文｜商業新研社
一切的問題，最終還得靠增長來解決。
這半個月來，騰訊、百度、阿里、京東、快手、拼多多等一衆互聯網公司，相繼發布了今年的二季度及上半年財報。
在宏觀經濟弱復甦與AI技術爆發式滲透的交匯點上，這些大廠的營收增長曲線出現罕見分化，盈利表現也因資本開支方向的不同而各奔前程：有的依靠廣告、遊戲、電商實現穩健營收擴張；有的面臨傳統業務承壓，主動加大AI算力與模型投入，短期犧牲利潤換取長期技術壁壘；電商賽道出現「收入增速放緩、利潤韌性提升」的結構性變化……這些反映在數據上，就是增長疲軟或者下滑、淨利下滑甚至暴跌、自由現金流首次出現負數。
透過這些財報，我們也能看到，行業整體呈現出「營收溫和復甦、利潤結構性承壓、AI成為破局關鍵」的三大特徵。在行業從「模式創新」輕資產競爭，轉向「技術創新」重資產競賽的過程中，AI的投入產出比（ROIC），正成為資本市場衡量互聯網公司價值的新標尺。
面對增長的問題、市場的質疑，誰在「用控本守存量」、誰在「用投入換未來」、誰的「AI已經開始反哺營收」，一目瞭然，但又模糊和脆弱。
1、營收分化：誰在逆勢增長，誰在承壓前行？
2026年上半年，消費大盤呈現弱復甦態勢，社會消費品零售總額按年名義增長僅1.3%。在此宏觀背景下，各家互聯網巨頭的營收表現出現顯著分化，整體呈現出「強者穩增、電商承壓、AI業務高速突圍」的格局。
先來看率先發布今年二季報的騰訊，期內營收2048億元，按年+11%。增長引擎主要來自兩大板塊：本土遊戲收入按年增長17%至473億元，以及營銷服務收入按年大增22%至436億元。其中增長最快的營銷服務，得益於AI及自動化投放工具的推動——AI對廣告推薦模型的迭代，正在直接轉化為商業回報。
騰訊目前將公司業務劃分為兩部分：一部分是繼續產生現金流的現有核心業務，另一部分是由模型、新應用和計算基礎設施組成的AI原生業務。而從財報電話會上看，騰訊的策略是「用賺錢的主業養AI，再用AI反哺主業」。
阿里二季度營收2690億元，按年增長9%。增長動力同樣來自新引擎：阿里雲AI相關產品收入連續12個季度保持三位數增長，MaaS模型服務、企業推理算力需求爆發，是阿里最強增長板塊，AI相關產品收入佔雲業務比重持續提升。即時零售業務收入533億元，按年增長45%。而傳統電商的客戶管理收入僅增長1%，凸顯了新舊動能轉換的迫切性。
拼多多Q2營收1124億元，按年增長8.1%，而支撐增長的核心依然是Temu跨境業務，這也帶動交易服務收入按年增長13.3%，增速超過在線營銷服務的3.5%，說明增長引擎正從廣告向服務鏈條延伸。另外，依靠依靠百億補貼、農產品電商，拼多多國內主站也在下沉市場進行深度滲透，以此維持基本盤。
然而，並非所有公司都能保持住增長，京東、百度與快手的營收就出現了罕見的「停滯甚至下滑」。
2026年Q2，京東實現營收3464億元，按年下降2.9%，這是其上市以來首次單季度營收負增長。目前零售業務依然是京東基本盤，營收拖累主要來自帶電品類——受存儲芯片、閃存等上游元器件漲價推高終端成本影響，電子產品及家電收入按年下滑11.8%。不過，服務收入按年增長6.8%至793億元，佔比提升至22.9%，收入結構正在向服務端傾斜。
百度二季度總營收313億元，按年下降4.4%。傳統搜索廣告業務持續承壓，但AI相關收入達125億元，按年上漲25%，連續兩季佔比過半，其中GPU雲收入按年增幅高達283%，連續四個季度實現三位數增長，AI雲基礎設施收入73億元按年增長50%。從收入結構來看，百度的新舊動能交替正在加速，表現為「基礎設施先行」的特徵，即GPU雲等AI基礎設施需求快速增長，而應用端商業化仍處於相對早期階段。
快手二季度營收355億元，按年僅增1.4%，反映出短視頻行業流量見頂、商業化觸及天花板的嚴峻現實，而可靈AI成為支撐公司整體保持微增的關鍵。財報顯示，可靈Q2收入超8.5億元，按年增長200%以上，ARR持續快速攀升。快手的AI邏輯：一方面AI改造原有的廣告、電商鏈路，另一方面獨立AI生成業務直接產生收入，兩條路線同步推進。
整體來看，各個大廠的傳統流量業務增速普遍回落，廣告、雲服務、AI相關業務成為主要增量來源，成為各家共同的增長抓手，這些業務的「含AI量」以及板塊投入比重，也直接影響公司的營收表現。
