編者按 　　AI敘事「狂飆」進入第三年，市場似乎已經形成了一種肌肉記憶：算力即正義，龍頭即信仰。資金角度看，市場資金高度聚集於算力、大模型等AI上游基建賽道。那AI時代最大的受益者是否就將是這些「顛覆性技術的搭建者」？  　　     　　本周，我們深度對話先鋒集團(Vanguard)全球首席經濟學家約瑟夫·H.戴維斯，戴維斯給出的判斷，或許會顛覆大部分投資者的認知。  　　他表示，歷史經驗告訴我們，顛覆性技術的搭建者，並不天然就是長期最大的受益者。價值往往最終會流向那些使用者——是它們用技術壓降成本、提升效率、優化服務、創造新產品。「AI領域最終的贏家，很可能是那些把AI用得最有效的企業。」在技術周期判斷上，他提出AI的「J形曲線」正從起步期邁入中段，部分知識密集型行業已經顯現早期生產率紅利。  　　提及中國的經濟前景和AI發展，戴維斯認為，中國正處於全球AI浪潮與綠色轉型的雙重投資周期窗口，未來三到五年，中國大概率能維持有力的實際增長，而如何將強大的生產能力與不斷擴大的內需潛力更好地銜接，正是未來三到五年最值得關注的結構性機遇。  　　在投資機會層面，戴維斯提示，AI領域投資者應當重點跟蹤出現應用面持續擴張、可量化的營收增長或成本壓降、投資回報率的改善等實質性信號的上市企業。同時他指出，當前部分成長股估值已處於偏高位置，從長期和全球視角看，更看好美股價值股以及非美髮達市場的投資機會。  　　中國正處於全球AI浪潮 　　和綠色轉型雙重投資周期窗口 　　[當我思考未來三到五年時，我認為中國大概率能維持有力的實際增長。而如何將強大的生產能力與不斷擴大的內需潛力更好地銜接，正是未來三到五年最值得關注的結構性機遇。]　 　　本刊編輯部：戴維斯先生，您在新書《投資的未來》中提到「在三年或更長的時間內，GDP和股市的波動幾乎全部是由大趨勢決定的」，並且特別強調了「AI帶來的強勁增長能夠減輕財政赤字帶來的通脹壓力，從而支撐股市估值」。當前中國正處於通過積極財政政策(如發行超長期特別國債)推動經濟轉型的關鍵期，您認為中國當前的財政發力模式，是否具備支撐A股及核心資產估值修復的宏觀基礎？ 　　戴維斯：非常感謝《證券市場周刊》邀請我參與這次交流對話！ 　　確實，我們認為中國更積極的財政政策，不僅能託底短期增長，更能為經濟長期的生產力提升打下基礎。 　　目前政策面的支持力度已經在加碼——財政支出節奏加快、債務置換落地，再加上針對地產、消費和重點產業的定向施策，這些都有助於夯實宏觀基本面和企業盈利預期。尤其是在房地產領域，國家主導的金融體系和強有力的政策調控，有效阻斷了風險向宏觀面的擴散，為整體經濟的轉型升級提供了穩定的內部環境。 　　更重要的是，本輪政策託底很大一部分都落在了先進製造、AI落地、數字基建、綠色技術、產業升級和技術自主可控這些方向上。這類投入不只是拉動需求，更有望推高生產率、加快技術擴散，實實在在提升經濟長期的供給端能力。從這個角度看，財政政策確實是在為未來的增長「築底」，尤其是如果能把當下的投資真正轉化為生產率提升和可落地的商業回報，那效果會更明顯。 　　話雖如此，我仍要區分「更強的經濟增長」與「更強的資產回報」這兩件事。中國股市要想走出可持續的修復行情，光靠投資拉動增長是不夠的，還得看生產率提升能不能轉化為居民收入的實實在在增長、民營信心的回暖、企業盈利的改善，以及名義增速的回升。 　　因此，我的看法是，當前的財政政策在穩增長和調結構兩端都在發力。接下來的關鍵，是看這些供給端的改善能不能最終兌現為名義增長、企業盈利和信心回暖。這纔是決定長期資產回報的核心。 　　