2016年2月9日，東京債券市場出現了罕見的一幕：

日本10年期國債收益率第一次跌破零。

這意味着，如果一名投資者買入日本政府發行的債券並持有到期，不但收不到多少利息，理論上還要倒貼一點錢。

日本政府借錢，債主負責付費，多少有些甲方給乙方打工的意思。

但市場並不覺得荒謬。

日本央行啱啱推出負利率，歐洲央行也在大舉買債，全球老齡化社會的養老金、保險資金和銀行存款，像無處安放的洪水一樣湧進債券市場。日本國債利率一路跌到地下，德國、法國甚至一些信用不算優秀的國家，也陸續加入負利率俱樂部。

那幾年，全球金融市場流行一句話：

債券不是用來賺利息的，是用來賣給下一個願意接受更低利息的人的。

十年後，故事徹底反了過來。

2026年9月1日，日本10年期國債收益率站上3.00%，為1996年以來第一次；美國10年期國債收益率則升至4.78%左右，創下2025年初以來的新高。

如果說負利率是資本無處可去的終極產物，那麼當下收益率連創新高的各國長期債券，就是那個舊世界墓碑上的一行新字：

錢重新有價格了。

1

單看3%這個數字，沒那麼嚇人。

美國投資者見慣了4%、5%的國債收益率，很多新興市場投資者甚至會覺得，日本人為了區區3%大驚小怪，多少有點沒見過世面。

但金融市場裏的數字不能脫離它的主人。

對美國來說，3%的國債收益率可能意味着寬鬆；對日本來說，它意味着一個維持了三十年的金融結構正在鬆動。

1990年泡沫破裂後，日本經濟進入漫長的資產負債表衰退。

企業忙着還債，家庭忙着存錢，銀行不敢放貸，社會缺乏投資需求。

日本央行從降息走向零利率，最終走向負利率，最後又發明收益率曲線控制（YCC），幾乎把傳統和非傳統貨幣政策工具試了個遍。

這個過程中，日本逐漸變成全球金融體系裏最便宜的資金批發市場。

投資者可以借入低息日元，再去購買美債、澳債、歐洲債券、股票、房地產乃至新興市場資產。

只要海外資產收益率高於日元孖展成本，日元又沒有突然升值，這筆生意就能持續運轉。

這種交易有個聽起來很洋氣的名字：

日元套息交易。

翻譯成大白話，就是從日本借便宜錢，去全世界尋找收益。

但當日本10年期國債回到3%，需要重新考慮一下這個策略了。

過去，本國國債幾乎沒有收益，出海是必選題；現在，留在家裏也能拿到三十年未見的回報，出海變成了選擇題。

日本機構不需要立刻拋售所有海外債券。只需要下一筆新增資金不再急着出海，或者一部分到期資金選擇回國，全球資本的邊際價格就會發生變化。

我們過去兩三年一直很關注日本，就是因為他是全球廉價資金最大的來源地。

有點礦坑裏金絲雀的意思。

2

過去二十年，世界最不缺的就是錢。

2005年，時任聯儲局主席伯南克提出了一個後來影響深遠的概念：全球儲蓄過剩。

這個詞容易給人一種「全世界人民都很有錢」的錯覺。

事實上，它說的不是每個人都富裕，而是宏觀意義上的儲蓄增長，長期超過了實體經濟願意承接的投資。

造成這種局面的力量很多。

東亞等出口型經濟體積累了大量貿易順差，並將其轉化為海外金孖展產。

歐美這邊嬰兒潮一代步入中老年，養老資金持續進入債券市場。

企業在全球化體系下將生產轉移到低成本地區，本土資本開支下降。

投資需求下降，儲蓄卻源源不斷，結果便是資本追着資產跑。

無風險收益率下降，債券收益率不斷走低，股票估值一路上升。那些十年後才能盈利的商業故事，也能在今天賣出天價。

這也是過去十多年資產繁榮的重要底色。

很多人將其歸功於科技創新、商業模式和企業家精神，這些當然都很重要，但低利率功不可沒。

畢竟當分母足夠小的時候，分子只需要負責講故事。

在這一時期，各國央行也逐漸形成了一種路徑依賴：

經濟不行就降息，市場下跌就擴表，金融機構遇到麻煩就提供流動性。

從2008年金融危機，到歐債危機，再到2020年的全球疫情，央行一次又一次成為資產價格的最後買家。市場也逐漸把央行的緊急工具，當成了自家資產配置裏的一項免費保險。

「聯儲局Put」、「鮑威爾保險」、「特朗普交易」，起了一大堆名字，都是這個意思。

久而久之，投資者形成了一個堅定信仰：

利率可以偶爾上升，但廉價資金遲早會回來。

現在，這個信仰到拐點了。

3

2026年8月底，聯儲局主席沃什在傑克遜霍爾發表演講，回顧了金融危機前後盛行的「長期停滯」和「儲蓄過剩」理論，隨後給出一個截然不同的判斷：

世界可能已經來到歷史的轉折點。

在他的描述中，人工智能相關基礎設施正在吸收鉅額資本，美國設備和無形資產投資的四季度增速已達到約9%，是2021年以來最快水平；當年超過一半的資本開支增長，可能都與AI建設有關。

