作者 | 豹變 高宇哲

近日，被稱為「中國版樂高」的布魯可發布2026年半年報。上半年公司營收17.76億元，按年增長32.7%；海外收入按年增長228.5%。

與營收、純利雙增相對的，是毛利率創下2023年以來的新低。上半年股東應佔溢利3.87億元，按年增長30.5%，略低於營收32.7%的增速；毛利率則由去年同期的48.4%降至44.3%。也就是說，布魯可賣得更多、也賺得更多，但收入的「含金量」在下降。

另一邊，潮玩行業龍頭泡泡瑪特也交出半年報。這個營收體量接近布魯可十倍的巨頭，一向亮眼的海外收入卻出現下滑。兩家公司勾勒出中國玩具消費品牌的兩條不同路徑，布魯可以低價換規模，毛利率承壓；泡泡瑪特以爆款IP出海，在聲量退潮後進入調整。一個在低毛利中搏增長，一個在高毛利裏消化波動。

參照泡泡瑪特，布魯可的海外高增究竟是短期效應還是長期能力，它能否在「中低定價+高可玩性」下把規模真正轉化為利潤，仍有待觀察。

1、9.9元入場券，以價換量

2026年上半年，布魯可的低價產品銷量大漲。報告期內，9.9元平價價格帶產品銷量達7750萬件，佔公司總銷量的47.6%。

回溯過往，9.9元產品的放量並非突如其來。2023年，公司推出19.9元「星光版」；2024年末，進一步推出低至9.9元的變形金剛「星辰版」。2025年，這一低價策略擴展至奧特曼、假面騎士等IP，當年上半年該價格帶產品收入約2.16億元，佔總收入的16.1%，銷量約4860萬件。

近年來，布魯可確立了「全人群、全價位、全球化」方向，最新財報也強調將「繼續深化」這一策略。為拓寬客群，9.9元相當於一張入場券，用一杯奶茶的錢降低嘗試門檻，吸引潛在玩家入局。

從收入端看，這一策略確實見效。2026年上半年，9.9元產品收入按年增長61%至約3.47億元，佔總收入的近兩成；同期公司整體營收增速為32.7%，低價產品線增速接近整體的兩倍。

據公司披露，在「布魯可積木人CLUB」小程序內完成變形金剛星辰版激活的用戶中，60%為新用戶，新用戶復購率超過70%。不過需要說明，這組數據來自公司單方披露，且僅對應「變形金剛星辰版」單一產品。低價引流短期見效，但能否真正把這批用戶導向39元、119元等更高價格帶，目前尚無數據驗證。

布魯可堅持「低價走量」，背後或有幾重考量。一方面，拼搭類玩具在國內仍處市場培育期，9.9元的低門檻可降低新用戶嘗試成本；另一方面，中低價格帶的競爭相對薄弱、仍有空間，對比價格從百元到千元不等的樂高，布魯可以低價切入下沉市場，形成差異競爭，既避開競品所在的高價賽道，也試圖建立「便宜好玩」的消費者心智。

但低價走量並非沒有代價。2026年上半年，布魯可毛利率由去年同期的48.4%下降至44.3%，按年下降4.1個百分點，創下2023年以來的新低。

這一下滑不能全部歸咎於低價產品，但低毛利產品銷量提升，很可能直接拉低整體毛利率。

從成本結構看，更大的壓力來自新品擴張帶來的剛性支出。2026年上半年，布魯可新推出426個SKU，在售SKU總數達1851個，新品激增推高了模具折舊費用。與此同時，上半年銷售成本（COGS）按年增長43.3%，遠超收入32.7%的增速。換句話說，規模擴張的背後，新品開模和鋪貨的錢要先投進去，利潤隨之被攤薄。 

2、海外高增，但基數極低

海外是布魯可上半年增速最快的業務。2026年上半年，海外收入約3.66億元，按年增長228.5%，佔總收入比例從去年同期的8.3%升至20.6%，美國和印度尼西亞是收入最高的兩個國家。

需要強調的是，228.5%的高增速很大程度上是低基數放大的結果，去年同期海外收入僅1.11億元；且截至目前，海外收入佔比也只有約兩成。

布魯可的海外增長，與泡泡瑪特的海外收縮恰好處於不同階段。2026年上半年，泡泡瑪特海外收入佔比從上年同期的約四成回落至約29%，美洲收入按年下滑16.5%；不過這一下滑主要由線上渠道拖累，其海外線下門店收入仍在增長。就出海節奏而言，泡泡瑪特已進入聲量退潮後的調整期，布魯可則仍處於放量早期。

布魯可的海外打法，不是簡單複製國內低價，而是「全球IP+中低定價+高可玩性」。

IP端，公司授權數量已增至75個，包括星球大戰、DC英雄、哥斯拉、玩具總動員、瘋狂動物城等；更早的招股書還披露過漫威：無限傳奇、小蜘蛛和他的神奇小夥伴們等授權。這些IP在北美的認知基礎較好、教育成本相對低，星戰、漫威、變形金剛等本身就是北美消費體系中的既有流量。

