摘要

8月以來，天氣等短期因素對經濟的擾動是否加深？中期層面的運行線索有何變化？供參考。

一問：經濟修復的線索？8月以來，生產端的宏微觀指標積極改善，內需領域的擾動因素有所緩和。

8月中下旬，高頻指標積極回升、改善幅度為近半年最大，或釋放經濟修復的信號。8月申萬工業熱力指數持平前月，但中下旬邊際改善明顯，按年反彈7.5個百分點，或反映經濟開始修復；其中石化鏈生產改善較多，消費鏈生產也有回升（上行2.1個百分點）。PMI等宏觀領先指標也可印證，8月製造業PMI按月上行0.6個百分點。綜合來看，8月工業增加值或為4.5%。

結構上，內需修復的積極信號更多，包括天氣對消費擾動緩和，資金改善或對投資形成一定託底。8月天氣對居民出行擾動緩和下，全國遷徙規模指數回升9.3個百分點。但商品消費偏弱，社會集團也在降費，8月社零或小幅回升至0.9%。前期化債擠出效應、自有資金約束均有改善，或指向8月投資下探空間有限、累計增速或為-6.8%。其中受政府行為影響較小的製造業投資表現或更好。

對比之下，AI景氣與美國庫存周期等中期邏輯繼續演繹，但極端天氣對短期出口或仍有擾動。AI產業趨勢繼續支持出口，包括直接拉動AI出口走強，間接拉動新興國家工業化、帶動生產資料出口。除AI外，出口份額替代與美國庫存周期下，下游出口延續改善。但台風等極端天氣或仍對8月出口形成擾動；8月外貿貨運量按年下行7.3個百分點，相應8月出口按年或回落至19%。

二問：價格端有何「新變化」？受原油等大宗價格再度回升的影響，通脹或也重新上行、接近前高。

8月以來，不僅油價重新回升，PPI中銅、煤以及CPI中豬肉、黃金價格也有上漲。PPI方面，國際油價領先石化鏈PPI半個月左右，7月中旬以來油價按月上行19.8%；8月煤價、銅價也有上漲（分別4.1%、3.4%）。CPI方面，前期生豬存欄供給增加對豬價壓制有所緩解下，豬價繼續上行（0.5%），蔬菜價格回升6.5%、基本符合季節性；同時，金價結束連續6個月下行態勢，8月按月上漲7.4%。

中下游供給出清或延續，疊加原油等大宗漲價，或指向8月PPI再度上行、接近前高。雖然產能利用率偏低的問題仍然明顯，但高油價加速石化鏈中下游「產量出清」，已在令中下游PPI「超額上行」，且化學原料、化學制品等所有行業PPI普遍呈現該特徵。同時AI通脹或繼續支撐PPI，中下游價格或呈現相對韌性。綜上，8月PPI按年或回升至3.9%。

PPI向CPI的傳導或繼續演繹，意味着8月CPI按年或也重新上行。7月中下旬油價再度回升，或會沿着「石化鏈中下游PPI-核心商品CPI」的傳導路徑帶動核心商品CPI上漲，同時金價按月也有回升，AI高景氣也對AI領域消費品價格形成支撐。服務方面，8月以來人流出行邊際修復，指向服務消費或邊際改善，對服務CPI形成支撐。綜上，8月CPI或重新回升至1%附近。

三問：政策端釋放哪些積極信號？存量政策已在加速落地，或支撐四季度經濟溫和修復。

目前存量政策已在積極推進，一是8月專項債發行提速。2026年1-7月，地方新增專項債累計發行2.4萬億元，較去年同期少發3436億元。8月以來，專項債發行提速，按年多發322.8億元；考慮到2026年新增專項債額度是4.4萬億，剩餘四個月待發行規模為1.5萬億、理論上較去年同期需多增1456億元。同時，財政形成「沉澱資金」已在釋放，7月財政存款餘額按年回落至6306億元。

二是發改委部署8000億元政策性投放，優化投向及支持比例。6月起，各地加緊儲備2026年新型政策性金融工具申報項目，8月中旬發改委加快投放部署，政策明確6大板塊23類細分領域，強調對民間投資、產業類項目的支持。在支持比例方面，其中智能機器人、衛星互聯網、普惠養老托育機構等為80%上限；其餘統一執行資本金支持比例50%上限。

