Tokenized 第97期。Simon Taylor（Tempo 市場拓展負責人）與 Cuy Sheffield（Visa 加密業務負責人）邀請 Augustus 聯合創始人兼 CEO Ferdinand Dabitz、Dinari 首席商務官 Anna Wroblewska，聊 Stripe 收購 OpenRouter、用穩定幣流動性重構代理行清算（correspondent banking）、24/7 代幣化證券等話題。

Ferdinand 的判斷很直接：十年之後，每一家大型代理行或同業銀行都會支持 stablecoin 軌道，甚至可能五年後就會實現，最終它只是另一條支付軌道。而 Anna 的視角來自 Dinari——Robinhood 正在把 tokenized stocks 推向 120 多個國家，美國市場實際已經有路徑可走，關鍵在於 custodial model 與 synthetic 模式的區別。

他們討論了以下核心觀點：

1. Stripe 以超過 80 億美元收購 OpenRouter——intelligence 正在成為新的商戶品類，AI 經濟的「路由加價 + token 計費抽成」結構正在形成

2. 被困在 nostro 賬戶裏的代理行流動性，是穩定幣最真實、也最不 fake news 的效率提升場景；新興市場會繼續主導穩定幣採用

3. tokenized stocks 的兩種模式之爭：Dinari 的 custodial model（持有者對底層證券有所有權主張）vs Robinhood 的 SPV synthetic 模式

4. SEC 新的加密發行規則（Regier）+ Safe Harbor 條款：代幣在網絡完全去中心化之後不再屬於證券

5. Fedwire 每天清算 22 小時、周末停擺——但真正的瓶頸往往不在基礎設施，而在圍繞它的運營與組織

時間戳：

00:00 開場

03:23 Stripe 收購 OpenRouter 與模型編排戰略

08:54 通過 MPP 用穩定幣支付 AI inference

11:00 AI 算力基礎設施孖展與私人信貸需求上升

14:26 穩定幣卡結算降低小型發行商門檻

16:38 被困流動性、跨境支付與新興市場穩定幣採用

20:44 用穩定幣流動性再平衡重構代理行清算

26:24 代幣化股票模式、所有權與合成工具

30:29 24/7 代幣化證券、借貸市場與指數產品

35:58 SEC 加密發行規則、代幣發行與流動性

39:06 24/7 金融軌道、Fedwire 侷限與運營瓶頸

以下是本期 takeaways：

Stripe 的 OpenRouter 收購Axios 報道這筆交易超過 80 億美元。OpenRouter 是一個單一 API，讓客戶訪問超過 400 個 AI 模型，還能在模型變貴時把任務路由到更便宜的模型上。Stripe 上半年營收按年增長 41%，自由現金流增長 43%，去年支付總額 1.9 萬億美元。對 Stripe 來說這筆收購約 5 個百分點的稀釋，但 Collison 兄弟的篤定下注，標誌着這家公司把 AI 當作未來十年的核心押注。

AI 經濟的抽成結構Stripe 通過約 10 億美元收購的 Metronome 處理大部分 token 計費，在已售出的 AI token 上拿到約 2.5% 抽成；OpenRouter 在 inference 之上加價 5%。兩者相加，Stripe 在 AI 經濟上擁有約 7.5% 的抽成率。Cuy 認為 intelligence 正在成為全球增長最快的商戶品類之一，OpenRouter 幾乎就是「智能界的亞馬遜」。

Ramp 的競爭回應Ramp 宣佈收購 router.com 域名。兩家金融科技頭部公司——Ramp 的核心敘事是「幫你省錢」，Stripe 是「幫你搭起整個技術棧」——不約而同地得出同一個結論：為 AI 孖展是未來十年、甚至一個世紀裏最大的交叉機遇。

MPP：agent 按量付費買 inferenceFerdinand 指出 OpenRouter 正在用 MPP（machine payments protocol）測試 stablecoin 支付 endpoint。如果 agent 擁有自己的錢包，就能按量付費從任何模型購買 inference，而不是先預付再慢慢扣減。基礎設施供應商可以藉助 smart contract 在 marketplace 付款到賬的瞬間近乎實時地收到錢，而不用等好幾天清算。

