金吾財訊 | 華泰證券發布研報指，龍湖集團（00960）公布26H1業績：收入398.0億元（人民幣，下同），按年-32.3%；歸母淨利19.6億元，按年-39.0%；核心溢利0.64億元。其中運營及服務業務收入137.0億元（+3.2%），佔總收入34.4%（按年+9.4pct），覆蓋利息倍數5.39倍，已成為公司利潤主要貢獻來源。開發業務受結算規模下降及存量項目毛利率承壓影響，分部業績虧損41.1億元（1H25虧損11.8億元）。華泰維持「買入」評級，目標價10.50港元。開發業務方面，26H1開發業務收入261億元，按年-42.6%，分部業績虧損41.1億元，按年多虧29.3億。合同銷售額165.5億元（-52.7%），約90%來自一二線城市。上半年獲取4個項目，新增建面33.7萬方，地價14億元，拿地強度8%。截至年中，總土儲2011萬方，按年-29%，一二線貨值佔比約68%；已售未結838億元。公司表示，預期2027年起地產對集團業績拖累大幅減少，2028年開發業務收入佔比將低於50%。運營及服務板塊穩健增長，合計收入137.0億元（+3.2%）。其中商業投資板塊商場租金收入59.8億元（+8.7%），同店按年+2.7%；期末出租率按年提升0.4pct至97.4%，營業額（剔除新能源車）按年+16%。運營/服務業務分部溢利分別為45.6/24.0億元，合計69.6億元。待開項目36個，下半年計劃開業6座。公司規劃2028年運營及服務收入總額達340億元、權益後利潤100億元。財務方面，截至期末有息負債1471億元，較上年末下降56.9億，銀行孖展佔比91%，平均孖展成本3.36%，較25年末下降15bp。期內含資本性支出的經營性現金流9億元，全年目標淨流入50億元以上。集團層面現存債務（不含境內銀行貸款）201億元，其中2026年到期25億元，償債高峯已過。考慮公司開發業務短期承壓，銷售制度改革下公司開發規模預計將進一步收縮，華泰下調2026-28年開發業務營收及毛利率假設以及26-27年合聯營投資收益，預計EPS為-0.72/0.03/0.21元（前值0.14/0.16/0.22元，下調605.70%/81.39%/3.22%）。公司26EBPS為22.33元，參考可比公司平均26EPB為0.51x（Wind一致預期），考慮公司短期內開發業務受地產行業調整影響，華泰認為公司合理26EPB估值0.41x（因公司業績波動較大，予以估值折價幅度20%，前值10%），對應目標價10.50港元（前值12.94港元，26EPB0.49x）。風險提示：孖展能力減弱；地產銷售不及預期；經營性業務發展不及預期。