三是多地「國補」資金在擴圍，房地產領域推出新政，有助於提振後續消費與購房需求。上海、江蘇、湖北等地密集啓動消費品以舊換新「自主品類」補貼擴圍活動，重點聚焦智能家居、適老化家居及綠色家電領域，包括洗碗機、掃地機器人等約10類產品。8月房地產領域也推出新政，包括新項目優先現房銷售，個人住房貸款最長延長至40年，有助於釋放積壓住房需求。

重申觀點：8月以來，經濟修復的積極線索在增加，四季度經濟或有溫和回升。8月經濟呈現多重積極現象，一是居民出行邊際改善或支撐消費小幅回升，二是資金約束改善或兜底投資，三是油價等大宗價格回升或帶動通脹重新上行。往後看，國內政策已在積極落地，包括專項債發行提速、8000億政策性金融工具落地、國補擴圍等，疊加出口高景氣，9月開始經濟修復的路徑或更加清晰。

風險提示

油價超預期變化；外部形勢變化；政策落地速度不及預期。

正文

1. 8月經濟：積極線索在增加

1.1 一問：經濟修復的線索？

8月中下旬，高頻指標積極回升、改善幅度為近半年最大，或釋放經濟修復的信號。8月工業熱力指數按年持平前月，8月中下旬邊際改善明顯，按年反彈7.5個百分點、為3月以來最大，或反映經濟開始修復；結構上石化鏈生產改善最大、按年上行13.8個百分點，消費鏈生產也有回升（上行2.1個百分點）。PMI等宏觀領先指標也可印證，8月製造業PMI按月上行0.6個百分點；主要分項中，新訂單指數回升幅度大於生產（分別上行2.1、0.5個百分點），內需訂單指數上行幅度大於新出口訂單（分別上行2.3、0.5個百分點）。綜合來看，8月工業增加值或為4.5%。

結構上，內需修復的積極信號更多，一是天氣對居民出行的擾動緩和，或指向社零小幅回升。8月以來，反映服務消費的出行高頻有所修復，全國遷徙規模指數、國內執行航班架次按年分別回升9.3個百分點至-5.2%、回升3個百分點至4.7%。但商品消費或依然疲軟，乘用車零售量按年較前月回落2.3個百分點至-22.2%，白色家電零售額按年回升8.6個百分點至-10.7%、仍在歷史低位。同時；當前社會集團主動壓降費用的趨勢並未根本性扭轉，或繼續壓制社會集團消費修復。綜合來看，基數回落下，預計8月社零增速或小幅回升至0.9%。

二是前期化債擠出效應、自有資金約束均有改善，或指向8月投資下探空間有限。影響投資更重要的是到位資金情況，其一來源於企業盈利，領先投資增速約1年左右；數據上2025年下半年企業盈利增速回升，對應支撐2026年8月投資。其二來源於財政資金，傳導時滯約1-2個月；6-7月化債對投資的擠出效應緩解，項目投資用專項債並未進一步走低。綜上。8月固定資產投資累計增速或為-6.8%。結構上，受政府行為影響較小的製造業投資回升幅度或也相對較大。

對比之下，AI景氣與美國庫存周期等中期邏輯繼續演繹，但天氣或擾動短期出口。AI高景氣繼續支持出口，包括直接拉動AI出口走強、及間接拉動新興國家工業化進程，進而拉動我國對東盟等地區生產資料出口。除AI外，出口份額替代與美國進口回升周期背景下，下游出口或延續改善。但短期內，台風等極端天氣或繼續對8月出口產生擾動；8月外貿貨運量按年-7.9%、較7月下行7.3個百分點。綜合上述，8月出口按年或回落4.8個百分點至19%。

1.2 二問：價格端有何「新變化」？

8月以來，不僅油價回升，PPI中銅、煤及CPI中豬肉、黃金價格均有上漲。PPI方面，國際油價領先石化鏈PPI半個月左右，雖然6月中下旬布倫特原油價格回落，但7月以來油價再度回升，且在中下旬以來保持相對穩定（平均89.4美元/桶、按月19.8%）；其餘大宗商品中，煤價、銅價也有上漲，按月分別為4.1%、3.4%；鋼價則有回落，按月為-1.1%。CPI方面，8月以來，生豬存欄供給增加對豬價的約束邊際緩解下，豬肉價格繼續上行（按月0.5%）；蔬菜價格也有回升（按月6.5%）、基本符合季節性；同時，金價結束連續6個月的下行態勢，8月按月7.4%。