這背後是一場規模驚人的投資浪潮。

大模型需要GPU，GPU需要服務器，服務器需要數據中心，數據中心需要電力、變壓器、冷卻系統、光纖網絡和大片土地。

一個看起來漂浮在「雲端」的聊天機器人，背後全是鋼筋、水泥、銅、硅和電。

人工智能卻把科技行業重新拽回了重資產世界。

AI之外，排隊等着資本的隊伍還有很多：

俄烏衝突和中東戰事推動各國增加國防預算，俄烏和中東讓大家看到了新時代的戰爭打法，無人機的攻防和AI應用到軍事中，都要花不少錢。

能源安全要求電網擴容、核電重啓和油氣投資。全世界除了部分歐洲國家寧願夏天熱死人，也不願意重視能源問題，其他國家都在考慮增加冗餘。

中美競爭讓製造業供應鏈從「哪裏便宜去哪裏」，轉變為「哪裏安全放哪裏」，這個動靜就更大了。

過去全球化的核心，是把同一套產能放在成本最低的地方。

現在地緣政治要求企業準備兩套甚至三套產能：一套講效率，一套講安全，還有一套負責在前兩套出問題時救場。

供應鏈的安全感，通常是用重複建設換來的。

結果就是，全球經濟面對的主要問題正在發生變化。過去是錢太多、項目太少；現在則是項目突然變多，每個都張着嘴要錢。

資本不再追着項目跑，項目開始爭奪資本。

4

債券市場在給所有人重新報價。

2026年9月初這輪全球債券下跌，直接導火索都是過去幾個月反覆說過的。

中東局勢升級推高油價，布倫特原油重新站上每桶90美元，引發市場對通脹回升和央行加息的擔憂；與此同時，美國、日本和歐洲都面臨財政赤字、債券供給和政府信用的重新審視。

不過更具體點看這個問題，油價只是浪花，財政和投資纔是潮水。

各國不太遵守財政紀律，國債規模不斷擴張，政府需要持續向市場孖展，投資者自然擔心未來債務的風險。

目前投資者看到美國財政花錢的速度，都開始考慮長期美國國債的信用風險問題了。

至於日本和歐洲，比美國人更敢花錢，投資者就更不安了。

過去央行可以買走大量政府債券，把利率壓在低位。但通脹迴歸後，央行自身也受到了約束。

聯儲局主席沃什在最新講話中明確表示，通脹仍高於2%的目標，貨幣政策當前的主要注意力應該放在價格穩定上。

結果美國10年期國債官方數據在8月28日已經升至4.73%，隨後市場交易價格繼續上行。

當下這個局面，政府在大量發債，企業在大量孖展，原本負責提供廉價資金的央行，就不能像以前一樣隨意打開水龍頭了。

根據教科書上的觀點，債券高收益率不一定代表壞事。

經濟特別好的時候，企業願意花錢建設產能，未來的供給和收入可能隨之提高，這種利率上升背後對應的是更強的真實增長——機會好，大家都要搶錢，紛紛開出高利息借錢。

但目前的問題來自財政失控、油價衝擊和通脹粘性，含義就完全不同：政府借錢越來越貴，企業孖展成本不斷提高，最終擠壓居民的投資和消費。

高收益的來源是投資者越來越擔心你還不上錢，於是要求更高回報率——這顯然不是好事請。

5

廉價資金持續太久，會悄悄改變所有人的行為。

政府覺得赤字不着急處理，因為債務利息很低。典型比如美國國債，債務規模不斷膨脹，但是利率低啊，那就先滾着。

企業覺得回購股票比建設工廠划算，因為孖展成本幾乎可以忽略。很多科技公司發債孖展，然後回購股票註銷，公司也高興、股民也高興。

投資者則越來越習慣給遙遠的現金流開高價，只要利率足夠低，虧損也可以被包裝成「長期主義」。

如今各國長債收益率連續創下新高，意味着這台運行三十年的機器開始反轉。

首先受到衝擊的，是依賴低利率維持估值的長久期資產。

未來十年、二十年才兌現的利潤，需要面對更高的折現率。

其次是依靠不斷再孖展生存的公司，過去借新還舊像續杯一樣簡單，現在每續一次，價格都可能更貴。

最後是財政紀律，利率上升會把被低成本暫時掩蓋的債務問題，重新搬到桌面上。

說白了，錢終於要恢復原來的身份了。

他是一種需要認真定價資源，而不是無限供應的公共品。

6

1996年，日本10年期國債收益率上一次站在3%左右時，任天堂啱啱推出N64遊戲機，雅虎上市還不到半年，Google尚未成立，蘋果正在虧損，黃仁勳的英偉達距離上市還有三年。

那時的世界，互聯網啱啱露出輪廓，全球化正在加速，製造業投資不斷向低成本地區轉移。

此後三十年，儲蓄越來越多，資本開支越來越少，央行不斷壓低利率，最終把各國國債的收益率打到了「地板價」。

三十年後，人工智能開始消耗巨量芯片和電力，製造業重新分配。

過去10年，太多人聽膩了一種說法：你不理財、財不理你，錢留在手裏會發毛。

新的時代，想不明白的時候，有個策略很有用：

現金為王。