上一季度，比特幣自高點回落逾 50% 時，我曾提出，熊市不是系統缺陷，而是比特幣早期採用過程的一部分。今年年初，我又解釋了比特幣為何可能在 2036 年達到 1100 萬美元。我依然認為這一情景有可能出現，但更值得追問的是：要走到那一步，比特幣將經歷怎樣的路徑？

比特幣早期周期曾出現百倍漲幅，近幾輪周期的收益則明顯收窄。如果這一趨勢不斷延續，比特幣最終會越來越像一種成熟資產，收益也將逐漸趨於常態。

冪律模型很好地概括了這種變化。（指比特幣價格與時間之間長期呈現相對穩定的冪函數關係）隨着資產體量擴大，其收益也逐漸下降。過去十多年，比特幣一直沿着一條高度穩定的長期軌跡運行。

我認可冪律框架的解釋力，也認為比特幣未來多年仍可能大致沿着這條軌跡運行。但我不再確信，冪律足以描述比特幣的終局。

比特幣走向成熟的過程中，收益在下降，波動率也在下降。波動率下降不僅會改變比特幣所能吸納的資金規模，也會拓展它在金融體系中的用途。

更低的波動率會改善比特幣的風險調整後收益，也讓以比特幣為抵押進行孖展變得更容易。當比特幣成為全球金融體系中的優質抵押品，以其為抵押的美元信貸規模可能大幅擴張。

收益遞減壓低波動率，波動率下降吸引更多資金，並擴大比特幣所能支撐的孖展規模。最終，這些力量反而可能推動比特幣價格重新加速，向上突破冪律軌跡。

收益遞減，可能只是下一階段的前奏

材料科學中有一個很有意思的類比。

研究金屬疲勞的工程師會觀察裂紋如何在反覆受力下擴展。飛機機翼每次飛行都會輕微彎曲，橋面也會在車輛駛過時反覆受壓、卸載。每一次受力造成的損傷都很小，但這些損傷會逐漸累積，最終形成不斷擴大的裂紋。工程師通常將裂紋擴展曲線分為三個區域。

第一區域是裂紋形成期，擴展不規則，也很難建模。

進入第二區域後，裂紋擴展開始有規律可循，工程學上稱為 Paris 定律區間（Paris 定律用於描述疲勞裂紋擴展速率與應力強度之間的冪律關係）此時，裂紋擴展在雙對數圖上近似一條直線。

進入第三區域後，裂紋達到臨界點並迅速擴展，此前能夠描述中間階段的冪律不再適用，材料最終發生斷裂。

我認為，比特幣的貨幣化進程也遵循類似軌跡。在這個類比中，持續承受壓力的材料正是美元信用體系。

第一階段是發現。 收益與波動率都極高，大型資金難以配置比特幣，也很難將其作為抵押品獲得孖展。

第二階段是成熟。 收益與波動率同步收窄，比特幣的風險調整後收益得到改善，投資者能夠擴大配置規模，它也逐漸成為更具吸引力的抵押品。

第三階段是由金融體系驅動的貨幣化。 自有資金與信貸驅動的買盤開始大規模進入比特幣市場，自我強化的循環隨之啓動，價格漲勢重新加速，並向上突破冪律軌跡。

多數人看到第二階段，便認為收益遞減會永遠持續下去。但在我看來，第二階段恰恰在為第三階段創造條件。隨着比特幣成熟，波動率下降、風險調整後收益改善、抵押品質量提升，存量資金更容易配置比特幣，利用信貸孖展買入也變得更加可行。

波動率下降，正在重塑比特幣的資產屬性

比特幣的波動率已經顯著下降。

2014 年 3 月，比特幣一年期已實現波動率一度接近 147%；截至原文發布時，Perplexity Finance 的數據顯示，這一數字已降至約 44%。Fidelity 近期也指出，比特幣當前的波動率低於其歷史上 98.5% 的交易日水平。

在長期收益仍然突出的同時，比特幣的波動率持續下降，夏普比率也隨之上升。這意味着，比特幣無需依賴新增信貸，僅憑風險收益特徵的改善便能吸引更多資金。2016 年至 2017 年初已經出現過類似跡象：波動率顯著收窄，而強勁表現開始吸引更多資金進入。

波動率也像是對倉位規模徵收的一種「隱形稅」。對於風險預算固定的投資者，如果比特幣波動率降低一半，在不增加其組合風險貢獻的情況下，理論上可以把持倉規模擴大一倍。因此，即使不創造任何新的信貸，波動率下降本身也會擴大存量資金配置比特幣的空間。

歷次最大回撤也說明了同樣的問題。比特幣此前三輪主要熊市的最大回撤約為 85%、84% 和 77%。本輪周期中，比特幣從 2025 年 10 月約 12.5 萬美元的高點跌至 2026 年 6 月約 5.85 萬美元的低點，回撤約 53%。

NYDIG 在 6 月低點附近也給出了相近結論：本輪迴撤為 52.7%，2021 至 2022 年為 77.6%，再往前幾輪則在 84% 至 94% 之間。每一輪周期的跌幅都在收窄，底部也在抬高。NYDIG 將這種長期波動率下降視為當前階段最鮮明的特徵之一。

