智通財經APP獲悉，中金公司發布研報稱，1H26權益市場上行周期疊加商業模式變革，上市券商ROE重回10年新高，頭部券商ROE領先行業(1H26上市券商ROE達10.7%，營收按年+46%，扣非歸母淨利潤按年+64%；前十大券商ROE達12.2%，營收按年+56%，扣非歸母淨利潤按年+75%)。該行認為，優質頭部券商憑藉大財富、科創投資、國際化三條主線下的差異化優勢，有望一改此前同質化競爭下ROE中樞下行趨勢，其ROE中樞已進入上行通道，業績增長仍可持續，行業格局亦將優化。 　　中金公司主要觀點如下： 　　券商ROE重回10年新高，市場Beta與行業Alpha共振 　　在新一輪權益市場上行周期，上市券商ROE重回10年新高。2Q26上市券商平均的年化ROE達到12.8%，其中前十大券商平均的年化ROE達到14.4%，重回10年新高；1H26上市券商平均的年化ROE達到10.7%(營收按年+46%，扣非歸母淨利潤按年+64%)，其中前十大券商平均的年化ROE達到12.2%(營收按年+56%，扣非歸母淨利潤按年+75%)，亦是2016年以來的歷史高點。 　　風控指標受限下淨資產累積、同質化競爭加劇下收益率下行是歷史ROE中樞下行的主因。首先，在ROE的分母端，券商的淨資產持續擴張，拉低了ROE的增速，主因是受限於風控指標，為擴張業務券商多有資本補充且盈利不斷滾存。其次，在ROE的分子端，費類業務的費率呈下行趨勢，降低了淨利潤中樞，隨着同質化競爭的加劇，代理買賣證券業務淨佣金率、兩融息差收窄，侵蝕了業務規模放量帶來的收入增速。 　　本輪市場上行周期中，頭部券商的商業模式變革進入收穫期，有望驅動ROE重回上行通道。1)市場上行周期是驅動券商ROE上行的基礎：首先，A股市場交投活躍、指數大幅上行且科創結構性走強、IPO回暖，驅動經紀、權益自營、科創投資、A股投行等業務高增，且對兩融、代銷、買方投顧、公私募資管、客需衍生品等業務形成支撐；其次，港股IPO隨港股市場放量，驅動港股投行業務增長；再次，國內利率市場按年向好，為境內固收投資收益增長創造條件；最後，境外高息環境對沖美元利率、匯率波動壓力，通過跨境/境外資本金業務實現收入增厚成為可能；2)行業的商業模式變革與競爭格局優化下，上市券商ROE有望重回中樞上行通道：頭部券商在大財富、三投聯動、國際業務上深化變革，在市場上行周期進入業績豐收期。 　　行業競爭格局持續優化，頭部集中趨勢有望從波動上行走向逐步抬升，行業併購整合加速推進。1)券商行業集中度有望改變歷史上受市場影響的周期性波動特徵，形成集中度逐步抬升的趨勢。「9.24」以來的牛市行情中，行業集中度穩中有升，2026年以來集中度繼續抬升。拆分來看，頭部券商更高的增速，得益於投資、經紀、資管、投行、利息收入的全面領先，以及子公司收入的顯著高增。2)該行預計行業併購重組將持續加速推進，證券公司的價值將更加取決於業務能力而非牌照準入，大中型券商出於資本補充、區域資源整合優化等原因合併中小券商，推動行業格局的進一步優化。 　　圖表1：在新一輪權益市場上行周期，上市券商ROE重回10年新高　　　　圖表2：頭部券商在五大項業務及子公司層面的優勢得以充分體現　　　　圖表3：行業集中度從波動上行走向持續抬升　　　　三大差異化優勢驅動頭部券商ROE中樞上行 　　大財富：交易增值服務與買方資配形成差異化，穩固業績壓艙石 　　2026年以來的低利率環境與權益市場的賺錢效應成為居民增配權益資產的新催化，券商大財富業務在交易服務與資產配置兩端均迎來重大機遇。供需兩側的變化正在推動財富管理行業的更強擴張，資金直接入市與配置固收+、低波資產是兩大主要方向，券商大財富業務在交易與配置兩端均迎來重大機遇。 　　然而，同質化競爭加劇在侵蝕財富管理業務的費率，削弱中小券商盈利能力。1)伴隨市場上行帶來的業務規模快速擴張，行業同質化競爭加劇，代理買賣證券業務淨佣金率、兩融息差均快速收窄。2026年以來，新開戶、新業務的邊際收益率已逐步貼近成本線，收益率的收窄有望逐步放緩。