本刊編輯部：您曾預測2026年中國經濟將實現4.7%左右的增長，明顯高於歐美機構4%的共識預測。對於中國經濟，您比其他機構更為樂觀的主要原因是什麼？您如何看中國經濟未來三到五年的發展？ 　　戴維斯：今年初，我們把2026年中國宏觀經濟的增長預測上調到了4.7%。邏輯很簡單：中國正好處於兩輪結構性投資周期的風口上——全球AI浪潮和綠色轉型。 　　未來一到兩年，我們預計全球在數據中心、半導體、電力基建、工業自動化和AI供應鏈上的投入還會繼續增加。而中國恰恰處於這些生態圈的核心位置。中國有深厚的製造底蘊、成熟的供應鏈、紮實的工程師紅利，加上出口韌性強、技術落地快，完全能喫下這波全球AI基建的紅利。這也是為什麼我們認為，即便面臨經濟結構的轉型，中國依然能交出一份不錯的增長答卷。無論是對外輸出還是對內升級，中國都是全球工業升級、自動化和AI擴散的最大受益者之一。 　　與此同時，這種強勢也帶來了自身的挑戰，這意味着中國需要在內外需之間找到更均衡的節奏。中國是全球最強生產者之一，內需市場也蘊含着較大的增長空間。如何將強大的生產能力與不斷擴大的內需潛力更好地銜接，正是未來三到五年最值得關注的結構性機遇。 　　因此，當我思考未來三到五年時，我認為中國大概率能維持有力的實際增長，更重要的命題是：中國能否藉着全球AI基建和產業升級這扇機會窗口，真正把內需拉起來。 　　如果生產率提升、出口優勢和技術升級，最終能轉化為居民收入的上漲和消費動能的增強，那中國就有機會跑通一個更健康、更可持續的增長模式，實現內外需的良性循環。 　　AI「J形曲線」 　　正從起步期邁入中段 　　[一兩年前，關於AI所有的信號基本還停留在砸錢搞投資上。而現在，我們已經開始在一些知識密集型環節看到AI所帶來的早期生產率紅利了。]　 　　本刊編輯部：在您看來，對未來經濟增長最重要的驅動力是技術的改變，而AI極有可能成為30多年來最具變革性的技術。以史為鑑，每一次通用技術革命都會經歷一個「資本深化」的前置階段——大量投資湧入，但生產率收益要等到組織重構和技術擴散完成後纔會顯現。從趨勢圖來看，會形成一條以短期陣痛和長期收益為特徵的「J形曲線」。當前是否正處於AI的「J形曲線」底部？ 　　戴維斯：我覺得我們現在大概正從AI「J形曲線」的起步期邁入中段。一兩年前，所有的信號基本都還停留在砸錢搞投資上。而現在，我們已經開始看到早期的生產率紅利了，尤其是在軟件開發、客服、研發等這些知識密集型環節(見附圖)。 　　     　　本刊編輯部：在影響GDP和股市波動大趨勢因素中，除了技術，還主要受人口結構、全球化和財政負債三大因素影響。隨着AI技術的發展，比如當AI的「J形曲線」逐步走向可持續收益階段，能否有效對沖人口結構(如人口規模增長放緩、老齡化)等因素所帶來的拖累？ 　　戴維斯：從10年期的長期視角看，我覺得是有可能的，但這絕不是躺贏。 　　人口結構影響的是勞動力的數量與構成，而技術改變的是勞動力的生產效率。只要生產率提得夠快、夠猛，完全能對沖掉人口增速放緩對GDP大盤的衝擊——這也是為什麼先鋒集團在超級趨勢研究裏，把AI和人口壓力比作一場賽跑。 　　以中國為例，中國具備諸多有利的條件，如機器人密度高、信息通信技術滲透率高、工程師隊伍龐大、製造業集群深厚，中國還有大規模落地技術的能力。AI可以給人賦能，把重複性勞動自動化，在提升品控、優化能耗的同時，還能加速相關產品研發。有了這些抓手，哪怕勞動年齡人口在減少，產出依然能繼續提高。 　　目前AI早期生產率紅利正逐步凸顯。中國通過AI+(人工智能+)、工業自動化和數字基建來加快AI滲透，不僅能提高贏面，還可能讓這些紅利提前兌現。