全球重要股指表現(美元計價)和估值

數據來源：彭博

核心觀點

上周全球股市延續震盪，美股三大股指均小幅收漲。沃什Jackson Hole講話後，短端加息預期明顯升溫，而長端利率相對穩定，市場開始從「寬鬆預期+遠期敘事」轉向高利率環境下對盈利質量、現金流和資本回報率的重新定價。若未來兩周非農及CPI/PPI不明顯走弱，9月加息仍是基準情形，但更可能是單點式加息，而非持續加息周期。大中華方面，周末出台房地產信貸新政，進一步放寬房貸期限，並完善存量房貸利率重定價與置換機制，政策繼續向降低居民孖展成本和修復地產信用環境傾斜。

AI方面，英偉達財報再次確認AI資本開支仍處於增量擴張階段，上游硬件需求依然強勁，且Hyperscalers雲收入、利潤率與訂單同步改善，說明新增算力仍能較快轉化為收入和現金流。高利率並未改變AI產業趨勢，但正在重塑內部風險排序：一方面，供給受限、盈利確定性高的GPU、存儲及網絡等上游硬件仍具較強韌性；另一方面，現金流充裕、ROIC顯著高於孖展成本的雲廠商能夠繼續擴張，而依賴項目孖展和高槓杆擴張的Neo-cloud將面臨更大的資產負債表壓力。因此，AI主線仍應堅持，但配置應進一步向高盈利質量與強現金流集中。

本周重點關注

美國市場&大中華市場

沃什的Jackson Hole講話意味着9月加息已成基準情形，市場對此仍定價不足。沃什首先肯定AI可能成為新的生產要素，推動美國走出金融危機後低增長、低投資的長期停滯；但其對生產率和供給的影響尚難觀察，不足以改變當前政策判斷。眼下就業穩定、金融條件不緊，而通脹回落速度不足，因此後續非農及CPI/PPI只要不明顯爆冷，9月就應加息。當然，我們仍判斷這只是單點一至兩次，而非連續加息周期，因為沃什希望控制當前通脹，並不希望壓制AI資本開支。對風險資產而言，寬鬆交易將逆轉，定價將從流動性和遠期敘事轉向當期利潤、現金流與高ROIC。

數據來源：彭博

英偉達財報再次證明，AI仍處於增量擴張階段，高利率改變的是產業內部風險排序，而非資本開支方向。英偉達Q2收入962億美元、數據中心收入890億美元，均按年翻倍以上；在存儲漲價下毛利率仍維持75%，FY2028約70%的增長預期更受供給而非需求約束，說明上游硬件的盈利增長仍有極高確定性，增量需求遠大於存量份額博弈。Hyperscalers雲收入、利潤率與在手訂單同步加速，新增算力可直接轉化為收入，其ROIC仍明顯高於孖展成本，擴張不會因一兩次加息逆轉。相較之下，Neo-cloud更依賴項目孖展、長期租賃和外部信用增級，貨幣收緊將加大其資產負債表壓力。因此，AI內部應繼續偏向上游硬件及現金流強勁的雲廠商，迴避高槓杆孖展驅動的擴張。

中國內需政策正由方向性表態轉向資金與制度同步落地。「六張網」預計投資超過7萬億元，疊加8,000億元新型政策性金融工具，表明穩投資正加快形成實物工作量。房地產政策的更大增量則不是重回舊式刺激，而是重構孖展模式：新項目優先現房銷售，預售需主體封頂，按揭在竣工後發放，並以主辦銀行和項目賬戶封閉管理資金，實質上終結依賴購房款、高槓杆和高周轉擴張的舊模式。政策有助於修復交付信心，但短期需求仍取決於收入與房價預期；同時將擴大資金雄厚的優質房企優勢，加速中小及高槓杆房企退出。因此，本輪更值得關注的是六張網、城市更新及泛內需板塊，而非無差別押注房地產反轉。後續應觀察各省市地產新政策跟進、項目開工及核心城市銷售能否持續改善。

文章內容不可視為投資意見。資本市場有風險，入市投資需謹慎。