作者|略大參考 楊知潮

儘管二季度財報發布後，阿里巴巴的股價大跌了8.5%。但對比其他互聯網公司，這幾個季度的市場對阿里巴巴已經不算苛刻了。

很多公司資本開支多一點，市場就跌（騰訊）。AI增速極快還不夠，老業務還得維持增速（快手）。而阿里這邊，哪怕資本開支高一點，只要雲等AI相關業務發展合適，股價都有機會迎來上漲。

過去兩個季度裏，阿里踩了AI公司在資本市場的很多雷點：1.資本開支過高。2.AI盈利暫時難以彌補資本開支。3.傳統業務增長停滯。4.這個季度甚至還在增發股票。

饒是如此，靠着雲服務增長的強勁，阿里股票在幾次財報發布後還能上漲，市盈率仍然比騰訊、拼多多、快手、攜程、京東等大部分互聯網公司更高，堪比當下港股的寵兒。

01 市場寵愛阿里？

如果把整個資本市場當成一個人，他對中國互聯網公司簡直苛刻到有些找茬。

一家互聯網公司，不搞AI肯定不行，畢竟AI是科技革命，是未來趨勢。拼多多這類幾乎不投入AI，和騰訊這類此前AI投入比較節奏的公司，都被處以較低的估值。

搞AI呢？也不行，他嫌你花錢多。

年初的龍蝦熱以來，騰訊開始加大了對AI的投入，並做出了Workbuddy這種用戶數量領先的產品。

但二季度報發布以後，騰訊股價下跌了接近4.5%。市場先生認為騰訊高達528億元，按年增長176%的資本開支太多了，甚至導致自由現金流歷史般的轉負。

騰訊此前在AI方面的投入非常保守，本身算力和技術儲備就比較匱乏，現在加大AI佈局，要追上阿里和字節的AI能力，怎麼可能不花錢？

但在資本市場看來，花錢似乎就是有錯。

那如果AI搞得好，花錢也不是特別多，市場就會青睞了嗎？

還是不行，他嫌你傳統業務增長不好。

二季度，快手的可靈AI單季度收入超過8.5億元，按年增長240%。

快手的AI比很多其他互聯網公司強的地方在於，它的收入已經清晰地公布，商業模式已經跑通。是一個明牌的階段性成功業務，甚至獨立上市都已經提上了日程。

快手花錢也不算非常多，研發開支按年增長34.7%，研發費用率12.9%。2026年，快手預計的資本開支是260億元，2025年快手的淨利潤也超過了200億，在往死裏花錢的AI行業裏，不算非常激進。

這些資本開支大部分都在上半年落地，但二季度快手的自由現金流仍然為正，並將在下半年繼續追求這個目標，現金流表現比騰訊、阿里、谷歌等大廠的表現都好。

圖注：快手的現金壓力比其他公司略小。

AI表現也好，現金壓力也尚可，但市場仍然不認可快手。財報發布後，快手迎來了11%的大跌，滾動市盈率跌倒了10倍以下，市值還不到現金+可靈股份的估值。

其中一個原因是：老業務不夠強。

快手廣告業務的按年增長只有4%，直播業務更不用說了，整個行業沒有不下滑的。再加上稅務等因素的影響，快手的利潤下滑了30%左右。

看起來，市場給國內互聯網公司提供了一個不能完成的任務：1.要搞AI。2.花錢不能太多。3.傳統業務還得有不錯的收入增速。

似乎有一點做不到，它就敢跌。

這樣的公司有沒有呢？在一些細分領域也許有一些，比如美圖這樣的小公司可以不用佈局太多AI基礎設施，也能賺到AI的錢。但對於大廠來說，幾乎是不可能做到的。

但對阿里巴巴，市場就看好了許多。

今年5月14號，阿里巴巴發布了一季度財報，同口徑下收入按年增長11%，自由現金流為-173億元，經營現金流按年下滑66%。

但這份財報換來的是美股當日8.18%的漲幅。

雲智能集團38%的收入增長，AI相關產品358億的年化收入，還有300多億的非經營性投資收入，都讓市場對阿里巴巴充滿了信心。

7月8日，阿里的財報前瞻提前披露了一些二季度的財報數據，阿里雲收入增速45%，電商業務按年持平，消息影響下盤中一度創下了年內漲幅新高，上漲了13%。

二季度財報正式發布後，阿里終於帶來了下跌：電商管理收入按年增長1%、調整後EBITA按年下滑30%——和快手下滑幅度基本一致。

但相比於快手11%的跌幅，表現也還算尚可。更重要的是，阿里巴巴還多了一個負面：增發100億美元左右的股票，這可是資本市場的巨大雷點。此外，阿里巴巴在財報發布前一個多月，啱啱經歷了一輪30%的大漲。相比於7月8日大漲前，阿里目前的股價仍然上漲了20%左右。

層層疊加下來，市場對阿里真的不算非常苛刻。

眼下，阿里巴巴的滾動PE是26倍左右，動態PE大概在20倍左右——按照不同口徑，這個數字可能有很大偏差。

但不論按照哪個數字，在中國互聯網公司裏，阿里都是一個高PE的公司。淨利潤增速一直穩定在雙位數或者高單位數的騰訊，也只有15倍左右的估值，快手、拼多多等公司更是幾乎成為了菸蒂股。