對比特幣持有者而言，這種變化或許令人失望：牛市漲幅變小了，熊市跌幅變小了，整體收益也在下降。

但在貸方眼中，同一趨勢卻極具吸引力，因為比特幣正在成為更優質的抵押品。

波動率越低，比特幣能支撐的信貸規模越大

站在貸方的角度，最重要的問題是：在抵押品價值逼近貸款餘額之前，比特幣還能承受多大跌幅？

假設某人持有價值 10 萬美元的比特幣，並以此借入 2 萬美元，初始貸款價值比為 20%；當 LTV 升至 80% 時，貸方將處置抵押品。

比特幣可能出現的最差回撤越小，貸方以同等抵押品安全發放的貸款額度就越高。在處置規則不變的情況下，如果預期最差回撤從 80% 降至 50%，可安全發放的貸款額度將增至原來的 2.5 倍。

同樣的邏輯也適用於借款方。Strategy 和 Strive 等公司採用的孖展結構，能夠在無需承擔短期強制平倉風險的情況下，通過孖展擴大比特幣敞口；回撤越淺，這些結構的韌性也越強。因此，更低的波動率能夠在降低信用風險的同時支撐更大的孖展規模。

價格上漲還會進一步放大這一效應。如果比特幣價格翻倍，而對應的美元債務保持不變，LTV 就會減半。同樣數量的比特幣由此可以支撐更多借款，並為後續買盤提供資金。

即使比特幣逐漸成熟，年收益率不再達到 100%，這套孖展邏輯仍可能成立，可擴張的信貸規模依然可能十分可觀。

假設比特幣預期年收益率降至 30%，而比特幣相關優先股的孖展成本約為 13%，兩者之間仍有約 17 個百分點的預期收益空間。

當抵押品的極端回撤不斷收窄，這樣的收益空間仍足以支撐大規模孖展。隨着市場對抵押品風險的評估降低，成本更低的孖展渠道也可能逐步開放，包括銀行授信、投資級債券和比特幣抵押貸款證券化等。

這種機制已經開始在公開市場中顯現。Strategy 發布了一套示意性的信用模型，用假設的比特幣波動率推導其優先股的信用利差。

在其他假設不變的情況下，當比特幣波動率為 60% 時，模型給出的 STRC 信用利差為 360 個點子（1 個點子等於 0.01 個百分點），落入非投資級區間；當波動率降至接近當前已實現水平的 40% 時，利差迅速收窄至 56 個點子，進入投資級區間；當波動率進一步降至 30% 時，利差僅剩 6 個點子。與此同時，模型中抵押資產無法覆蓋債權的概率，也從約 26% 降至不足 0.5%。

波動率下降會使同一種工具呈現更低的信用風險；信用風險越低，金融體系願意提供的資金通常越多。

起點是收益率與波動率雙雙下降，結果卻可能是收益率重新抬升。

資本與信貸的飛輪，推動價格重新加速

這些因素疊加後，會形成一個自我強化的循環。

比特幣不斷成長並走向成熟，波動率隨之下降；風險調整後收益改善，使投資者能夠投入更多資金；抵押品質量提高，又讓孖展變得更便宜、更充裕。存量資金與由新增美元信貸支持的買盤，開始共同爭奪總量上限為 2100 萬枚的比特幣，推動價格上漲。價格上漲又會推高抵押品價值，進而釋放更多孖展空間，循環由此延續。

從信貸擴張的角度看，這一循環類似宏觀金融中的投機性攻擊（借入相對弱勢的貨幣，買入更難被稀釋的資產，並由此形成自我強化的交易機制）。

信貸擴張可能來自多條路徑。銀行能夠發放比特幣抵押貸款，而正如英格蘭銀行在《現代經濟中的貨幣創造》中所解釋的，商業銀行發放貸款時會同步創造存款貨幣。企業也可以發行可轉換債券和永續優先股，用所得資金購買比特幣。兩條路徑都會擴張美元計價信貸，同時讓更多比特幣退出市場流通。

突破冪律的時刻

那麼，這一過程的終點會是什麼？

新技術的採用通常遵循 S 型曲線：起初緩慢，隨後迅速普及，最終趨於飽和。很多人據此認為，比特幣價格也會沿同樣的曲線運行並逐漸走平。但這忽略了 BTC/USD 中的美元一側並非靜止不變：可用於購買比特幣或為其孖展的美元資金與信貸仍會擴張。

比特幣的數量是固定的，可用於購買比特幣的美元資金與信貸規模卻沒有固定上限。波動率越低，就有越多存量資金能夠合理配置比特幣；抵押品質量越高，金融體系以其為抵押擴張美元信貸的能力也越強。

即使比特幣的採用率最終趨於飽和，願意直接持有比特幣，或通過孖展買入比特幣的資金規模仍可能繼續擴張。以美元計價的比特幣價格也可能重新加速，向上突破此前描述第二階段的冪律軌跡。

這就是金屬疲勞曲線中的第三區域。裂紋不會永遠按照 Paris 定律所描述的速度擴展，而會在達到臨界點後加速並最終造成斷裂。波動率下降首先拓寬資本配置與信貸擴張的空間；當這些力量開始爭奪供應固定的比特幣，收益與上行波動可能同步回升。

在這個類比中，持續承壓的材料是美元信用體系；所謂「斷裂」，就是比特幣的美元價格向上突破冪律的時刻。