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　　來源：六里投資報

　　9月1日，著名經濟學家、蓮華資管首席投資官洪灝在Now財經訪談中，以「九月怎麼佈局」為題，圍繞AI產業鏈投資與回報、行業競爭格局及上游資源需求等話題，分享了最新看法。

　　同時，洪灝在8月27日etnet對話中，圍繞市場表現，美財政部回購長債、金價走勢等也闡述了他的最新觀點。

　　洪灝表示，港股強力反彈，彈到現在到25000點以上，暫時遇到一點小小的阻力；

　　不過他相信，到三、四季度的時候，我們會看到更多的投資機會。

　　針對AI巨頭鉅額資本開支能否獲得回報，

　　他認為，市場已經習慣先「鋪資本、搶地盤」，再看有沒有賺到錢的敘事，

　　所有人都相信，AI的需求非常大，

　　所以就算現在投這麼多錢下去，以後也應該有回報。

　　但他警示稱，當前每年AI投資約1.2至1.5萬億美元，

　　按8年折舊期倒推，七巨頭每年需創造8到10萬億美元收入才能支撐，

　　相當於全球80億人口每人每年至少支出1000美元購買AI服務，

　　同時針對市場上熱門的漲價主題、半導體部分環節供應短缺，

　　洪灝提醒投資人，新的技術可能會繞過這個供應短缺。

　　譬如，據說英偉達液冷服務器，少用了很多HBM（高帶寬內存），

　　把HBM的層數從12層減到8層，甚至據傳還可以進一步減少，

　　或者用DRAM或者NAND閃存去代替HBM等等。

　　他表示，科技的突破往往可以突破供應不足，相信這次也不會例外。

　　而AI產業發展的最終贏家，他認為可能是現有平台公司，

　　它們掌握流量入口，又無需鉅額前期投入，處於有利地位。

　　對於黃金走勢，洪灝在幾年前金價尚在2000美元/盎司時就一路大力推薦，點此具體查看；

　　對於這輪反彈後再次下跌，洪灝進一步指出，黃金可以是風險資產，也可以是避險資產，

　　金價大趨勢仍然向上，在反彈到4800美元/盎司後回調下來，有足夠的回調幅度，反而會產生更好的買點。

　　投資報（liulishidian）整理精選了洪灝分享的精華內容如下：

　　AI行業敘事：

　　先鋪資本搶資源、回報後置

　　主持人：我想9月份大家依然在關注，怎麼在 AI 相關產業鏈當中尋找機會。大量資本投入在那裏，什麼時候能轉化為盈利，是需要時間等待的，是不是大家已經有了這個心理預期？

