文｜《科創板日報》
兩家港股大模型上市企業智譜、MiniMax，於近日相繼披露了2026年中期業績。
《科創板日報》記者注意到，二者共同印證了B端MaaS與API調用已成為行業增長核心。但由於發展起點、技術路線與市場佈局的差異，兩家公司也呈現出不同的發展節奏與財務特徵。
收入重心共同轉向API
智譜的收入結構切換力度尤其顯著。2026年上半年公司總收入9.54億元，按年增長近400%，規模已超過2025年全年。其中開放平台及API業務收入8.25億元，按年增長2736%，佔總收入比重從2025年末的26.3%躍升至86.5%；此前佔比超七成的本地化部署業務，半年內收縮至13.5%。
這意味着這家過去以政企本地化項目為核心的廠商，用六個月時間完成了收入基本盤的切換，全面轉向按調用計費的雲端服務。
業績會上披露的運營數據進一步支撐了這一轉換：截至8月末，MaaS平台用戶超740萬， Token調用量較年初增長超40倍，以收入計前十大客戶的日均調用量增長98倍。
MiniMax的B端轉型同樣處於快車道。今年上半年，MiniMax總收入約1.2億美元，按年增長283.1%。其中，B端收入按年增長703.1%至7390萬美元，佔比由上年同期的30.3%升至63.4%，成為公司第一大收入來源。
與智譜不同的是，MiniMax的轉型建立在C端產品起家的基礎上。此前其C端業務佔比約七成，短短一年時間B端收入佔比翻倍，結構調整幅度同樣顯著。從增長勢頭看，公司第二季度收入較第一季度按月增長81.8%，進入第三季度後，7月Token消耗量已達1月的20倍，8月ARR增長至8億美元以上，增長斜率依然陡峭。
截至8月末，智譜按月度收入折算ARR則達16億美元。不過，ARR屬於按特定時點收入年化的運營指標，非已經確認的財務收入，兩家公司也未完整披露計算口徑，因此不宜直接據此判斷收入規模差距。
研發高投入是共同選擇
毛利率是觀察大模型商業化質量的重要指標，兩家公司呈現出不同變化。
智譜2026年上半年整體毛利率為26.4%。其中，MaaS業務由負轉正達到24.6%，這也是國內頭部獨立大模型廠商少見的雲端API業務毛利率數據。
MiniMax上半年整體毛利率則從12.1%提升至17.9%，毛利額按年增長464.8%。
但兩家公司目前均仍未實現盈利。智譜與MiniMax上半年法定淨虧損分別收窄12.1%和11.0%，但這一變化均受到金融工具公允價值變動等非經營項目影響。剔除相關項目後，智譜經調整淨虧損擴大12.1%至19.64億元，MiniMax經調整淨虧損擴大約111%至2.93億美元。
兩家公司收入增速均超過研發費用增速，銷售費用也有所下降，部分費用佔收入的比例有所改善；但經調整虧損仍在擴大，費用槓桿尚未轉化為持續經營口徑下的減虧。
研發重點與市場佈局各有側重
財務表現之外，兩家公司現階段的研發重點和市場佈局有所不同。智譜更強調代碼、長程任務及模型與基礎設施的協同優化；MiniMax則同時推進語言模型與視覺生成模型，並保持較高的海外收入佔比。
在本次業績會，智譜首席科學家唐傑表示，Scaling是通向更高智能的關鍵路徑，但簡單擴大參數規模並非Scaling的本質。公司將依託Loop Transformer技術提升網絡有效深度，集中攻堅代碼能力相關核心技術。過去11個月GLM系列完成六輪迭代，智能指數從32提升至60，旗艦模型單任務成本穩定在0.2美元，輕量版GLM-5.3-Flash降至0.045美元。
智譜試圖進一步形成模型能力與基礎設施效率之間的循環：由模型輔助優化推理引擎和服務系統，再以更低的推理成本支撐模型調用。智譜披露，由GLM驅動的基礎設施智能體，已將國產芯片上的端到端服務性能提升3倍。
唐傑還提出「有效算力」說法，即不能簡單用有多少張卡來衡量算力能力，真正重要的是有多少算力能夠穩定調度、長期運行，最終轉化為模型迭代速度與可計費Token。
據悉，通過收購基礎設施公司、自研推理引擎與全棧算法優化，智譜已實現10萬卡級國產芯片的規模化低成本推理。
在下一代大模型研發進展方面，智譜方面表示，新一代產品將採用大基座路線，暫不披露具體參數，後續將圍繞基座開展中訓練、後訓練相關工作。
MiniMax選擇的是多模態與全球化並行的廣度佈局路線。創始人閆俊傑認為，多模態與語言模型的深度融合是未來能力躍升的核心方向。其下一代產品M3.1與M3 Pro正在按計劃推進：M3.1重點提升任務完成質量、穩定性與推理效率，定位為可大規模廣泛使用的模型；M3 Pro參數規模將提升至約3T，強化泛化能力與長程任務能力。
算力分配上，公司稱，文本模型仍是最高優先級，投入約為視頻模型的4倍；同時M3、H3模型都在同步推進國產芯片適配，大規模國產算力集群即將上線。
海外市場仍是MiniMax收入結構的重要特徵。上半年海外收入達到7083萬美元並保持快速增長，佔總收入的60.8%，但佔比較上年同期有所下降。
截至今日收盤，智譜總市值約5489.7億港元，約為MiniMax的4.7倍。但僅從半年報披露的財務數據來看，智譜上半年收入僅比MiniMax高約兩成，兩家公司經調整淨虧損規模也較為接近。因而，兩者目前的市值差距或更多反映出市場給予智譜更高的技術和商業化預期。
兩份半年報共同表明，獨立大模型公司的商業化已進入新的階段。B端需求正在釋放，但快速增長的調用量和ARR，最終仍需轉化為可確認的收入、穩定的毛利和現金流。接下來，兩家公司的競爭將更多取決於模型能力轉化為持續付費的效率，以及收入增長能否逐步覆蓋高額研發投入。