定價上，布魯可避開了與樂高、美泰等巨頭的正面競爭。樂高主流價格多在百元到上千元，美泰旗下風火輪以約1美元基礎款作為流量入口，多美卡更偏真實車型的復刻與收藏；布魯可海外定價處於中間地帶，試圖切入競爭相對薄弱的中間價位。

渠道上，布魯可進入了沃爾瑪、亞馬遜、塔吉特三大主流渠道。這三家本身就是全美最大的玩具零售渠道。據美泰2025年年報，它們合計約佔其全球淨銷售額的42%。進入這些渠道，意味着拿到主流貨架。不過，進入貨架不等於動銷，能否穩定陳列、持續動銷，纔是海外能否兌現的關鍵。

此外，布魯可還在同步搭建海外用戶生態。據公司披露，海外社交媒體賬號累計訂閱量接近600萬，海外客服與自助補件系統已覆蓋42個國家和地區。這些投入或能帶來更大聲量，但能否轉化為復購仍待觀察。短期內確定的是，費用增加了不少。財報顯示，2026年上半年銷售及經銷開支按年增長20.9%至約2.14億元，其中營銷推廣開支增加3050萬元，海外市場拓展帶來的倉庫營運費用增加1060萬元。

泡泡瑪特此前在海外喫到LABUBU爆款的流量紅利，今年卻在單一爆款聲量回落後進入調整；究其原因，是海外團隊沉澱有限、增長高度依賴社媒聲量。相比之下，布魯可海外同樣是短期放量、品牌沉澱有限，即便低價打開了海外市場，也可能讓毛利率進一步承壓。

3、高增長下，隱憂重重

高增長的背面，是幾個結構性隱憂。

最突出的是對授權IP的高度依賴。截至2026年上半年，布魯可擁有75個授權IP和2個自有IP。變形金剛、奧特曼、假面騎士、英雄無限、火影忍者與侏羅紀世界為最暢銷的六個產品系列，合計收入約13.8億元，佔總收入的77.6%。

這一比例較去年同期的88.8%有所回落，但77.6%仍處高位；且前六大暢銷IP中，僅「英雄無限」為自有IP，其餘五個均為外部授權。

更關鍵的是，這些授權IP大多並非獨家。這意味着每份授權到期後，布魯可都要面對是否續約、以及授權費是否上漲的不確定性。據招股書，授權費的絕對支出逐年攀升，從2021年的250萬元增至2022年的1495萬元、2023年的7300萬元，到2024年上半年已達9120萬元，是一筆不小且仍在擴大的剛性成本。

另一個隱憂藏在收入的年齡結構裏。布魯可的主流受衆仍是6至16歲青少年群體，該年齡段產品貢獻了約74.5%的收入。儘管16歲以上年齡段產品的收入佔比從去年同期的14.8%提升至25%，但成人向產品的收入佔比仍然偏低。相比之下，樂高和泡泡瑪特覆蓋的年齡段更廣，成人消費者早已是重要收入來源。可見，布魯可的「全人群」戰略雖有進展，但要真正跨越「兒童玩具」的品牌認知，仍需更長時間。

從規模看，布魯可與行業巨頭仍有較大差距。2026年上半年，樂高營收是布魯可的二十倍以上，泡泡瑪特同期營收接近布魯可的十倍。放到全球視野，布魯可仍是一家體量偏小的追趕者。

競爭格局同樣嚴峻。在樂高、泡泡瑪特、美泰等中外品牌的夾擊下，布魯可龐大的IP矩陣中僅有兩個自有IP。圍繞它的護城河存在分歧。支持方（含部分賣方機構）認為，布魯可的壁壘在於拼搭結構專利、供應鏈與全價格帶的性價比能力，未必依賴自有IP；質疑方則參照泡泡瑪特，後者能站上行業頭部，離不開MOLLY、LABUBU等自有IP的持續爆發，而布魯可的消費者追隨的往往是變形金剛或奧特曼、而非品牌本身。一旦某個熱門IP授權出現問題，或IP熱度減退，衝擊都會不小。

目前，布魯可在推進自有IP開發，但原創IP的培育與市場推廣都需要時間，短期內難以改變收入結構。

當然，市場對布魯可並非一致看空，公司上市以來首度派發中期息，華泰、花旗等券商仍維持「買入」，認為其出海及積木車等新品類空間可觀、盈利能力有望隨規模效應回升。分歧本身，也說明結論尚未落定。

說到底，布魯可用低價撬開了市場，用海外擴張拉動了增長。但毛利率承壓、自有IP薄弱、成人向佔比偏低等問題，纔是決定它能走多遠的關鍵變量。