但光砸錢搞投資肯定不夠，關鍵還是看AI能不能大面積鋪開，真正轉化為全社會的生產率提升、企業盈利改善和居民收入上漲。 　　因此，我的答案是肯定的。AI確實能顯著緩衝老齡化的衝擊。但決定成敗的關鍵變量，不是AI投資本身，而是AI能不能在宏觀經濟裏真正「長」出來併成功擴散。 　　本刊編輯部：美國和中國目前在AI領域擁有絕對的優勢，隨着AI的發展，在您看來，將對中國和美國經濟發展路徑帶來哪些影響？ 　　戴維斯：的確，美國和中國目前在AI領域擁有絕對優勢，但中美兩國走這條「J形曲線」的路徑可能不太一樣。 　　美國目前的優勢在於前沿大模型、超大規模算力投資和深度資本市場；而中國的比較優勢則是製造規模、工程底蘊、數字化滲透率，以及極其廣闊的工業應用場景。 　　有個令人振奮的趨勢可能已經顯現：中國通過AI+、先進製造和數字基建來加速AI落地，說不定能壓縮「J形曲線」的前半段，讓生產率提升來得更早一些。 　　而落地只是第一步，真正的考驗在於，AI能不能實實在在地轉化為全行業可量化的生產率、盈利能力和居民收入增長。說到底，最後的贏家一定是那些把AI用得最好的人，而不一定是那些在AI基建上砸錢最多的人。 　　本刊編輯部：我非常認同您的這個觀點！中國有着龐大的製造業基礎和豐富的應用場景，近年來中國也正大力發展新質生產力並推動AI+行動，您認為，這是否會縮短AI的「J形曲線」陣痛期？ 　　戴維斯：中國的顯著優勢之一，就在於具備技術的大規模落地能力。中國有密集的供應商網絡、龐大的製造生態、紮實的工程師紅利，還有極其豐富的工業應用場景。這讓落地—數據—工藝改進之間形成了比很多經濟體快得多的正向反饋閉環。 　　正因如此，中國的AI+行動和工業側滲透，有望通過加速投資向生產率轉化，來壓縮「J形曲線」的前半段。 　　目前我們已經看到了AI帶來的早期生產率紅利，所以現在的核心命題，已經不再是投不投資AI，而是能不能鋪展開。不過，落地快並不等於投資回報好。真正的考驗在於，AI能不能在全行業範圍內兌現為可量化的生產率提升、更強的盈利能力和可持續的業績增長。 　　AI領域最終贏家 　　大概率是那些把AI應用得最有效的企業 　　[歷史經驗告訴我們，顛覆性技術的搭建者，並不天然就是長期最大的受益者。價值往往最終會流向那些使用者——是他們用技術壓降成本、提升效率、優化服務、創造新產品。]　 　　本刊編輯部：在AI大趨勢下，您認為，當下投資者如何投資佈局，是比較穩妥的投資策略？ 　　戴維斯：對投資者而言，我認為不該在「早期集中押注」與「等到所有不確定性都消失」之間做非此即彼的選擇。前者要承擔估值、技術和政策的三重風險，後者收益則可能完全踏空。 　　投資者真正該盯的是這幾個信號：AI應用面的持續擴大、可量化的營收增長或成本壓降、投資回報率的改善、科技圈之外的生產率提升，以及業績增長從基礎設施廠商向終端用戶擴散。 　　這些信號，遠比單純看資本開支數據更有參考價值。站在先鋒集團的立場，我們始終認為最優解還是多元化配置，在擁抱長期創新的同時，不要依賴單一技術、單一公司或單一政策結果。 　　本刊編輯部：從具體投資機會來看，AI帶來的變革會催生出新的服務和應用，面對如此多極具潛力的新興賽道，先鋒基金在這些方面是否有投資佈局？ 　　戴維斯：事實上，隨着AI技術的深入，一些極具潛力的前沿領域有望率先嶄露頭角，比如自動化交通、AI驅動的外骨骼機器人、量子計算、電網級的儲能技術，以及包括基因測序和GLP-1在內的先進醫療技術，以上每一個領域都展現出了在未來促進生產效率和產出提升的一些潛力。 　　新興技術的經濟前景確實可以非常誘人，但投資層面的贏家，往往很難提前押中。