英偉達對未來幾年的增長預期，可能遠比市場想象得激進。

據追風交易台，摩根大通在最新報告中指出，在最近的投資者會議上，英偉達管理層明確表示，FY28按年增長70%的框架並非需求端的上限；如果不受供應約束，業務增速本可以超過100%。這意味着，目前壓制英偉達增長的核心矛盾已經從「需求能否持續」轉向「產能能否跟上」。

更值得關注的是，AI需求本身仍在快速擴張，而且需求結構正在發生變化。約18個月前，英偉達的訓練與推理收入大致各佔一半；如今推理收入已經超過訓練，並預計繼續提升佔比。與此同時，新興雲服務商貢獻的AI計算基礎設施收入已經超過50%，增長動力正在從傳統超大規模雲廠商向更廣泛的AI算力生態擴散。

供給端則成為決定英偉達能否兌現更高增長的關鍵。管理層點名先進晶圓和存儲器是當前最重要的兩大瓶頸，並持續與台積電、美光、SK海力士、三星協調擴大供應。尤其是在HBM仍然緊張的背景下，如果關鍵零部件供給改善，英偉達此前被產能壓制的訂單需求有望進一步釋放。

客戶結構的變化也在降低市場對英偉達增長過度依賴少數大客戶的擔憂。OpenAI和Anthropic目前在終端消費口徑下約佔英偉達業務20%，FY28可能升至約25%；但與此同時，新興雲服務商在AI計算基礎設施收入中的佔比已經超過50%。

在需求持續擴張、推理佔比提升、客戶進一步分散的情況下，英偉達的增長故事正在從單純的「訓練算力周期」轉向更廣泛的AI基礎設施周期。

FY28增長70%並非天花板，供給纔是最大約束

報告指出，英偉達投資者關係與戰略財務副總裁Toshiya Hari表示，公司提出FY28按年增長70%的框架，背後並非單一客戶或單一業務驅動，而是超大規模雲廠商、新興雲服務商、AI實驗室、主權AI以及企業和本地部署等多類需求共同推動。

管理層之所以提前給出跨年度增長框架，一個重要原因是市場一致預期與公司內部判斷之間存在明顯差距。如果這一預期差持續存在，可能影響供應鏈合作伙伴的產能規劃。

更值得關注的是，Hari直言，如果不存在供應限制，英偉達業務增速本可以超過100%。

換言之，70%的增長目標更像是在當前供應條件下，公司願意公開確認的增長底線，而不是需求端真正的上限。隨着產能進一步釋放，英偉達的實際增長空間可能明顯高於這一數字。

推理收入已超過訓練，AI需求從「買卡」走向持續運行

訓練與推理的收入結構也是此次會議的重要議題。

由於英偉達GPU具有較強的工作負載可切換能力，例如Grace Blackwell既可以用於模型訓練，也可以快速轉向推理，因此公司很難對兩類業務進行精確拆分。

不過，管理層給出了一個重要時間節點：約18個月前，訓練與推理收入大致各佔50%；目前推理收入已經超過訓練，而且這一差距預計還會繼續擴大。

這意味着英偉達的需求結構正在發生變化。訓練仍是AI基礎設施擴張的重要驅動力，但隨着模型規模擴大、AI應用普及，推理正在成為更加持續的算力需求來源，也有望進一步提升英偉達收入的持續性。

先進晶圓和HBM，仍是供給端兩大「卡脖子」環節

需求強勁之下，英偉達當前最大的挑戰依然來自供應鏈。

Hari特別指出，滿足明年需求的關鍵制約主要集中在先進晶圓和存儲器兩大環節。其中，先進晶圓主要依賴台積電；HBM等高帶寬存儲器則涉及美光、SK海力士和三星。

英偉達正在與台積電及三大存儲器供應商持續溝通，重點提升關鍵零部件的供給能力。

這也意味着，隨着AI需求持續增長，HBM產能擴張仍將是英偉達釋放增長潛力的重要前提。對於美光、SK海力士等HBM供應商而言，來自英偉達的需求能見度仍然較高。

客戶不再高度依賴超大規模雲廠商，新興雲廠商貢獻已超一半

英偉達的客戶結構也正在發生變化。

Hari透露，OpenAI和Anthropic目前在終端消費口徑下約佔英偉達業務的20%，FY28這一比例可能升至約25%。但由於兩家公司主要通過雲廠商和新興雲服務商獲得算力，這一數字並不等同於英偉達的直接客戶收入佔比。

真正值得關注的是，新興雲服務商目前貢獻的AI計算基礎設施收入（ACIE）已經超過50%。

這意味着英偉達的增長來源正在從少數超大規模雲廠商，進一步擴展至新興雲服務商、模型公司以及企業客戶。客戶和算力需求的持續分散，也在一定程度上降低了單一客戶集中度帶來的風險。

開源、閉源並非「二選一」，模型成本下降反而刺激算力需求

對於開源與閉源模型的發展，英偉達管理層延續了此前的判斷：兩種模式將長期並存，AI技術進步並不意味着其中一種會取代另一種。

英偉達自身也同時使用OpenAI、Claude等閉源模型，並在芯片設計等關鍵工作負載中採用開源與閉源模型結合的方式。

與此同時，管理層指出，模型構建者的毛利率正在改善。隨着英偉達GPU持續迭代，單位token的計算成本不斷下降，模型公司的經濟性也隨之改善。

這可能形成新的需求循環：算力成本下降→模型廠商盈利能力改善→AI應用加速落地→推理需求增長→進一步拉動算力採購。

孖展模式能否自洽？英偉達正面回應「循環孖展」質疑

對於市場關注的孖展問題，管理層介紹了三類主要安排，包括與部分新興雲服務商開展的收入分成協議、PORTS-Pike數據中心園區計劃，以及與Apollo、貝萊德、黑石、布魯克菲爾德、高盛、KKR等機構參與的5000億美元私募資本孖展平台。

其中，收入分成協議的核心機制是：英偉達幫助鎖定基礎算力價格，當算力出租價格高於約定水平時，公司可以分享部分上行收益。由此，英偉達除了直接銷售硬件，也有機會從算力基礎設施運營中獲得持續性收入。

針對市場關於「循環孖展」的擔憂，管理層回應稱，相關孖展安排規模和上限均受到控制，其基礎仍是強勁的終端需求、生態系統回報以及最終算力採購方的信用能力。

從此次會議釋放的信息來看，英偉達真正需要解決的已經不是「有沒有需求」，而是能否儘快把需求轉化為供給。如果晶圓和HBM等瓶頸持續緩解，那麼此前70%的FY28增長框架，或許確實還有明顯的上修空間。