2)相較股基成交額份額的抬升，代理買賣證券業務收入份額的提升，更能刻畫部分頭部券商在交易服務上的競爭優勢——單純依靠低價擴張拉動的份額，往往難以對沖收入端壓力；而業務結構偏單一的中小券商，盈利能力進一步承壓，行業格局有望持續優化。 　　該行認為，頭部券商在交易增值服務、產品代銷、買方資配上形成差異化優勢，憑藉更具韌性的AUM模式與差異化優勢，有助於對抗周期性波動與費率競爭，支撐ROE中樞。 　　1)實現差異化的獲客渠道：從新興交易平台到更廣泛的公域流量入口。1H26能夠從支付寶導流的國信、興業實現了更快的代買佣金增速。該行預計，差異化獲客渠道將是未來新開戶重點，頭部券商通過探索更廣泛的公域流量入口，包括抖音/B站/小紅書等社交內容平台以及豆包等AI入口，有望形成新的差異化競爭優勢。 　　2)實現差異化的交易增值服務：頭部券商重點發力投顧服務與AI賦能。1H26華泰、廣發等券商憑藉積極有效的存量客戶盤活與財富管理綜合服務，亦實現了領先行業的代買佣金增速。AI大模型已深入資訊、行情、自選及智能客服等交易增值場景，並通過規模化開發可編排Skill、開放Skill廣場，持續沉澱可複用的投研與服務能力。該行預計，未來AI在交易增值服務方面應用有望步入見效期，伴隨客戶投教的深入、粘性的增強，增值服務帶來的佣金費率差異有望逐步顯現，頭部券商在投顧服務與AI賦能上的投入有望實現業績兌現。 　　3)實現差異化的資產配置服務：頭部券商在產品代銷、買方資配業務上全面領先。1H26代銷收入按年增速大幅高於代買(+75%vs+49%)，且增速分化加劇——廣發、華泰等券商代銷收入按年增速領先同業。主因是2026年以來量化、固收+等低波產品實現更快的按年增長，疊加新規下私募行業頭部效應進一步強化，大型私募成為新產品發行主力，優質私募客群價值愈發凸顯。頭部券商積極發力高淨值客戶獲客與全鏈條機構服務，在金融產品代銷與買方資配(私募FOF)上形成差異化優勢。該行預計，高淨值客戶基礎紮實、機構全鏈條服務能力更強的頭部券商有望延續資配服務上的競爭優勢。 　　同時，資管板塊(旗下公募、券商資管)重回高增態勢，盈利增速差異或將持續放大。1H26券商資管板塊(包含旗下公募基金、券商資管等)增速放量，在經歷了2024年的負增長與2025年的企穩回升後，基本消化了資管新規、減費讓利與市場波動的影響，重回高增態勢(1H26券商資管業務按年+19%，其中基金管理業務收入按年+28%，此外券商資管為主的餘下資管業務收入按年+8%)；同時板塊增長個體差異更加突出，含權類產品佈局成為勝負手：一是對於券商旗下公募基金，主動權益產品份額佔比較高的機構，實現了AUM的高速增長，並伴隨產品結構優化大幅放大了利潤增長；二是對於券商資管，行業規模企穩回升，固收+、量化及FOF等含權、低波產品的差異化佈局形成競爭優勢。 　　圖表4：同質化競爭加劇下經紀費率快速下行　　　　圖表5：同質化競爭加劇下兩融息差快速收窄　　　　圖表6：部分頭部券商憑藉差異化優勢實現了更快的代買、代銷收入增速　　　　圖表7：代銷與買方資配業務規模快速增長　　　　圖表8：券商基金管理與券商資管業務整體恢復高增態勢　　　　圖表9：主動權益基金佔比高的公募子公司利潤增速得以顯著放大　　　　企業服務：「三投聯動」形成差異化，打造業績蓄水池 　　「三投聯動」佈局迎來業績兌現，資本化收入更具彈性。優質科創企業在政策牽引和產業浪潮下不斷湧現、而資本市場改革有效打通孖展退出通道，頭部券商依託全鏈條服務能力迎來收穫季：1H26前十大券商投行+PE+另類收入按年+183%，其中前十大券商PE與另類子公司收入按年+460%。 　　科創權益投資形成業績蓄水池，科創佈局正成為源頭活水。