歷史經驗表明，參與技術革命的公司多如牛毛，但真正能創造長期股東價值的，往往只是極少數。 　　我們一貫主張，與其費勁去預測哪家公司將勝出、哪種技術路線會跑通、哪種商業模式能通喫，不如廣泛擁抱創新。這也是我們的創始人約翰·博格(John C. Bogle)當年極力推崇全市場指數基金的初衷——試圖精準挑出一隻獲勝股，無異於大海撈針。 　　本刊編輯部：生物醫藥產業是AI技術發展的直接受益方之一。而隨着中國知識經濟強勢崛起，中國生物醫藥企業的創新活力與研發效率令人矚目。在人口老齡化的宏觀背景下，您如何看待中國生物醫藥產業的投資機遇？ 　　戴維斯：中國的生物醫藥產業之所以重要，是因為它正好踩在了老齡化、創新與AI這三大長期趨勢的交匯點上。人口老齡化自然會推高對更優治療方案、精準診斷以及更高效醫療服務的需求。 　　與此同時，AI有望加速新藥研發、提升診斷效率、實現行政流程自動化，幫助醫療機構降本增效。中國的新藥臨床試驗數量位居全球首位，對基因組學和個性化醫療的投資已經結出成果，例如百濟神州等製藥企業已獲得美國FDA的上市批准。 　　從更加廣義的角度來看，生物醫藥創新也是中國經濟向知識型經濟轉型的重要一環。如果中國能把生命科學的前沿突破，與AI及數字技術深度融合，其帶來的生產率提升紅利將遠遠溢出醫療板塊本身。 　　在這裏我依然要強調，產業邏輯和投資邏輯應該分開來看。一項創新即便在經濟意義上極具價值，不同公司的投資回報也可能天差地別。估值水平、競爭格局、監管政策和盈利能力，每一個都至關重要。 　　此外，我還要強調堅持多元化配置的重要性。我們先鋒集團把醫療健康視為未來有望長期受益於AI擴散的賽道之一，但投資者根本沒必要為了抓住這個機會，非得提前押中那幾個幸運兒。 　　本刊編輯部：在一個技術變革的時代，市場主流觀點為，技術密集型成長股的表現會勝過股市整體的表現。但您的觀點是：「AI帶來變革」情景中意外贏家可能是價值股。在當前估值體系下，您認為哪些傳統優勢行業最有可能成為AI時代的「隱形贏家」？ 　　戴維斯：正如前面我提到的，AI領域最終的贏家，未必是那些AI基建商，而很可能是那些把AI用得最有效的企業。歷史經驗告訴我們，顛覆性技術的搭建者，並不天然就是長期最大的受益者。價值往往最終會流向那些使用者——是它們用技術壓降成本、提升效率、優化服務、創造新產品。 　　這一點在中國尤其貼切。隨着AI在製造、物流、醫療、金融等各行各業鋪開，最大的贏家很可能是那些成功把AI轉化為效率改善、生產率提升和盈利提高的公司。 　　當然，在現階段就定義某個特定行業板塊將是未來贏家還為時過早。如果預期和估值已經打得太滿，再強的技術趨勢也未必能兌現成誘人的投資回報。因為，歷史同樣也提醒我們，創新往往伴隨着創造性破壞。 　　這也正是我們認為多元化配置為何如此重要的原因。因為，如果AI真的演變為一項通用的底層技術，市場的領頭羊很可能會從基建搭建者，向全經濟範圍內千行百業的應用端擴散。 　　當前成長股估值「打得太滿」 　　 我們重點超配美股價值股和非美髮達市場 　　[基於通用技術的紅利終究會走出發明者的圈子，向整個經濟體擴散的規律，疊加當前成長股估值已經「打得太滿」，我們在長期維度上依然更看好價值股和非美髮達市場股市。]　 　　本刊編輯部：您經歷了多次技術革命和市場周期，具備跨越周期的定力。在面對當下AI帶來的巨大不確定性時，是什麼支撐您保持「審慎樂觀」？ 　　戴維斯：我是做經濟史研究的，所以我看問題從來不只看眼前。