AI 算力孖展推高私人信貸BlackRock、KKR、Blackstone、Nvidia 等巨頭都在琢磨怎麼給 AI 熱潮和算力建設孖展。private credit 和債券發行的規模本身正在推高國債收益率——能用 7.5% 收益率發公司債建數據中心，而國債是 5.3% 時，整個資本市場一側都在改變。

穩定幣卡結算的真實需求圍繞 RAIN 那篇 stablecoin card swipe 解剖文章，Ferdinand 的結論是：大銀行沒動力也沒問題，機會在中小 issuer 和 BIN sponsor。能讓他們更頻繁地結算、減少過去必須押的抵押品，對整個生態是好事。它不是要解決摩根大通、美國銀行的問題，那也沒關係。

Trapped liquidity 是真實問題卡業務裏 program manager 和 BIN sponsor 不得不為周末結算延遲存入準備金。用穩定幣以編程方式實時 rebalance nostro 賬戶裏的流動性，是一種非常真實、絕非 fake news 的效率提升。新興市場會繼續主導穩定幣採用，因為客戶體驗（快速獲取美元）和 fintech 經濟性同時被改善。

代理行清算從未被真正挑戰Citi 的 TTS 業務今年淨利潤有望做到 120 億美元——過去二十年零售端有 Revolut、券商端有 Robinhood、商業端有 Mercury，唯獨美元清算沒有遇到過挑戰者。Ferdinand 認為答案在於 de novo 銀行浪潮：新一代擁有完整牌照的全國性銀行，通過自己的 master account 從零開始做美元清算，再用穩定幣優化全球流動性池。

tokenized stocks 的兩種模式Robinhood 的模式是 SPV 持有底層證券，token 持有者對這些證券沒有任何權利；Dinari 開創了 SEC 所說的 custodial model，token 持有者對底層證券擁有所有權主張，包括公司行動和股息。Robinhood 已讓 120 多個國家的用戶接觸 190 只帶股息的美國代幣化股票，鏈上 RWA 市場份額增長到 15%，總市值約 28 億美元。

24/7 與借貸市場Anna 認為 24/7 能解鎖 lending markets 等新功能。Dinari 與 S&P 合作的多資產指數混合了股票和主要 crypto 資產，終端用戶買一個 token 就等於直接指數化投資到該指數成分股。NeoBank 終端用戶根本不會從 tokenized 與否的角度思考，他們只想要與美國本土同等的投資機會。

SEC Regier 新規針對加密資產量身定製的發行制度，60 天徵求意見期。初創公司可以在四年內豁免 Securities Act 註冊，募資最高 500 萬美元；更大規模募資一年內最高 7500 萬美元。Safe Harbor 讓數字資產在發行人停止所有管理性工作、網絡完全去中心化之後，不再屬於證券。Anna 關注的是接受度：流動性一直是早期和後期階段共同的問題。

Fedwire 與真正的瓶頸Fedwire 每天清算 22 小時，周末不清算。但 Ferdinand 提醒：那些瘋狂的銀行截止時間（下午 3 點後要等第二天）的痛苦，通常不是軌道或基礎設施的問題，而是包裹在它外面的代理行那一整套組織性限制。技術層解決之後，24/7 的合規、風控與運營模式會構成新的瓶頸——而 AI 可能讓組織層面也更接近 24/7。

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Ferdinand：

我確實認為，十年之後每一家大型 correspondent bank 或 peering bank 都會支持 stablecoin，甚至可能五年後就會實現。這些東西絕對會走向融合，最終就只是另一條支付軌道而已。

主持人：

金融服務業裏兩家最具創新力、且在規模化上增長最快的公司，都獨立得出了同一個結論——為 AI 提供孖展，是未來十年、甚至一個世紀裏最大的交叉機遇。

Ferdinand：

你知道那種想法，覺得你必須把一切都推倒重來、全都搬到區塊鏈上。其實你不需要為了抓住技術進步的機遇而拋棄全部現有基礎設施，你可以把新技術疊加在現有體系之上。

Anna：

Robinhood，尤其是 Vlad，他們真的是極其出色的傳播者。他們有能力加速人們對 tokenized stocks 這個市場的關注和興趣，這一點我覺得是別人做不到的。

