智通財經APP獲悉，隨着夏末秋初臨近，華爾街表面上的平靜正在與多重風險碰撞。儘管傳統恐慌指標——芝加哥期權交易所波動率指數(VIX)仍處於年內低位，但債券市場已經開始發出警告：國債收益率似乎正在取代VIX，成為股票投資者新的「恐懼風向標」。

一些策略師認為，這一變化意味着市場定價邏輯正在發生關鍵轉變：利率不再僅僅反映經濟增長和通脹預期，而是越來越多地反映財政擴張、人工智能(AI)投資、全球油價以及選舉風險等更復雜的因素。而在美股逼近歷史高點、傳統波動率指標異常沉默的背景下，債券市場的信號可能比以往更加重要。

債券收益率成為新恐慌指標

過去六個月，10年期美國國債收益率累計上升約0.5個百分點，30年期收益率在8月中旬一度觸及19年高位。長期收益率的持續攀升，正被越來越多投資者視為比VIX更真實的風險標尺。

凱投宏觀集團首席經濟學家尼爾·希林表示：「債券市場正在發出理性信號。世界風險更高，政府債務負擔更重，通脹風險更難預測，而解決財政問題的政治意願有限。」

他認為，近期收益率的部分上漲可能會有所回落，但「舊格局已經消失」，財政赤字、債務供給和通脹不確定性等潛在力量，意味着期限溢價面臨上行壓力，可能成為後疫情時代的持久特徵。

所謂期限溢價，指的是投資者為持有長期債券而非滾動短期債券所要求的額外補償。當市場擔心財政赤字擴大、債務供給增加或未來通脹路徑不確定時，期限溢價往往會上升。這正是當前債市定價的核心變化。

與債券市場的緊張情緒形成鮮明對比的是，VIX一直異常低迷。過去一個月，VIX在15附近徘徊，8月初一度觸及年內最低水平。過去四個月裏，VIX只有三個交易日收在20點上方，而20點通常僅代表波動率偏高，但尚未達到極端恐慌程度。

8月最後一周，VIX一度跌至14.13，為2026年以來最低。這一讀數遠低於春季美伊衝突升級時的水平，也遠低於歷史季節性中樞。

但問題在於，VIX衡量的是標普500期權所隱含的未來30天波動率，只能反映期權交易員對股市短期波動的定價。它並不直接包含財政赤字、債務供給、地緣衝突或政策干預等風險。當這些風險更多體現在長期利率而非短期股價波動中時，VIX便可能保持沉默。

因此，在各類風險並未反映在傳統股票波動率指標中的情況下，債券市場變得愈發重要。

風險正在堆積

首先，美國財政狀況持續惡化。美國債務總額在8月首次突破40萬億美元，市場已經在展望2030年前後觸及50萬億美元。短期借款壓力同樣不小，今年財政赤字有望突破2萬億美元，明年預計進一步升至2.1萬億美元。

其次，經濟基本面出現裂痕。美國7月零售銷售降幅為一年多來最大，部分原因是春季退稅提振效應消退。勞動力市場也陷入疲軟，7月就業崗位減少逾2.3萬個，此前兩個月的數據還被下修了10.3萬個。

不過，這些疲弱的經濟數據暫時還沒有引發股票投資者的過度擔憂。市場主要驅動力仍然集中在AI投資交易、半導體和能源股上，這些板塊對消費放緩和就業市場降溫的敏感度相對較低。

但債券市場不能忽視這些變化。它需要重新定價與聯儲局利率路徑相關的風險，以及聯儲局對經濟放緩可能作出的反應。

信安資產管理公司首席全球策略師西瑪·沙阿表示，在就業、零售和住房數據走軟的背景下，債券收益率仍在上升，這表明投資者正在從「通脹故事」轉向「期限溢價故事」，也就是風險已經超出聯儲局控制範圍。

她警告，這種區分對股票市場影響重大：「更高的債券收益率會降低未來盈利的現值，並對估值構成下行壓力，尤其是在長久期成長板塊。它還可能威脅到市場的關鍵支撐之一——由AI相關資本支出帶動的浪潮。」

事實上，大型科技公司今年已經在債券市場大舉孖展。根據美國銀行全球研究的數據，最大的幾家超大規模雲廠商今年發債規模已超過3000億美元，是去年1360億美元的兩倍多。

市場對AI投資回報的質疑也在升溫。自5月底見頂以來，所謂的「七巨頭」指數已下跌約5%;費城半導體指數自6月底創下紀錄以來更是累計下跌近22%。標普500指數則仍維持在過去幾個月的交易區間內，距離8月13日創下的7799點紀錄收盤位不到2%。

華爾街對標普500年底目標價的中值約為8000點，意味着從現在到年底的預期漲幅相當有限。

地緣政治風險同樣在持續推升債市的不安情緒。美國與伊朗的衝突已過去六個月，且短期內幾乎沒有達成和平協議的可能。衝突持續推高全球原油價格，加劇通脹擔憂。

布倫特原油期貨在8月初一度突破每桶92美元，自7月初以來累計上漲近20%。期貨市場甚至預計，油價要到2029年春季纔會回到戰前水平。

在這種背景下，美國財政部長斯科特·貝森特公布了將長期國債回購規模擴大一倍以上的計劃，意在壓低長期收益率、減輕美國債務負擔。但這一舉措引發了對沖基金大佬斯坦利·德魯肯米勒的激烈批評。他撰文稱：「政府對抗基本面來捍衛價格，最終總是失敗。」

政策干預並未平息債市波動。衡量美債波動率的ICE美銀MOVE指數自6月初以來一直在穩步上升。雖然目前收益率上升仍屬有序，但一旦債券波動率加速上行，股市可能受到更大沖擊。

季節性規律：平靜可能即將結束

事實上，債券市場的緊張信號之外，股市自身的季節性規律也暗示，夏末秋初的平靜可能即將結束。

歷史數據顯示，VIX通常在每年8月底開始爬升。1990年以來，VIX在8月底的中位數水平約為16.5，到9月中旬升至18附近，10月初進一步升至19左右。這意味着，即使沒有意外衝擊，未來幾周股市波動率也可能自然上升。

更重要的是，9月曆來是標普500指數自1950年以來表現最弱的月份，平均跌幅為0.6%。而中期選舉年份往往會加劇這一季節性特徵：股市在夏末秋初容易承壓，但隨後在10月和11月通常出現明顯反彈。

誠然，季節性規律並不意味着股市必然下跌：VIX衡量的是波動率而不是方向，股市可以在波動率上升時上漲，也可以在波動率低迷時陰跌。但季節性變化真正改變的，是市場可能結果的範圍——這個範圍在每年這個時候往往會變寬。

即便VIX在9月和10月回升至高雙位數甚至20出頭，甚至20中段，也不一定代表市場正在崩潰。但它可能意味着，華爾街正在從極度平靜迴歸到正常節奏。