值得關注的是科創投資的業績貢獻並非市場行情的放大器，而是充當券商業績的蓄水池，相比方向性自營，更有助於券商實現穩健的收益增厚：一方面，券商出於審慎，會對科創投資的浮盈貢獻計算流動性折扣，隨着限售期臨近到期，逐步釋放限售股的累計浮盈，有助於在市場短期波動中熨平收益；另一方面，券商投資、儲備的優質項目不斷上市，成為源頭活水；同時，企業客戶資源在源源不斷導入大財富與金融市場業務，帶來業務增量。 　　展望3Q26，科創投資仍將是影響上市券商業績分化的關鍵因素。Q3以來權益市場震盪雖引發科創相關投資市值波動，但累計浮盈的分期釋放有望對沖收益波動；更重要的是，是否佈局長鑫科技股權，將對各家Q3的盈利增速產生關鍵影響。 　　圖表10：「三投聯動」佈局迎來業績兌現，資本化收入更具彈性　　　　圖表11：前十大券商的PE和另類子公司收入高速增長　　　　國際化：境外擴表形成差異化，構築業績護城河 　　1H26券商整體資產負債表快速擴張，得益於境外擴表能力，頭部券商在金孖展產的擴張上領先中小券商。券商總資產規模較年初高增(+18%)，客戶資產(+32%)和信用類資產(+16%)的增長領先於金孖展產(+11%)，但其對應的收益率大幅收窄。頭部券商憑藉境外擴表、PE及另類投資管理能力，實現了更快的金孖展產規模增長，特別是在客需驅動下大幅加倉高收益率交易性股票；中小券商主要通過擴張交易性的債、OCI(高派息)權益支撐資產負債表的規模和收益水平。該行認為，未來頭部券商和中小券商在擴表能力上的差距將逐步擴大。 　　頭部券商境外擴表能力是資產負債表業務差距增大的主因，頭部券商與中小券商用資能力的差距將進一步擴大。企業加速出海、人民幣國際化與資本市場高水平開放的三大歷史機遇，與A股投資價值提升、境內外利率「剪刀差」雙重催化下，頭部券商加速境外擴表：1)1H267家頭部券商計劃境外增資合計約500億人民幣，整體增資佔目前對應券商國際子公司淨資產比重超過30%。2)頭部券商國際子公司的槓桿水平同時呈提升趨勢，前十大券商國際子公司槓桿較年初+3.5x至13.3x，國際子總資產合計較年初+47%，即增加6,738億元。 　　境內外的收益率差異是頭部券商境外擴表的主要驅動力，客需與自營業務是兩大主要境外用表方向。1)1H26前十大頭部券商子公司年化平均收益率高於母公司，排除PE子、另類子收益貢獻後，測算的國際子平均收益率同樣高於母公司。2)一方面得益於跨境客需衍生品業務的強勁表現，前十大券商交易性金孖展產中股票較年初+38%，權益衍生工具名義本金較年初+23%；另一方面得益於境外債市的高息環境，中信證券境外固收資產敞口達到1,337億元，佔固收資產總規模的34%。 　　機構全鏈條綜合服務能力強的頭部優勢將逐步顯現。1)私募客戶基礎更好、綜合服務能力更強的券商能夠優先選取收益率更高的客單，實現更高的投資收益率。2024年一季度行業衍生品業務規模承壓以來，部分頭部券商更積極地加強私募客戶服務，實現了場外衍生品業務的彎道超車。2)資管機構經營回暖下，研究、經紀、託管、做市、客需衍生品、機構投顧等機構業務重迎機遇期，機構佣金調降對研究業務的影響也已逐步出清，1H26席位租賃收入按年+75%，已超過22年同期歷史高點。穿越周期持續佈局研究等機構業務的券商有望步入收穫期，綜合機構服務能力的差異將逐步顯現。 　　圖表12：得益於境外擴表能力，頭部券商在金孖展產的擴張上領先中小券商　　　　圖表13：1H267家頭部券商計劃境外增資合計約500億人民幣　　　　圖表14：A股投資價值提升、境內外利率「剪刀差」雙重催化頭部券商境外擴表　　　　圖表15：國際子對集團盈利形成重要貢獻　　　　圖表16：母子公司資產負債表收益率差異明顯　　　　圖表17：中信證券境外債敞口的佔比已達到債券整體規模的1/3　　　　圖表18：私募客戶基礎好、展業積極性高的券商已實現彎道超車　　　　圖表19：席位租賃收入高增，綜合服務能力強的機構優勢凸顯　　　　圖表20：席位租賃收入的增速呈現差異性　　　　圖表21：隨着ROE彈性下降，券商估值彈性也在下降，但本輪ROE中樞的上行並未得到充分定價　　　　風險提示 　　資本市場劇烈波動；科創投資收益波動；利率波動；監管政策超出預期。