主持人：

歡迎收聽 Tokenized，一檔聚焦 stablecoin 和機構採用 tokenized real world assets 的節目。我是 Simon Taylor，你們的主持人，Fintech Brain Food 的作者，也是 Tempo 的市場拓展負責人。今天再次加入我們的是 Visa 加密業務負責人 Cuy Sheffield。你怎麼樣？最近過得如何？生活很不錯，很高興你過來了。

你真的得多來這邊，每次 Simon 到灣區來都是很愉快的時光。今天加入我們的還有 Anna Wroblewska，歡迎她迴歸節目，她是 Dinari 的首席商務官。你好嗎？

Anna：

我很好，非常感謝你邀請我，Simon。很高興來到這裏。

主持人：

首次亮相的是 Ferdinand Dabitz，Augustus 的聯合創始人兼 CEO。你好嗎，Ferdi？

Ferdinand：

我很好，謝謝各位邀請我。

主持人：

感謝你來到節目，兄弟。我對你在 Augustus 做的事情感到非常興奮。不過在進入今天這些精彩內容之前，我得提醒觀衆和聽衆：今天嘉賓的觀點都是他們個人的，不一定代表他們所在公司的立場。請不要把我們說的任何話當作稅務、法律或財務建議，一定要自己做研究。當然，我也很高興提醒大家，本期節目由 Modern Treasury 讚助，前幾天我們還和他們共進了一頓很棒的晚餐。

本期節目由 Modern Treasury 讚助。Stablecoin 已經來了，支票也還在，而且它們都不會消失。RTP、FedNow 以及新型支付軌道層出不窮。現在的挑戰是如何在不拖慢速度的前提下把它們全部整合起來。Modern Treasury 提供單一的 API，同時支持法幣和 stablecoin，幫助團隊在幾天內上線支付產品、進入新市場、服務更多客戶。

Procore、Navan、Morse 等公司都在信賴它，背後有超過 6000 億美元的支付歷史作為支撐。訪問 modern treasury.com，了解如何從容且規模化地適應不斷變化的支付軌道。好了，本周的頭條故事只可能有一個。Stripe 泄露的致投資者信確認了公司的各種細節，包括收購 OpenRouter，Axios 報道稱這筆交易超過 80 億美元。

可能有人不了解，OpenRouter 是一個單一的 API，讓客戶能夠訪問超過 400 個不同的 AI 模型，如果前沿實驗室（Frontier Labs）的模型變得太貴，它還能把任務路由到更便宜的 AI 模型上。Stripe 還提到，他們上半年營收按年增長 41%，自由現金流增長 43%。當然，他們去年的支付總額是 1.9 萬億美元，絕對規模驚人。

而在此之前，Stripe 在二月份的估值已經超過 1590 億美元。另外有消息稱，他們還在與私募股權公司一起醞釀對 PayPal 的收購報價。絕對是大新聞。Stripe Boys 說奇點已經開始了，而他們正在享受這股東風。當你看到 Stripe 這種體量的公司放出這種量級的消息時，你是怎麼想的？是啊，挺有意思的。

老實說，我第一次聽到這些傳言的時候，覺得他們做這筆收購有點離譜，因為這可不是一筆小收購，對他們來說大約是 5 個百分點的稀釋。但我的確覺得，他們如此堅定地押注 AI，令人印象深刻。我覺得你真得佩服 Collison 兄弟。這種事會讓你明顯感覺到這是一家創始人主導的企業——從他們下注的決心和規模就能看出來，這些賭注從外部看似乎離核心業務很遠，但我覺得他們確實明白了奇點已經來臨，並且正在據此執行。

是啊，我看到 Cuy 在 X 上發的一個很驚人的數據：Stripe 通過他們大約花 10 億美元收購的 Metronome 業務，正在處理大部分 token 的計費，而這部分計費讓他們在已售出的 AI token 上能拿到大約 2.5% 的抽成。但你再想想 OpenRouter 是做什麼的——它把你路由到另一個可能成本更低的模型，但會在 inference 之上加價 5%。