回顧歷史，從19世紀的鐵路熱潮，到二戰後的工業擴張，再到20世紀90年代的互聯網和移動互聯網革命，每一次通用技術橫空出世，都會引發新一輪資本深化，也就是經濟體必須為這些新工具砸下鉅額的前期投資。我們認為，AI這次也不會例外。 　　覆盤歷史上的這些關鍵建設期，我們發現這類大基建通常會在4年到6年的窗口期內逐步衝到頂峯。按這個標準算，當前的AI周期其實還處於「早中期」——大概只走到了過去峯值水平的30%到40%。 　　每一輪基建都會重塑企業架構，催生新的標準與監管，並徹底改寫許多(甚至大多數)行業的競爭格局。 　　這些規律背後藏着一個更樸素的真理：隨着通用技術向經濟深處擴散，任何一家公司的舊商業模式，都可能被新經濟現實無情顛覆。哪怕是那些親手把技術帶進現實的人，也逃不過這一規律。 　　所以，隨着AI從信息技術圈層逐步嵌入專業服務、物流、醫療、教育等千行百業，創業的前沿陣地必將從核心AI開發商，向外圍的供應商、賦能者和AI應用者擴散。 　　如果說AI時代的上半場是由算力巨頭們(專注基礎模型和基建)主導的，那麼下一波創新浪潮，很可能來自那些攻克當前AI瓶頸、打造垂直領域應用，或者解決複雜「最後一公里」難題的公司。最終，能把AI驅動的智能轉化為可規模化、可落地的現實生產力的企業，纔有望接過AI時代的接力棒。至於這一領導地位是會保留在當今的AI超大規模企業手中，還是會轉移到從大量AI初創企業和新入局者中崛起的新一代公司手中，亦或由兩者以某種組合共同持有——這尚且無人能預知。雖然美國和中國可能繼續在基礎AI能力方面保持領先，但更廣泛的經濟影響——以及下一代突破性的創業者——可能來自更廣泛的地域和行業。 　　本刊編輯部：先鋒集團創始人約翰·博格主張投資者在仰望天空展望未來的時候，也要注重平衡、成本和分散化的力量。先鋒集團所倡導的平衡性的投資原則，是否也適用於目前AI主導的結構性牛市格局？是否會根據市場環境變化，對投資組合配置做出適度調整？ 　　戴維斯：均衡配置永遠不過時。最典型的例子就是「美股七巨頭」(Magnificent Seven)的先揚後抑——這幾隻大盤科技股曾是美股市場的寵兒。但在2026年上半年卻跑輸大盤。投資者開始從這些「AI算力巨頭」中撤出，轉而湧向那些生產高需求實體元器件和基礎設施的公司。AI敘事的下一階段，重點是看這些投入能否轉化為全球經濟的實質性生產率提升。 　　歷史經驗告訴我們，通用技術的紅利終究會走出發明者的圈子，向整個經濟體擴散。正是基於這種規律，疊加當前成長股估值已經「打得太滿」，我們在長期維度上依然更看好價值股和非美髮達市場股市。因此，我們的動態配置策略，是在兼顧短期經濟動能、差異化的長期回報預期，以及歷次科技周期投資經驗的基礎上取得平衡。 　　在股票倉位上，我們重點超配美股價值股和非美髮達市場——隨着AI對增長的提振效應逐漸向技術應用端擴散，這部分持倉有望在長期獲得最大收益。同時，我們強調固收資產的配置價值，以獲取優質的高質量回報。這能為投資組合提供穩定的現金流、足夠的耐力和分散度，讓投資者無論市場風雲如何變幻，都能穩坐釣魚台——無論AI這波狂熱最終被證明是理性繁榮，還是一場泡沫。 　　投資組合目標並非精準預判未來贏家 　　而是在未來多種可能情形中保持韌性 　　[構建投資組合的目標不是提前識別每一個贏家，而是從廣泛的經濟和生產力增長中受益。因為未來是不確定的，所以，韌性往往比預測更有價值。]　 　　本刊編輯部：您構建的「大趨勢投資組合」非常具有實戰指導意義，在全指數組合之外提供了加入主動基金的選項，以此來捕捉結構性變革中的超額收益。這種配置思維，在有效規避單邊押注風險的同時，是如何平衡「追求市場平均回報(Beta)」與「獲取超額收益(Alpha)」的？ 　　