當然，阿里還是有被寵愛的資本的。畢竟這是國內唯一一個擁有強勁AI雲實力的公司。

在美國，AI雲已經被驗證為AI時代最好的商業模式之一，亞馬遜、谷歌、微軟都因為AI雲服務迎來收入暴漲，海量的資本開支，也同樣換來了海量的收入，在算力之外，成為支撐納斯達克100估值的另一根柺杖。

在國內，這樣的標的非常難找，而阿里雲擁有強大的地位，二季度外部商業化收入按年增長45%，EBITA利潤率也提升到了12%。

當然，中國的雲服務能不能和美國一樣賺錢，是一個困擾了行業十年以上的歷史級別難題。

阿里雲發展了這麼多年，在整個阿里巴巴的利潤佔比還是有限的。56億的EBITA，無論是去和電商397億的數字對比，還是和3800億的資本開支之間對比，都還有一道鴻溝，這道鴻溝需要非常亮眼的增長數字，和利潤率的提升才能彌補。

作為行業先驅，阿里將在未來幾年繼續尋找這個歷史難題的答案。

02 寵愛是有限的？

阿里雲雖好，但市場對任何一個業務的寵愛都是有限的。而面對「資本開支不能太高、AI要搞好、老業務不能下滑「的應試題，阿里的做題方法有點誇張。

第一，阿里巴巴的花錢力度，在全世界都可以競爭最大。

3800億雖然已經是明牌，但真落地的時候，看起來還是很嚇人。2025年，阿里的資本開支大概是1200億人民幣。同一年，騰訊的資本開支也創下歷史新高，為792億元，比阿里少了400億左右。

況且花錢多不多，對比的是掙錢多少。騰訊的年利潤大概是阿里的二倍以上，在收入/開銷這個層面，阿里的1200億，相當於騰訊的2400億。

進入今年，阿里的資本開支還加速了，二季度一個季度，阿里的資本開支就達到了676億元，按年增長75%，仍然比騰訊多了100多億。

賺錢能力不如你，花的還更多，於是阿里巴巴最新季度的現金流，變成-446億元，比騰訊多負了138億元。

圖注：阿里的老業務，看起來也並不欣欣向榮。

全球找一家投入力度更大的互聯網大廠，好像也只有谷歌了。谷歌全年的資本開支指引是2000億美元左右，比自己去年的淨利潤還多了50%。但即便如此，二季度谷歌的自由現金流流出，還是比阿里略少了幾億美元。

這還沒完，阿里把AI模型試驗室、千問、等整合，形成了一個「AI實驗室與應用」的業務部，這部分業務在二季度虧損了138.61億元。

這也沒完，阿里現在花錢的不光是AI，還有即時零售，雖然隨着補貼收窄，這部分壓力已經減小，但管理層在業績會披露，淘寶閃購的盈利目標還在遙遠的2029年。

第二，阿里的老業務，有點壓力。

要是只靠谷歌雲的增長，谷歌現在也沒法值4萬億美元，它關鍵的一個業績亮點是：在2026年的今天，搜索業務還能按年增長17%。

老對手騰訊的老業務也非常堅挺，本土遊戲收入按年增長17%，廣告收入按年增長22%。

而阿里這邊，最核心的中國電商的客戶管理收入，同口徑下，只按年增長1%。

這可不如競爭對手的表現，拼多多二季度收入按年增長8%，交易服務按年增長13%，廣告業務按年增長3.5%——Temu的模式偏自營，廣告較少，所以外界普遍認為廣告業務基本代表拼多多國內主戰的增速。

而且拼多多是有千億扶持的巨大壓力的，很多流量被用來扶持商家，貨幣化率的降低早已不是祕密。實際業務競爭上的差距，恐怕比3.5%和1%的差距要大。

最後，阿里竟然還增發了股票——這可是資本市場的巨大雷點，如果阿里只是資本開支大，沒有這筆孖展，財報發布後的股價表現也許還會更好。

03 這就是阿里

但沒辦法，畢竟阿里是一家追求方方面面都做到最好的公司。

1.眼下，AI雲是趨勢，算力不可能不買。AI辦公是趨勢，千問等產品的推廣也還得繼續。

2.即時零售與電商具備很強的「協同效應」，淘寶閃購必須搞，和美團的效率又有差距，所以必然又會有補貼或者虧損。

題外話——拼多多的管理層並不認可這點，在二季度的業績會上，趙佳臻表示從現階段業務基礎來看，即時零售和核心電商，在底層鏈路和模式差異較大，能夠形成的協同相對有限。

3.即時零售+電商之上，阿里還有一個更高的「大消費」的概念，通過對購物、生活等各種消費場景的整合，探索一個大消費平台。鑑於「新消費」一詞已經舊了，這或許應該叫「新新消費」。

4.對了，阿里巴巴還是一家很在乎股東回報的公司。它還得派息和回購，哪怕在現金壓力這麼大的二季度，阿里還象徵性的回購了1.62億美元的股票。今年5月，還有一筆總價25億美元左右的派息。

也難怪阿里要發售100億美元左右的新股。眼下，阿里賬上有4700多億人民幣（接近700億美元），看起來夠花，但富餘似乎有限。

四面出擊的態勢，不禁讓人想起十年前收購高德、餓了麼、UC、大潤發，全面擴張業務版圖的時候。

彼時，阿里從電商出發，橫跨了：外賣、團購、商超、瀏覽器、電影、長視頻、物流、出行、音樂等兩隻手數不過來的行業，幾乎是全球互聯網公司裏業務最全的一個。

也許，這就是阿里基因裏的節奏。