2026年過半，房地產行業仍在深度調整中尋找新的平衡。

上半年全國商品房銷售面積按年下降11.6%，銷售額按年下降13.6%，開發投資按年下降18%。總量收縮，分化加劇，TOP10房企銷售額佔百強總量比重突破52%，資源向頭部集中的趨勢沒有放緩跡象。

在行業整體承壓的背景下，華潤置地走出了一條獨立曲線。此前5月公司股價一度創下39.88港元歷史新高。截至8月末華潤置地總市值超2300億港元，穩居內房股榜首。

8月31日，華潤置地(01109.HK)發布2026年中期業績報告。這份中報既是公司上市30周年的成績單，也是「十五五」開局之年的首次中期檢驗，更是「三條增長曲線」戰略確立後的第一份完整答卷。

站在當下，該如何重新審視這家公司的價值內核？

01

從「重」到「輕」，利潤結構的「換羽時刻」

伴隨中國房地產行業進入調整期的深水區，企業普遍面臨同一個命題：當規模增長不再是答案，下一步該往哪裏走？

這個問題，日本頭部房企在三十年前已經回答過一遍。

90年代泡沫破裂後，三井不動產、三菱地所、住友不動產等日本財團系房企經歷了三個階段：初期慣性增加借款和開發投入，中期去庫存、降負債，後期向經營性業務轉型。

一組數據可以清晰地看到這個「換羽」過程：三井不動產2025財年開發與工程業務收入佔比為38%，較1993年的67%下降了29個百分點；三菱地所和住友不動產的開發與工程業務收入佔比也分別降至45%和38%，均低於經營性業務收入。

（來源：中信建投證券）

這不是一兩家企業的偶然選擇，而是行業性的集體轉向。進入新世紀後，日本頭部房企的發展模式由增量邏輯轉向存量邏輯。收入向經營性業務傾斜，開拓資管業務，優化負債結構，國內業務聚焦核心都市圈。

以資管業務為例，截至2026年3月，三井不動產資管規模達5.31萬億日元，三菱地所達7.3萬億日元。三大房企平均資產負債率從2000年的84%降至如今的約66%。

（來源：三菱地所官網）

換句話說，日本頭部房企用二十年時間逐步完成了業務結構的再平衡——從開發銷售獨大，轉向持有運營與開發並重，並最終讓經營性業務成為更重要的收入來源。

把視線拉回華潤置地2026年中報，相似的結構性變化正在發生。

上半年，華潤置地實現綜合營業額678.7億元人民幣，股東應占淨利潤98.4億元人民幣，核心淨利潤101.6億元人民幣，其中經常性核心淨利潤貢獻66.5億元人民幣，利潤佔比高達65.5%。董事會建議派發中期股息每股0.20元人民幣，按年持平。

從利潤構成看，經常性業務對核心淨利潤的貢獻度持續提升，已成為公司盈利的重要來源之一。伴隨購物中心租金、物業管理費、會員運營收入等收租和收費型業務，與開發銷售業務形成協同互補，推動公司利潤來源實現從單一依賴走向多元支撐。這一變化與日本頭部房企在轉型期的路徑相呼應，即通過業務組合的優化，持續增強整體盈利的穩定性和可持續性。

（來源：公司財報）

眼下，華潤置地多元利潤結構的方向已經明確，且步伐穩健。

02

三條曲線「重—輕」光譜背後，從造「空間」到造「循環」的能力升維

日本頭部房企的轉型，本質上是在同一條光譜上移動：從最「重」的住宅開發，到中間態的持有收租，再到最「輕」的管理輸出。

華潤置地的三條曲線，恰好鋪展在這條光譜上。

第一曲線：開發銷售

上半年，開發銷售型業務簽約額1165.0億元人民幣，按年增長5.6%，銷售規模位居行業前三。深圳、上海等6座城市市佔率位列當地第一。深圳灣澐璽、上海澐啓濱江單盤破百億，分列全國單盤銷售冠亞軍；共有13個項目位居所在城市銷售榜首。

在行業調整期，這組數據的意義不在於規模增長，而在於結構質量。可以看到，從高能級城市的市佔率到單盤百億的產品力穿透，都在說明公司開發業務的產出效率在提升。與此同時，「老盤新做」和「資源換倉」推動低效土儲有序盤活，說明開發業務在主動做減法。

投資端的動作更清晰地暴露了戰略意圖。上半年共獲取項目16個，權益投資324.9億元人民幣，一二線城市佔比達99%，投資強度位列行業第二。其中開發銷售型業務補充北京、深圳、成都等核心城市土儲，經營性不動產收租型業務獲取北京麗澤、深圳大運、合肥蘇寧廣場等5個優質購物中心項目。

（來源：公司財報）

眼下開發業務的角色已經改變。過去它是唯一的利潤來源，現在它的功能是提供穩定現金流、獲取核心城市資源、為後兩條曲線輸送彈藥。它不再只是「賣完走人」的生意，而是整個鏈條的起點。開發不再是終點，而是一個更大循環的入口。

第二曲線：經營性不動產

上半年，華潤置地經營性不動產收租型業務實現營業額141.6億元人民幣，按年增長17.0%；核心淨利潤56.2億元人民幣，按年增長12.7%，對公司業績的貢獻度與支撐力持續增強。

購物中心是核心。期內，自持購物中心零售額按年增長16.4%，顯著跑贏全國社會消費品零售總額大盤。截至6月30日，在營購物中心達98座，經營利潤率達66.0%，再創歷史新高。廈門萬象城二期高品質開業。寫字樓平均出租率保持穩定，酒店入住率和每房收益（RevPAR）領跑區域市場。

