市場看商湯這份半年報，幾乎所有人第一眼，都會落在「首次實現淨利潤轉正達6.2億元」這件事上。

在AI行業，盈利轉正當然算得上標誌性事件，但很多人只看一眼財報數字，把它看成一個盈利了的大模型公司、甚至AI軟件廠商。

這判斷可能下得有點草率。

財報中新亮相的經常性收入指標（RR），給出不一樣的答案。

盈利很重要，但RR更重要

2026上半年商湯經常性收入11.4億元，按年增長124.4%，佔到總收入接近四成。經常性收入統計的是具備持續續約屬性的收入。

有意思的是，行業也對外公開ARR數據，拿短期收入簡單放大推算得來。放到AI行業，一波新模型上線、一次短期業務熱潮，都可以拉高單月數據，以此推算全年，很容易高估企業真實的經營實力。

RR基於報告期內已生效合同的實際履約收入，它反映的是已經發生的歷史業績。商湯CFO王徵明確指出，RR是相對更加實在，更加客觀的概念。

RR翻倍式增長的背後，隱含着商湯兩層基本面變化正在發生。

從業務來說，客戶與商湯的合作由單次項目交付向持續服務和深入工作流演進、收入持續性和可預測性增強。

很多客戶完成初期接入之後，會把商湯的能力嵌入內部業務鏈條。客戶不再只採購一次性交付成果，而是把AI能力當成日常業務運轉的組成部分。伴隨業務運轉產生源源不斷的調用需求，合同隨之轉為具備續約屬性的長期服務模式。

從財務來看，原有項目制模式下，訂單節奏跟隨招投標周期起伏，收入波動偏大。轉向持續服務模式之後，業績的穩定性與可預判程度得到明顯提升。

另外，在持續性服務中，前期沉澱的算力、模型、平台資產往往能反覆複用，因此經營槓桿放大。

數字也印證了這一點：上半年商湯總收入 29.1 億元，按年增長 23.4%；毛利 12.1 億元，按年增長 32.9%，增速跑贏營收；毛利率升至 41.4%。2026上半年集團總收入按年上漲23.4%，毛利率抬升到41.4%，研發、行政、銷售費用總額反而出現回落。

AI軟件公司或純模型企業拓展業務，往往需要同步增加人力投入應對項目需求，成本會跟隨業務同步膨脹。商湯這份財務表現，說明前期持續投入建設的算力與平台體系，已經脫離純粹成本屬性，轉化為可以反覆複用的生產資源。同一套底層底座承接更多客戶，單位服務的邊際成本隨之走低。

持續性收入，得益於底層整套業務飛輪

財務數字只是最終結果，客戶願意持續續費，根源在於底層業務閉環。

商湯在生成式AI領域構建了系統級AI能力：一套模型，一座Token工廠，一套智能體管控系統，三者構成有機整體。財報的數據，正是這套完整業務鏈條對外商業化之後的外在體現。

所謂Token工廠，就是商湯大裝置升級而來的規模化智能生產底座，核心是跳出單純供給算力的思路，通過模型-基礎設施聯合優化，把算力、電力資源轉化為高質量Token輸出，支撐模型推理、理解與任務執行能力的規模化交付。2026年7月，大裝置日均Token服務量達到2.42萬億，按年增長約22倍。

硬件體量只是基礎，競爭壁壘沉澱在軟件能力與精細化運營層面。類似海外算力服務商CoreWeave，商湯的Token工廠同樣整套能力依託軟硬件協同搭建。商湯算電協同Agent的負荷預測準確率達到96%，推動平均單位用電成本下降約8%，累計節省電力成本超過1200萬。

但和CoreWeave所處的成熟海外芯片環境不同，商湯還需要攻克國產芯片生態適配這一現實難題。SenseNova U1攜手十餘家國產芯片廠商實現Day 0適配，而商湯主流國產芯片MFU最高可以達到芯片廠商基準水平的2.5倍。

商湯的智能體管控系統Agent Harness則類似於Palantir的Foundry+AIP平台。辦公智能體「小浣熊」總用戶數按年增長超過5倍，企業用戶增長超過6倍，雲端月活躍用戶增長接近10倍。智能體管控系統將模型和算力能力轉化為完整、可靠的任務交付。這一塊業務能力紮根企業真實工作流程，抬高客戶轉換成本，也成為經常性收入持續增長的場景根基。

模型層持續提升智能上限，也避免Token工廠和智能體系統僅在成本與交付層面展開競爭。原生多模態模型的持續迭代，是商湯系統級AI能力保持技術差異化的重要基礎。

「一套模型+一座Token工廠+一套智能體管控系統」三大板塊之間存在很強的聯動效應。Token工廠壓低整體服務成本，給上層業務留出利潤空間；智能體業務帶來源源不斷需求，提升算力集群利用率；底層模型築起競爭壁壘。內部互相驅動，形成自我強化的飛輪，這纔是RR持續向上的底層來源。

需要強調的是，在生成式 AI 之外，商湯的視覺AI業務也在持續增長。視覺 AI業務覆蓋逾 20 個國家和地區，老客戶收入貢獻率達 67%。根據IDC及Omdia發布的行業報告，商湯連續十年位列中國計算機視覺市場份額第一，並於2025年實現全球視覺 AI 市場份額首度登頂。海外業務收入按年增長 127%，生成式 AI 能力正沿着視覺 AI 打通的路徑，向更廣泛的區域和客戶群體輸出。

結語

此刻，預期差已經出現。

財務與業務，兩條線索在半年報裏交匯了。

財務端，經常性收入高速增長疊加平台經營槓桿釋放，代表商湯已經不是市場以為的純模型公司。業務端，算力、智能體平台、底層模型構成完整AI基礎設施運營能力，評估這家公司，更應該參考新的框架。

但很可惜，市場非但沒給商湯基礎設施運營商的溢價，甚至還給了它純模型公司的折價。

港股最大的純模型標的，2026年7月ARR已達到10億美元，市值摺合約660億美元，對應公開ARR口徑約66倍P/ARR。

相比之下，商湯截至6月底ARR約25.3億元人民幣，按目前市值約77億美元，對應公開ARR口徑僅為20.5倍P/ARR。再看海外參照，PalantirTTM收入約61.6億美元，對應市銷率約73倍；企業價值約4387億美元，對應EV/Revenue約71倍。同期商湯市值約77億美元。2026年上半年收入簡單年化約8.7億美元，對應市銷率僅約8.9倍；企業價值對應年化收入約7.6倍。

中間是巨大預期差。

商湯身上的標籤，該換了。