所以如果把 inference 加在一起算，5% 加上 2.5%，他們現在在 AI 經濟上就有了 7.5% 的抽成率。我覺得這個角度非常有意思。Cuy，你對這個故事怎麼看？想法太多了。我覺得，正如你說的，intelligence 正在成為一個新的商戶品類——人們開始大規模地購買智能。它是全球增長最快的商戶品類之一。

而 OpenRouter，我覺得它幾乎就像是智能界的亞馬遜——它是一個 marketplace，你可以在上面買到任何一個模型。所以，祝賀 Alex 和他的團隊，我覺得他們做出了一個了不起的產品。我用 OpenRouter 已經有一陣子了，我覺得它的開發者體驗真的非常好。我認為這是今年最大的新聞之一，它處在 fintech、AI、還有一點點 crypto 的交匯點上。

關於 crypto 和 stablecoin 的某些方面，我一會兒再展開講。而且我覺得它可能會產生類似的效果，就像 Bridge 那筆收購一樣，似乎是憑空冒出來的…………你知道，我覺得對很多人來說，之前對 stablecoin 是有些懷疑的，大家的態度就是「這東西挺有意思的」。

然後 Stripe 做了一個 founder 高度篤定的豪賭——說「我們要收購 Bridge」——這一下真的點燃了整個 stablecoin orchestration 這個品類，帶動了一大批其他公司開始琢磨：等一下，我們是不是也該做這個？這玩意兒到底怎麼運作？於是一大批新公司被創立了。現在幾乎可以說，model orchestration 正在重演同樣的事情。

大家開始意識到，也許我們並不是都想只用一兩個模型。也許我們會進入一個有很多很多不同模型的世界，我們需要基礎設施來在這些模型之間做路由。

而且我覺得會圍繞這樣一個問題長出整個生態和經濟體：怎麼跨很多模型、跨很多支付方式，以高效的方式購買 intelligence，並且配上正確的 billing、正確的……所以我們現在才啱啱起步，但我覺得我們會在節目裏越來越多地聊這個話題，它會成為進入 2027 年的一個重要主題。我堅信這是金融服務未來十年的主題——就是我們怎麼為 intelligence 孖展。

Freddie，不知道你看到沒有，Ramp 宣佈收購了 router.com，這個……

Ferdinand：

對，我剛纔就想說這個。多雞賊啊，這招太雞賊了。你看 Eric 跑出來說「嘿，我們剛買下 router.com，這可是更酷的域名」，而且「順便說一句，我們還有這塊業務」。我覺得這波操作挺漂亮的。

主持人：

你想啊，有兩家公司，它們的位置簡直是為 intelligence 經濟孖展、為它開賬單而生的。Ramp 的核心是「我們幫你省錢」，他們特別擅長的是怎麼從你的業務裏擠出成本；而 Stripe 更像是「我們幫你把整個技術棧搭起來」。這兩家金融服務領域裏最具創新性、增長最快的規模化公司，居然不約而同地得出了同一個結論：為 AI 孖展是未來十年、甚至可能是一個世紀的最大交叉機遇。

而所有那些 AI token，都需要一種被孖展的方式。Anna，謝謝你接上這個話題。很想聽聽你對 Stripe 和 OpenRouter 這件事的看法，如果你有什麼想說的話。

Anna：

我覺得這是第一步，接下來幾年大概會非常有意思。很明顯——我是說，你看，我是從傳統金融出來的，我們是從金融市場的角度來看這件事的。所以這件事讓我想到的是：它會怎麼影響 agentic finance 的發展？當你可以接觸到很多不同的選項時，我的問題始終是：它們會在多大程度上開始彼此分化？以什麼方式分化？你能怎麼從中獲利？或者會冒出什麼風險？

所以，嗯，想想幾年之後，或者也許 12 個月，或者也許 6 個月——取決於事情往下發展得多快。我覺得這是一個很迷人的進展，是這樣一個故事裏的進展——這個故事，我覺得我們所有人都已經熱切關注了好一陣子了。