這些數據放在同行裏是領先的，但更值得關注的，是收租型業務的戰略屬性。租金、物業費、酒店運營收入，不依賴一次性銷售，不受開盤節奏影響，可預測性強，複利效應明顯。

日本房企Hulic提供了一個參照。這家公司以234名員工管理3.5萬億日元資產，核心策略高度聚焦——只做東京都心車站3分鐘內的中型物業，空置率僅0.3%，利潤連續十八年增長，ROE達到13%。它的啓示不在於規模，而在於資本效率優先於資產規模。

華潤置地的收租型業務，正在扮演同樣的角色。

第三曲線：輕資產管理

上半年，華潤置地輕資產管理收費型業務經營質效與品牌價值穩步提升。華潤萬象生活實現營業額92.2億元人民幣，核心淨利潤22.3億元人民幣，市值與市盈率穩居行業首位。

商業航道方面，管理在營購物中心138座，期內新增3座，其中116個項目零售額位列當地市場前三。物業航道在管面積4.4億平方米，第三方滿意度保持行業領先。萬象星會員總量突破9300萬人，發分總額按年增長18.6%至7億元人民幣。文體產業運營業務在管項目增至24個，經營利潤率達25.1%。租賃住房業務覆蓋全國15座城市，管理規模穩居行業前六。城市建設管理與諮詢業務獲評代建綜合能力最高等級三星資格，綜合實力穩居行業第一梯隊。

（來源：公司財報）

這些業務的共性，是通過資產管理輸出擴大能力半徑，讓運營能力本身成為一種可收費的、高ROE的生意，而不只是服務自有資產的成本項。當管理輸出不再依賴母公司新增項目，而是憑藉市場化第三方拓展持續增長時，輕資產才真正成為一條獨立曲線。華潤置地目前正處於「自有項目支撐為主、第三方拓展加速」的中間階段。

三條曲線背後：從「拿地—開發—銷售」到到全周期管理的能力延伸

三條曲線各自的變化，拼在一起是一個更深層的切換。

傳統開發商的能力鏈是「拿地—開發—銷售」鏈條短，天花板明顯。華潤置地正在把它拉長，從單一開發延伸到持有運營，從運營延伸到管理輸出，再到資本退出與再循環。這種能力的延伸，使得公司能夠更有效地利用資本，提升資產周轉效率。

上半年，公司在投資端獲取了16個項目，一二線城市佔比99%；在建設端，代建業務獲評三星資格，綜合實力行業第一梯隊；在運營端，萬象生活管理購物中心138座，物業在管4.4億平方米，文體經營利潤率達25.1%；在退出端，成都萬象城機構間REIT發行，華潤消費REIT市值居首，華潤有巢REIT擴募，商業不動產REIT申報推進。這些業務進展覆蓋了從獲取、開發、運營到退出的關鍵節點，顯示出全周期管理能力的雛形。

（來源：公司財報）

這不是簡單的業務條線增加，而是能力半徑的質變。傳統開發商的能力止於交付那一天；華潤置地的能力延伸到資產退出、資本循環的那一天。同樣一塊地，同樣的資本投進去，前者只賺一次開發利潤，後者賺的是全生命周期的錢。

能力的延伸，讓公司從一個「造空間的人」，逐漸成為一個「造循環的人」。這個切換在國內房企中並不多見。日本頭部房企在「持有—運營—退出」的循環裏沉澱了三十年，纔有了今天的資本效率。華潤置地的能力結構已具備類似雛形，但循環的效率仍在爬坡，退出的規模仍待放大。

（來源：公司財報）

升維之後，估值的座標系也會跟着變。資本市場看的，將不再是一家開發商的銷售規模和土儲折價，而是一家資產與資本管理平台的NOI、AUM和持續回報能力。中報裏那些看似分散的數據，已經在為這個切換提供證據。剩下的，只是市場認知的追趕速度。

03

結語

站在上市三十周年的節點上，這份中報與其說是一份業績答卷，不如說是一份轉型進度的體檢單。

三十年前，華潤置地從香港出發，市值不過十餘億港元；三十年後，它已穩居內房股榜首。但真正決定下一個三十年走向的，是藏在財報裏的那些結構性變化：經常性利潤貢獻持續提升，近百座購物中心在覈心城市產生租金，REITs平台落地，資產管理規模攀升。這些變化的共同指向，是華潤置地正在從「造空間」走向「造循環」。

把這個轉向放在更大的政策背景裏看，方向會更加清晰。

「十五五」時期，房地產行業的主線已經從「增量擴張」切換到「存量提質」。中央層面反覆強調的「房地產發展新模式」，核心要義就是告別高槓杆、高周轉的舊路徑，轉向以運營、服務、資產管理為核心的新邏輯。REITs制度的擴容、保障性住房的推進、城市更新的提速、「好房子」標準的落地，每一項指向的都是同一個方向：讓沉澱的資產流動起來，讓運營的能力值錢起來，讓資本的回報名正言順起來。

尤其值得關注的是，近日央行、金融監管總局，證監會同步釋放新一輪房地產金融政策：個人住房貸款期限延長至最長40年，開發貸款與項目全周期匹配，購房貸款延後至竣工備案後發放。證監會則明確支持租賃住房、城市更新項目發行REITs，穩慎推進商業不動產REITs，持續推進不動產私募基金試點。這些安排致力於以時間換空間，讓存量債務在更長周期裏有序釋放，為新模式騰挪空間。

對華潤置地而言，其「三條增長曲線」構築的「持有—運營—退出」循環正在獲得制度性加速。當房地產從增量走向存量，企業的價值錨會從「賣了多少」轉向「收了多少、循環了多少」——這也是日本頭部房企用三十年驗證過的規律。

華潤置地正站在這個轉身的中段，利潤結構已過拐點，循環效率仍在爬坡。市場終將用新的尺子去衡量這家公司的價值。