文｜強調Next

8月中旬起，多個城市的樓宇電梯裏出現一支新廣告：不足一米高的雙足機器人向孩子打招呼：「孩子的第一個機器人朋友」。

這是松延動力的「小布米」，標價9998元，投放渠道是分衆傳媒。一家成立三年、靠B輪孖展輸血的公司，正在用賣學習機的方式賣機器人。

同一個8月的具身智能行業，更受關注的是8月19日上市的「人形機器人第一股」宇樹科技，9個交易日市值蒸發超2000億元，8月31日收報564.90元，較首日開盤價回撤48.6%，股價接近「腰斬」之後，靜態市盈率仍在800倍上下。

一級市場熱到把機器人廣告投進電梯，二級市場冷到讓「第一股」九天腰斬。這是同一件事的兩面：這個行業的錢，開始被問來路了。

▌王興興主動降溫，宇樹失去定價權

宇樹上市第二天，8月20日，王興興出席世界機器人大會並演講，他全程沒提上市、股價和4449億的市值，整場演講最讓大家印象深刻的觀點是：具身智能的「ChatGPT時刻」還沒來，「快則兩到三年，慢則五到十年。」

他給出的驗收標準是：把一台機器人扔進陌生的家庭或辦公室，只給語音指令，它能幹完80%的日常任務，纔算抵達臨界點。

當天，宇樹股價下跌18.70%。

這場演講比沽空報告更值得細讀。創始人在市值最高點，親手把產業的兌現周期標在了「最快也要兩年後」，而市場定價建立在「隨時爆發」上。二級市場隨後的九個交易日，本質上只是在對齊這兩個時間表。

對齊之後看到的是，營收增速從2025年的332%降到一季度的68.49%、上半年的48.54%；上半年扣非淨利潤2.44億元，按年下降19.34%；2025 年前三個季度，人形機器人收入73.6%來自科研教育場景，工業滲透率約9%；研發費用率從2023年的31.39%收縮到8.53%。

更關鍵的是行業市場位置易主。調研機構SAG統計，2026年上半年智元以8400台、44%的份額登頂全球第一，宇樹5900台退居第二，也就是說，在SAG口徑下，宇樹的「全球第一」在敲鐘前半個月就已易主。

股價「腰斬」後的宇樹依然尷尬。主承銷商中信證券給的合理估值區間是506億至559億元，當前2285億市值仍是區間上限的4倍。

跌掉一半，市場依然沒有找到出價依據，這不是利空出盡，是失去定價標準的症狀。

因此，宇樹這輪下跌沒收的是「稀缺性定價」的資格，往後誰想拿高倍數，「第一」「唯一」「最快」可能都不再夠用。

▌智元：更高的倍數，和必須攤開的賬

第一個接棒的是智元。7月24日，智元確認啓動赴港上市，基石投資人給出的目標估值是400億至500億港元，對應2025年10.5億元營收，是33至41倍市銷率，精準覆蓋宇樹發行時的約36倍上下，高於宇樹上市前預估的24倍，更高於港股優必選的約19倍。

智元要的上限是比「第一股」更貴的定價，底氣來自搶走的出貨量第一和更猛的增速。據報道，智元2026年一季度單季營收已超10億元，追平去年全年。

但這份答卷有一個關鍵註腳。

據《財經》調查，智元高增長背後是「以機器人換合作機會」的生態模式：部分投資方和生態夥伴採購機器人以換取合作機會或訂單，主要買單方是政府和國資背景主體。

智元直接或間接中標的國資項目有十餘個，單筆「夥伴採購」最高金額過億；它持股30%的珠海智匯元啓，中標了當地具身智能創新中心1273.6萬元的採購項目，而這家合資公司的國資控股股東同時是智元的股東。

這也不是智元一家的做法。據《財經》報道：賣給「夥伴」是全行業普遍現象，「本質原因是商業化落地能力還不夠成熟」。

事實疊在一起，問題就上了台面。具身智能行業頭部公司的營收裏，有相當一部分是在自己的股東和地方政府之間循環的，交易真實存在，但價格和必要性還需要獨立買家的檢驗。

這個循環在一級市場可以轉很多年。在二級市場，它會在招股書裏第一次被攤開。

據報道，智元三年累計虧損約2.8億元，預計2028年才整體扭虧，那麼它賣給股東的機器人按什麼價格確認收入？剔除關聯採購和政府訂單後，獨立第三方收入佔比是多少？從10.5億到承諾中的2027年百億營收，增量從哪裏來？

智元的回答，決定了雲深處、樂聚、衆擎們將來怎麼被審。因為這不是智元一家的風險，是全行業的合規成本。

▌隊伍還在按舊考綱衝刺

宇樹股價「腰斬」的同期，排隊沒有放慢：雲深處、樂聚獲受理，越疆過會，衆擎祕密遞表，珞石7月已登陸港交所，2026年有上市計劃的具身智能企業超20家。

一級市場彈藥充足。上半年賽道股權孖展137起、總額突破900億元，按年增長215%；銀河通用投後估值約260億元而年營收僅數億元，百億級獨角獸擴容至十幾家。松延動力的電梯廣告正是註腳，孖展多到溢出到大衆傳播側（還有一部分原因是需要更快證明收入）。

為什麼一級市場還在加速？因為一級市場定價的不是公司價值，是上市席位。

科創板預先審閱機制把宇樹的IPO壓縮到104天，港交所18C和創業板第四套標準允許未盈利企業上市，制度提升了上市概率。只要通道還在，「我不接最後一棒」的數學就成立。宇樹上市前估值約460億元，腰斬後市值仍超2000億元，早期投資人回報以數倍計。

這套體系的軟肋也很清楚，它對監管風向極端敏感，對技術進展反而未必敏感。2023年下半年A股階段性收緊IPO後，未盈利企業批量撤回申請，Pre-IPO估值數月內普遍下修。對排隊者來說，真正的定時炸彈不是下一場技術辯論，而是審核節奏的風吹草動。

▌實底在哪，時間還剩多少

今年上半年，全球機器人出貨量1.91萬台、按年增長3倍，中國廠商佔97%，工業和商業場景佔比從約50%升到70%以上。

零部件訂單同樣增長明顯，綠的諧波人形減速器上半年營收按年增長38.64%，鳴志電器人形電機營收增長380%。這些由整機放量直接派生的訂單，是更難造假的數據。

但實底之上，價格正在坍塌出一條曲線：宇樹G1定價9.9萬元起，R1壓到2.99萬元，小布米直接標價9998元，整機價格兩年多奔向萬元級，而廣發證券對Optimus的BOM拆解約31.6萬元。

中間的差額，要麼靠規模攤薄，要麼靠股東補貼。鋰電產業鏈演示過結局：量產初期零部件環節喫盡紅利，價格戰一開打，利潤迅速回流整機、再被內卷喫掉。今天零部件訂單有多滿，明天的價格戰就有多快。

行業出清順序將嚴格沿着收入成色展開，收入全部來自獨立客戶的零部件公司最安全。整機公司裏，收入經得起「剔除關聯方」檢驗的能過這關。

而估值建立在夥伴採購和政府訂單上的，會在上市定價和解禁兩個節點先後現形。收入成色，就是未來十八個月這個行業唯一的硬通貨。

王興興在上市第二天就把時間表說完了：快則兩三年，慢則五到十年。市場用九個交易日追上了這個判斷的一半，剩下的一半，會在智元攤開賬本的那天繼續兌現。