　　洪灝：我覺得大家可能已經習慣了這種敘事，

　　就是說因為現在要拼命鋪資本、搶地盤，

　　就好像我們以前中國搞基建、搞房地產那樣——

　　先把地圈起來再說，然後再慢慢算是不是賺到錢。

　　因為所有人都相信，AI的需求非常大，

　　所以就算現在投這麼多錢下去，以後也應該有回報。

　　但是否能夠馬上看到回報？

　　我相信就算是最大的科技公司，暫時看到的是強勁的增長，但利潤率是比較低的。

　　新技術不斷湧現

　　或能繞過半導體供應短缺

　　主持人：如果這樣講，其實風險很大。作為一個投資者，我們有什麼方法可以判斷什麼纔是合理的回報期？

　　洪灝：首先，雖然現在大家都認為AI需求很強勁，進而導致半導體芯片供不應求，

　　但有一點需要留意的是，我們可以用新的技術去繞過這個供應短缺。

　　譬如說，我們看到據說英偉達液冷服務器，少用了很多HBM（高帶寬內存），

　　把HBM的層數從12層減到8層，甚至據傳還可以進一步減少。

　　對於一個巨頭來講，如果它減少對高端HBM的需求，你可以想象其他人會怎麼做。

　　還有新技術，譬如可以用DRAM或者NAND閃存去代替HBM等等，

　　其實有很多新技術在不斷湧現。

　　這些都會導致未來半導體的需求，可能並沒有大家想象的那樣可以持續處於供不應求的狀態。

　　因為科技的突破往往可以突破供應不足，所以我相信這次也不會例外。

　　我們現在看每年對AI的投資大概是1.2到1.5萬億美元，投資折舊年限大概8年。

　　你很快可以算出來——

　　倒推一下，就是每年整個AI七巨頭需要多少收入才能 支撐每年一萬多億美元的AI投資。

　　如果這樣算下來，大概每年需要有8到10萬億美元的收入。

　　如果按80億人口算，每人每年起碼要1000美元以上。

　　所以大家想一想，這麼高的門檻，很多人在落後地區可能連飯都喫不飽，一年收入可能就100美元。

　　我很難想象這部分人每年能用一千多美元去買這些所謂的AI服務。

　　AI需求若指數級上升

　　大宗商品需求也會大幅上升

　　主持人：如果是這樣，整個產業是不是仍然上游會比較穩當？就是芯片、能源、配套、基建這些。

　　洪灝：是的。

　　首先，能源問題還沒解決，這個情況已經在暴露了。

　　還有其他大宗商品，

　　我們今年看到，除了AI有強勁的走勢之外，

　　其實銅、鋁這些都處於歷史新高或者幾年來的新高。

　　現在這種炒作已經到了農產品那裏，

　　因為戰爭在延續，加上今年氣候的原因，

　　這些都會導致上游大宗商品的價格表現其實被很多人忽略了。

　　所以我覺得，如果我們相信以後AI的需求會繼續以指數級別上升，

　　那麼，我們也應該假設人類對大宗商品、金屬的需求也會大幅上升。

　　這種情況下，你很難把兩者分開來講——

　　沒有這些大宗商品金屬，你做不出芯片；

　　沒有稀土，你做不出芯片。

　　所以邏輯上，如果你認為半導體需求供不應求，

　　那你其實也應該假設，上游大宗商品和能源更加供不應求。

　　大模型進入門檻低

　　現階段企業普遍難以盈利

　　主持人：那大模型公司的投資吸引力該怎麼評判？

　　洪灝：我們覺得大模型公司的准入門檻非常低。

　　其實除了我們現在知道的那些所謂大模型之外，

　　很多公司自己有本地模型，用來做特定任務、專有項目。

　　這些小模型本身就可以滿足自己的需求，

　　可以部署在本地使用，所以這些都會形成競爭。

　　而且大模型本身——為什麼我們覺得它沒有進入壁壘？

　　因為每隔幾個星期都會有一個新模型發布，你就知道這個領域其實沒有什麼准入門檻。

　　同時，很多案例證明，

　　中國的投入遠遠低於西方同行，但中國的模型據說性能已經可以媲美西方模型，

　　而token成本可能只有別人的一兩折左右。

　　這就導致我們看到的所有所謂的大模型公司，暫時都還賺不到錢。

　　流量入口是關鍵

　　贏家或誕生於平台公司

　　主持人：那麼整條鏈最下游的平台公司、網絡公司，它們是不是會越來越受惠於價格越來越便宜？

　　洪灝：我相信是的，而且它們沒有砸錢進去。

　　它們買現成的模型，沒有燒那麼多錢。

