118億元/-人民幣28億元（此前預測為-人民幣94億元/+人民幣27億元），盈利爬坡節奏將更為緩慢。

摩根士丹利預計3Q26交易服務收入按年增長約9%（較2Q26的13.3%進一步放緩），並預計2026全年交易服務收入按年增長約13%。

Temu本地化戰略：應對監管的長期解法

面對歐盟新規及全球關稅環境的持續演變，Temu正加速推進本地化戰略轉型，這也是三家機構維持正面評級的重要依據之一。

管理層在電話會議中明確了Temu的應對路徑：

• 一是引入更多本地商家，拓寬本地商品供給，提升產品多樣性；

• 二是加快本地倉儲和履約基礎設施建設，提升本地到本地（local-to-local）的履約能力，降低對跨境直郵模式的依賴；

• 三是提升本地採購和本地履約的滲透率，以改善業務韌性和監管合規能力，同時進一步擴大全球可尋址市場。

高盛指出，公司正逐步向"半信任模式"（semi-trusted）及"本地到本地"商業模式過渡，這一轉型雖然在短期內會帶來盈利爬坡節奏放緩，但有助於增強Temu的長期競爭力和合規能力。

值得關注的是，儘管歐洲業務承壓，Temu美國業務在更為有利的關稅環境下正呈現出一定的復甦跡象。

"新品木"自營品牌戰略：供應鏈深化的戰略延伸

拼多多推進自營品牌（1P）戰略是本季度另一重要看點，也是公司構建長期護城河的核心舉措之一。

管理層將"新品木"（Xin Pin Mu）定位為供應鏈能力深化的自然延伸，而非單純的品牌擴張。公司首個自營品牌"Bemuvo"已於2026年6月在部分市場正式上線，但管理層坦承初期推進速度慢於原定預期。

公司的策略是聚焦於拼多多具備差異化供應鏈優勢和全球渠道優勢的核心品類，選擇性地引入自營品牌，並強調1P（自營）與3P（第三方）產品將形成互補關係。

傑富瑞在報告中指出，公司與工廠在產品規劃和研發階段深度合作，以達到高質量標準，這一模式有助於在供應鏈端建立更深的競爭壁壘。

高盛據此將三季度和2026財年集團EBIT預測分別下調至人民幣220億元/1020億元（此前為人民幣250億元/1060億元），反映公司持續向生態系統和供應鏈再投入的承諾。

國內業務：GMV韌性顯現，拒絕即時零售擴張

在國內市場，拼多多展現出相對穩健的基本面，並在戰略方向上保持了清晰的專注度。

高盛估算拼多多2Q26國內GMV按年增長約5%，高於行業整體約2%的增速，在商家稅收趨嚴、競爭加劇及整體消費偏弱的背景下實現了相對領先。

管理層表示，未來增長將越來越多地來自解決供應鏈瓶頸（涵蓋產品開發、製造和履約環節），以及通過持續投入物流基礎設施來釋放低線城市和農村地區的消費潛力。

高盛維持對國內GMV增速三季度/2026財年均為按年+5%的預測（不變），並將在線營銷服務收入增速預測小幅上調至三季度/2026財年分別為+2%/+3%（此前為+2%/+1%）。

此外，多多買菜（Duo Duo Grocery）業務的持續強勁表現也獲得高盛的正面評價。

在即時零售（Quick Commerce）問題上，摩根士丹利特別提到，管理層明確表示，即時零售與傳統電商在商業模式和供應鏈要求上存在差異，協同效應有限。因此，拼多多不會分散精力，而是將資源集中在已建立優勢的核心電商和供應鏈建設上。

三大機構仍一致看多，目標價小幅下調

儘管短期業績承壓，三家頂級投行均維持對拼多多的正面評級，並給出了相對當前股價（88.38美元）可觀的上行空間預測。

高盛：維持買入評級，12個月SOTP目標價從145美元下調至134美元，主要反映國內平台估值倍數下調（因利潤增長放緩）及Temu GMV增速預測下調。

估值方法為：國內主平台採用9倍2026E市盈率，Temu（不含美國全託管業務）採用25倍市盈率，並給予15%控股公司折價。當前股價對應2026E市盈率約9.2倍（或剔除現金後約4倍市盈率）。

傑富瑞：維持買入評級，目標價從121美元下調至118美元，基於SOTP估值方法，將FY26E/FY27E收入預測分別下調約6%/5%。

摩根士丹利：維持增持（Overweight）評級，維持目標價129美元不變，基於DCF模型（WACC 14%，永續增長率3%），對應2026E非GAAP市盈率約13.8倍，認為這一估值相對於2026-2029年約6%的盈利複合增速是合理的。

摩根士丹利預計2026全年非GAAP淨利潤按年下降約11%至人民幣約1100億元，非GAAP淨利潤按年下降約12%至人民幣約950億元。