2、盈利分化：利潤與資本開支的取捨
如果說營收是面子，利潤則是裏子，但營收增長並不等於利潤同步增長。
2026年Q2淨利的變化，在於主業經營效率改善帶來利潤抬升，但大廠爭相加大AI算力、模型研發資本開支，也壓制了短期盈利，淨利出現下滑甚至大幅波動。
比如騰訊的盈利表現，體現了典型「戰略投入」的代價。二季度IFRS歸母淨利潤560億元，按年僅增0.7%。增速放緩的深層原因，是騰訊單季資本開支高達528億元，按年增長176%，主要用於採購計算設備、數據中心等IT基礎設施以支撐混元大模型和各項AI業務。若剔除AI算力採購的預付款項，自由現金流仍有376億元；剔除新AI產品（Hy、元寶等）的投入後，經營利潤口徑下按年增速可從9%提升至19%。
阿里也同樣在以利潤換未來。二季度歸母淨利潤105億元，按年下滑75%。當季資本開支676.78億元，按年增長75%，全部投向服務器、芯片和數據中心建設。阿里雲EBITA利潤率按年提升4.4個百分點至11.6%，但由於高額基建投入，整體利潤被大幅侵蝕，市場將這一變化解讀為「用利潤換AI技術底座」。
百度本季的淨利潤按年下降約68%至23億元。這一方面是因為傳統高利潤率的廣告業務出現較大下滑，另一方面是AI業務「高投入、慢回報」所致，比如百度本季資本開支達到114億元，遠超去年同期的38億元，主要用於GPU雲基礎設施、AI芯片（崑崙芯）和數據中心建設，同時利潤貢獻有限。
拼多多二季度淨利潤272億元，按年下降12%。這種淨利潤變化的核心原因，在於拼多多將大量利潤投入到平台和產業生態的建設中，比如季度研發投入達到43億元，按年增長高達40%，創歷史新高，還有平台治理全面升級，以及用於「千億扶持」惠商戰略。
快手則面臨「主業承壓+AI投入」的雙重擠壓。財報顯示，快手Q2的利潤31.52億元，按年下降36%；經調整利潤39.13億元，按年下降30.3%。研發開支按年增長34.7%，主要用於AI投入。
更值得注意的是，據券商預測，三季度快手收入可能按年下降7%，廣告營收下降5%，經調整淨利潤可能大降86%至7億元。不過，可靈AI二季度營收超8.5億元，按年增長超200%，在已完成獨立孖展的情況下，有望成為潛在的增長極。
相比上述大廠淨利的承壓，京東成為本季度少數實現利潤顯著增長的電商企業。二季度營收雖然下降，但歸母淨利潤實現71億元，按年增長約15%；Non-GAAP淨利潤89億元，按年增長20.8%，淨利潤率由去年同期的2.1%提升至2.6%。利潤改善的核心動因是新業務大幅減虧——包含外賣在內的新業務收入72.6億元，按年下降47.6%，但總投入按年減虧超50%，單均損益持續優化。
當前，大廠們都在大力押注AI，這種前期算力投入是剛性成本，短期會壓制利潤，但長期可以帶來技術壁壘與商業化回報。但市場更關心的是，這種淨利下滑會不會持續下去，以及AI投入何時能看到規模化的回報兌現。
3、從「投入期」到「兌現期」，AI增長的命題
站在2026年中，國內互聯網大廠未來營收增長，來自兩大主線：傳統業務的存量挖潛+AI技術帶來的增量，尤其是AI業務已經從「戰略概念」階段，正在走向「可量化的貢獻」，這又表現為兩個層次：一是賦能現有主業，提升效率與變現能力；二是孵化全新的AI原生業務，開闢新收入賽道。
結合各家最新財報信息、高管電話會觀點以及行業研報，商業新研社也對未來增長的重點和路徑做個拆解。
在本季財報電話會上，馬化騰也首次表示，騰訊正從智能、應用與基礎設施三個層面構建一個「全新、AI賦能的騰訊」。面對鉅額AI投資如何取得回報的問題，騰訊方面稱將打造一個由自研模型、應用生態和雲服務共同組成、具有規模和價值的AI原生業務生態，涉及混元（Hy）模型、WorkBuddy以及微信智能助手「小微」等。
這意味着，混元模型的回報並不只依靠API（應用接口）調用收入，模型還可以進入WorkBuddy、元寶、遊戲和微信等多個產品，產品使用產生的數據和反饋再用於改進模型，由此形成「應用產生需求→模型提升體驗→產品推動商業化」的循環。
阿里也正在主動收縮即時零售等非核心戰線，將資源向AI集中。從本季度開始，阿里開始按照AI產業鏈重新組織資源，將業務重新劃分為四個板塊：阿里巴巴電商集團、AI雲與算力服務、AI實驗室與應用以及所有其他，以更好地衡量商業化指標。