　　所以我覺得到最後，贏家絕對會出乎大家意料——

　　我相信是那些現在已經存在的所謂平台公司。

　　因為你想想，最終這個商業模式就是轉賣token，賺token的差價。

　　所以如果要走量，你必須有一個平台入口。

　　我們現在用手機也好，PC也好，什麼設備也好，

　　你進去的那個門口，微信就是元寶，抖音就是豆包。

　　所以歸根結底，只要你掌握了流量入口，你就能活得很好。

　　而且不僅僅掌握流量入口，加上你本身前期沒有砸那麼多錢，

　　相比起來你的競爭地位就會好很多。

　　為什麼大家之前質疑七巨頭？

　　因為七巨頭砸了那麼多錢，還沒看到收入，

　　從一個每年幾千億美元正現金流的公司，變成負現金流的公司，

　　這個商業模式本身就發生了很大的改變。

　　Etnet洪灝發言：

　　三、四季度

　　會看到更多投資機會

　　前期港股強力反彈，

　　彈到現在去到25000點以上，暫時遇到一點小小的阻力。

　　不過我們相信，到三、四季度的時候，我們會看到更多的投資機會。

　　所以，大家如果暫時沒有賺到錢，我覺得不需要太着急，

　　今年還沒過完，9月1號，學校才啱啱開學，還有幾個月的時間可以表現。

　　美國財政部回購

　　推動美元貶值風險資產上漲

　　如果美國債息自身去運行的話，肯定還沒見頂。

　　但是，這兩個星期出現了一個非常大的變化，

　　就是美國財政部干預債市，回購了20億美元，然後說要翻倍買到40億美元。

　　因為長端債券，那些舊債，

　　它發行一段時間之後，就沒有交易了，

　　很多人可能會持有到期，或者抵押出去孖展之類，

　　所以，它就變成沒有了成交量。

　　因此，其實可以說它的定價並不一定是非常有效的，

　　美國財政部就是選擇這種沒有流動性的債券，然後作為買家買入。

　　這樣一來，他們就可以用很小的資金量撬動這個市場，

　　從而改變定價，這個威力可以很大。

　　我相信他們會繼續這樣做，

　　這對於債券市場的走勢和風險資產的走勢，都有很大影響。

　　如果長端收益率下降，那麼美元會貶值，

　　現在我們已經看到美元貶值了，

　　然後我們就會看到風險資產價格會上漲，

　　尤其是大宗商品、貴金屬，黃金、白銀，還有比特幣，都會上漲。

　　雖然他們現在還沒出手做這個事情，但你應該相信，他們的這個政策動作，是能說到做到的。

　　黃金兼具兩種屬性

　　是終極的避險工具

　　黃金可以是風險資產，也可以是避險資產，

　　這是黃金很獨特的地方，跟其他資產不一樣。

　　比如，比特幣就是純粹的風險資產，

　　只有黃金同時具有兩種屬性。

　　在正常時期，黃金可以是一個風險資產，

　　比如利率下降的時候，它的表現就會像風險資產一樣，黃金和比特幣一起上漲；

　　但在避險的時候，也就是市場風險高企的時候，

　　比如出現一些尾部風險的時候，黃金就是一個很終極的避險工具。

　　所以，黃金的避險之處在於對終極風險的對沖，而不是對普通風險的對沖。

　　有些人說黃金對沖通脹，其實黃金對沖的是極端通脹，

　　比如通脹突然從3%多飆到10%，黃金一定會漲，

　　就像70年代的石油危機那樣。

　　黃金大趨勢仍向上

　　回調後產生更好的買點

　　我一直在說，今年秋季，

　　就是9、10月左右，會出現一個比較好的貴金屬和加密貨幣的買點，這是和周期有關的。

　　這句話是我在一年多之前講的，不是現在講的。

　　現在我們看到，黃金從3900美元漲到4700多美元，其實漲了不少。

　　如果從統計學來看，黃金去到大概4800美元左右——8月25日黃金期貨到了4740多美元——

　　到了這個位置，會有獲利回吐的需求，有一個整固的過程。

　　所以我覺得，我們應該問的，不是現在有沒有機會，

　　而是如果它回調怎麼辦？

　　這纔是更重要的問題。

　　比如說到4800之後回調到4400，一定有人又會灰心喪氣，

　　但其實沒必要，

　　因為如果它回調下來，有足夠的回調幅度，反而會產生更好的買點。

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