中下游供給出清或延續，疊加原油等大宗價格重新回升，或指向8月PPI再度上行。中下游方面，雖然產能利用率偏低的問題仍然明顯，但高油價在加速石化鏈中下游「產量出清」；當前中下游開工、庫存、就業、企業數量均明顯下行，供給出清已在令中下游PPI「超額上行」，且所有行業包括化學原料、化學制品、化學纖維、橡膠塑料、紡織業等PPI均會出現上述變化。與此同時，AI通脹對PPI的支撐或繼續，中下游價格或呈現相對韌性。綜合來看，預計8月PPI按年或回升至3.9%。

PPI向CPI的傳導或繼續演繹，意味着8月CPI按年或也重新上行。8月CPI按年雖然繼續面臨高基數的影響，國補退坡與企業降費拖累消費；但商品方面，7月中下旬油價再度回升，沿着「石化鏈中下游PPI-核心商品CPI」的傳導路徑帶動核心商品CPI上漲，同時金價按月也有回升，AI高景氣也對AI領域消費品價格形成支撐。服務方面，8月以來人流出行邊際修復，全國遷徙規模指數、國內執行航班架次按年分別回升9.3個百分點至-5.2%、回升3個百分點至4.7%，指向服務消費或邊際改善，對服務CPI形成支撐。綜合來看，預計8月CPI按年或重新回升至1%附近。

1.3 三問：政策端釋放哪些積極信號？

目前存量政策已在積極推進，一是8月專項債發行提速。2026年1-7月，地方新增專項債累計發行2.4萬億元，相較去年同期少發3436億元；發行進度落後去年同期超5個百分點。8月以來，新增專項債發行提速，較去年同期多發322.8億元；考慮到2026年新增專項債額度是4.4萬億，剩餘四個月有1.5萬億專項債待發行、理論上應較去年同期多增1456億元。同時，前期財政形成「沉澱資金」，7月以來已在釋放；財政存款餘額按年回落至6306億元。

二是發改委部署8000億元政策性投放，優化投向及支持比例。6月以來，各地加緊儲備2026年新型政策性金融工具申報項目，規模達8000億元，較2025年5000億元大幅增長60%。8月中旬發改委加快部署新型政策性金融工具的投放工作。重點投向方面，政策明確6大板塊23類細分領域，強調對民間投資、產業類項目的支持。支持比例方面，其中智能機器人、衛星互聯網、普惠養老托育機構等為80%上限；其餘統一執行資本金支持比例50%上限。

三是多地「國補」資金在擴圍，房地產領域推出新政，有助於提振後續消費與購房需求。上海、江蘇、湖北等地密集啓動消費品以舊換新「自主品類」補貼擴圍活動。此次擴圍重點聚焦智能家居、適老化家居及綠色家電領域，在國家規定的8類補貼產品基礎上，新增洗碗機、掃地機器人、智能馬桶、外骨骼機器人等約10類產品。此外，8月28日，房地產領域在全國層面推出新政，一是住建部等三部門改革商品住房銷售制度，新項目優先現房銷售；二是個人住房貸款最長延長至40年。受地產持續調整的影響，居民存在積壓的購房需求，上述改革的重點有助於釋放積壓需求。

重申觀點：8月以來，經濟修復的積極線索在增加，指向四季度經濟或有溫和回升。8月極端天氣對經濟的擾動或仍在，但結構上已有積極現象。一是居民出行邊際改善或支撐消費小幅回升，二是資金約束改善或對投資形成一定託底，三是油價等大宗價格回升或帶動通脹重新上行。綜合來看，8月「申萬經濟熱力指數」增速或穩定在4.2%附近。往後看，受益於AI革命、出口份額替代與美國進口回升周期的影響，出口或延續高景氣；內需方面，政策已在積極落地，包括專項債發行提速、8000億政策性金融工具落地、國補擴圍等，9月開始經濟修復的路徑或更加清晰。

風險提示

1）油價超預期變化。油價變化超出預期。

2）外部形勢變化。地緣政治等外部形勢變化對經濟指標構成更大擾動。

3）政策落地速度不及預期。前期以舊換新、設備更新等政策對內需的影響分化。

注：內容節選自申萬宏源宏觀研究報告《8月經濟：積極線索在增加——「月度前瞻」系列專題之十四》；作者：趙偉、屠強、耿佩璇