值得注意的是，阿里CEO吳泳銘還對阿里現階段的AI全棧能力進行了系統梳理。比如在芯片層，自研算力實現規模化商業化；模型層，阿里模型發布全面提速，大語言模型、圖像模型、語音模型、視頻模型和音樂模型均實現重要版本迭代，性能位於國際第一梯隊；應用層，從B端生產力到C端訂閱，AI原生應用也成為新增長引擎。這樣一來，阿里的AI產品經常性收入就能覆蓋AI算力、模型服務、AI應用等多個層面，一層的需求增長都會轉化為商業機會。
在電話會上，吳泳銘還給出明確的投資回報測算，「目前的AI算力投資，基於平均毛利率，大約可以在3年內回本；隨着效率提升，有望縮短至2.5年。」
從二季度財報透露的信息來看，百度未來的經營重點已完全確立為「以AI為先」，AI業務已不再是邊緣探索，而是構成了公司新的收入基本盤和核心業務，未來資源、組織、人才優先向AI傾斜。與此同時，傳統搜索廣告作為現金流基本盤，主要做存量優化，不再追求規模擴張，重點用AI技術改造廣告變現效率。
百度CEO李彥宏在電話會上明確核心目標：推動文心大模型重回基礎大模型第一梯隊，堅持「技術底座+行業應用雙輪驅動」，不做純概念，以商業化落地為檢驗標準。這也說明，百度不再單純追逐C端流量故事，而是走「算力基礎設施+行業大模型解決方案」路線，優先B端商業化變現；同時將文心大模型的技術能力反哺搜索、廣告等存量業務。
當然，短期內會百度會持續承受資本開支高企、利潤承壓的壓力，業績增長高度依賴GPU雲、行業解決方案的放量；而中長期的增長天花板，取決於大模型技術迭代進度、算力成本下降以及B端AI商業化落地速度。
在AI戰略方面，快手則更加簡單，那就是聚焦視頻多模態生成，以可靈AI為核心載體，走「對內賦能主業+對外獨立商業化」雙路徑；不做通用文本大模型，把資源集中在視頻生成、AIGC創作、AI營銷、商家智能工具賽道。
雖然說可靈AI收入增長很快，但燒錢速度更快，近30億美元孖展也用不了多久。尤其是今年來，競爭對手加速跟進，技術壁壘正在快速被抹平，可靈AI急需拿出新模型來證明自己。在業績增長、對賭協議等壓力下，可靈短期尚不足以支撐高估值上市，需要足夠長的時間兌現增長、消化估值。
從全球視角來看，AI資本開支邏輯正在發生微妙變化。中信證券研報指出，市場關注重點已從「Capex投入強度」切換至「回報路徑驗證」——能夠給出清晰、正面ROIC指引的公司，如微軟、亞馬遜在財報發布後獲得市場獎勵；而未能給出可量化回報節奏的公司，則面臨估值壓力。ROIC的透明度，正在成為AI時代互聯網公司估值的分水嶺。
相比於AI投資給上述四家公司帶來的壓力，深耕供應鏈的京東、拼多多反而有些輕鬆，因為外界更加關注其電商基本盤的穩定和進化。
比如零售業務依然是京東增長的核心，管理層明確集團戰略已經從追求規模擴張，轉向「盈利優先、效率優先」，不再盲目衝GMV，重點提升用戶生命周期價值、優化供應鏈與履約效率；AI定位是實體零售場景的效率工具，堅持「場景優先、落地優先」，不做C端通用大模型的流量競賽。
京東方面也表示，未來零售業務利潤的增長，主要來自於自營能力的提升、品類結構的優化以及平台生態，包括國際化、下沉市場以及即時零售等方面的新業務，會通過業務生態的協同效應，拉動公司的增長和貢獻利潤。
而拼多多更強調從追求規模增速轉向高質量發展，以供應鏈深度改造為核心抓手，執行「三年再造一個拼多多」長期目標，也不做獨立C端AI產品，AI全部嵌入電商、供應鏈、跨境業務做效率工具。
具體在業務方面，拼多多國內電商注重供給側升級，深耕產業帶與下沉市場，更多是做物流和履約基礎設施的投資；多多買菜鞏固國內第二增長基本盤，優先盈利、穩健擴張；跨境Temu則由規模擴張轉向合規優先、本地化履約轉型；自有品牌（新拼姆）先從獨特優勢的核心品類開始，按節奏推進，長期投入、不追求短期規模。
4、結語
本季財報，揭示了一個清晰的行業現實：互聯網公司正在集體穿越一條從「流量紅利」到「技術紅利」的轉型隧道。在這一過程中，營收增速不再是衡量企業價值的唯一標尺，資本開支的效率、AI業務ROIC的透明度、以及自由現金流的健康度，正成為更核心的估值錨點。
曾經「燒錢換增長」的互聯網流量邏輯，正在被「投資算力換技術壁壘」的新範式取代。誰能最快完成從「AI投入」到「AI收入」的商業閉環，跨越「AI盈虧平衡線」，誰就能重寫估值邏輯。