戴維斯：先鋒集團長期以來同時信奉主動管理和被動管理。事實上，我們公司的根基在於自下而上的主動管理型基金。主動與被動之爭忽略了一個基本事實：被動指數基金的主要優勢在於其低成本。但是，低成本的主動管理型基金同樣存在，而低成本可以為主動管理人提供相對於高成本同行的優勢。指數化在所有市場板塊中都可能是一種強大的投資策略，但低成本主動管理同樣如此。因此，主動/指數的選擇應取決於投資者是否有能力識別出低成本、優秀的管理人。如我之前所述，我們擁有一支專業團隊來評估我們的主動管理人。大多數投資者可能並不具備同等程度的渠道、培訓或經驗來評估管理人。 　　投資者在構建投資組合時，應從四個關鍵方面考慮，將主動與被動相結合。第一，預期阿爾法(alpha)——即主動管理人有能力為投資組合帶來多少超額收益。第二，與主動敞口相關的風險水平，這通常以基金的跟蹤誤差(tracking error)作為代理指標。第三，投資者願意在其投資組合中承擔的主動風險容忍度。在業績不佳的時期，你是否能堅持到底？第四，還要考慮與主動敞口相關的成本。 　　本刊編輯部：您提出能夠勝過市場的基金經理常常要經受長時間輸給市場的階段，這個觀點與巴芒的投資理念也是相通的。卓越的長期業績，往往是由無數個「難熬的短期落後」堆砌而成的，能夠忍受這種孤獨和誤解的基金管理人，應具備哪些素質？ 　　戴維斯：許多讀者可能不知道的是，雖然先鋒集團擁有自己的投資管理能力，但我們還擁有50年為旗下衆多主動管理型基金聘請副顧問團隊的經驗。我們認為，成功的驅動因素在於公司對客戶長期利益的關注、優秀的人才，以及投資理念和流程。 　　那些最有可能成功的主動型管理人，應當以客戶為中心，擁有多元視角的優秀團隊，並採取長期導向的方法——專注於深度的、差異化的研究以及真正的選股能力，而非靜態的因子押注。 　　無論是我們過去篩選、合作主動管理人的親身實踐，還是大量學術研究，都反覆印證了一點：長期堅持、低換手率的策略至關重要。就像普通個人投資者一樣，專業投資人也難免會遇到業績低迷的時刻，這時候要頂住壓力、堅守自己的投資哲學，這其實非常難。不過，我們不會因為管理人短期跑輸就「換將」，但一旦他們偏離了既定的投資理念，無論短期業績多亮眼，我們都會果斷替換。 　　本刊編輯部：面對AI帶來的職業替代焦慮和市場波動，如果讓您給當下的個人投資者一條最核心的「反直覺」建議，那會是什麼？就中國投資者而言，您認為該如何基於您分析的大趨勢模型，搭建適合自己的投資組合？ 　　戴維斯：我會從一個簡單的原則出發。投資組合的目的不是完美地預測未來，而是在一系列可能的未來情形中保持韌性。這在今天尤為重要，因為AI、人口老齡化和全球化都是強大的趨勢，但沒有人確切知道它們將如何演變，也不知道哪些公司最終能攫取最大的價值。 　　因此，我會謹慎對待圍繞單一主題構建投資組合的做法——無論這個主題看起來多麼引人注目。歷史表明，技術變革往往會產生意想不到的贏家和輸家。中國投資者對少數板塊或主題主導市場注意力的階段非常熟悉。挑戰在於，未來的領跑者往往與投資者最初的預期不同。 　　從先鋒集團的角度來看，一個構建良好的投資組合應當參與長期創新，同時在板塊、行業和投資方式之間保持平衡。目標不是提前識別每一個贏家，而是從廣泛的經濟和生產力增長中受益——無論這種增長出現在何處。在許多方面，成功的投資與適應技術變革本身是相似的。未來是不確定的，因此韌性往往比預測更有價值。這就是為什麼我們的原則始終簡單明瞭：保持紀律、保持多元化、保持長期視角。　 　　(本文已刊發於8月29日出版的《證券市場周刊》。嘉賓觀點僅代表個人，不代表本刊立場。)