主持人：

那我們能不能聊一聊這個故事裏兩個跟加密相關的交叉點？我覺得跟這檔節目有點關係。

Ferdinand：

為什麼不呢？這檔節目叫 Tokenized。現在世界上飄着很多很多不同種類的 token。

我覺得第一個是——你知道，前幾天我還在公開場合看到你，向 Merit Systems 那幫人喊話，他們發帖說 OpenRouter 一直在 MPP 上測試一個 endpoint，用 MPP，也就是 machine payments protocol，來支持 stablecoin 支付，按量付費（pay as you go），用來在 OpenRouter 上購買 inference。

而且我覺得 inference 是我們在 X42 和 MPP 裏看到的最有趣的品類之一——想想看，如果 agent 擁有自己的錢包，它們就能從任何模型購買 inference、按量付費，而不是必須先預付、然後再慢慢扣減。

所以我可以想象 OpenRouter 有潛力成為最大或增長最快的 merchant endpoint 之一——你知道，我覺得 MPP 和 X42 的生態裏需要更多高質量的 merchant endpoint。另外，對我們這些 stablecoin 極客來說——我們聊了好幾年了——marketplace payouts 一直是一個絕佳用例。所以你想，OpenRouter 是幹嘛的？

你付錢給 OpenRouter，它是 merchant of record，然後它再去付給幾十個真正提供這些 inference 的基礎設施供應商。所以如果你用法幣付給它們，它們的運營任務就複雜得多——它們要收款、匯總，然後說「好，我們分別欠這些供應商多少法幣」，再給這些供應商打款。而那些供應商有 GPU 成本、有能源成本、有賬單要付。

我非常期待這樣一個世界：你可以想象一個 agent 通過 MPP 按需購買 inference。當這筆 inference 的費用付給 OpenRouter 的那一刻，它們可以用一個 smart contract 自動把錢路由給基礎設施供應商。於是基礎設施供應商就能從 marketplace 這裏近乎實時地收到錢，而不是要等上好幾天，等 OpenRouter 收的那筆款清算之後纔到賬。

所以我們一直在聊 marketplace payouts，而這裏我們正好有一個終極的「智力 marketplace」，它有可能成為跨境 stablecoin marketplace payouts 的早期採用者之一——我覺得這會是一件大事。你們看到沒有，Brex 發布了一份研究，關於初創公司和成長型企業增長最快的支出類別，結果 Together AI 實際上是增長最快的。

Together AI 是一個讓你跑 inference 的服務。而一家初創公司從跟 frontier lab 簽下第一份購買 intelligence token 的合同，到自己租 inference，這個中位時間已經從一年前的 24 個月降到了今天的 5 個月。所以我們是真真切切地看到大家在往技術棧下層跑——從 frontier model 往下遷移，哎呀，這太…………很貴。

我需要在不同AI模型之間做路由。哎呀，這個還是很貴。我想租自己的inference能力，再加上open router和MPP，那底下的neoclouds就能更早拿到錢。所以，我們怎麼為這整個技術棧孖展、怎麼計費和付費，這算是一場革命。

但另一場革命——我知道你們肯定也沒躲過——就是BlackRock、KKR、Blackstone、Nvidia這些巨頭，真的在拼命琢磨到底怎麼給這波AI熱潮和算力建設孖展。而且看起來，眼下private credit和債券發行的規模，本身都在推高國債收益率。你知道，如果你能用7.5%的收益率發公司債來建數據中心，而國債是5.3%，那整個資本市場這一側也在跟着改變。

主持人：

對，這真是個非常迷人的領域。我特別好奇未來一年這個孖展環節會怎麼演變。這是那種我希望自己幾年前就開始思考的事情。我真希望五六年前就多花點時間在這上面。你不可能在每個領域都領先。你可以在tokenized stocks上領先，但不可能什麼都領先。

我從那份investor letter裏看到的最後一點是，跟2023年相比，即使在這次收購之後，他們實際上買回了更多股票，稀釋程度比三年前還低，這cap table管理做得相當出色。我要帶大家進入下一個故事。不知道你們有沒有看到Rain發了一篇非常簡單的文章，講stablecoin card swipe的解剖。它在X上引起了相當大的反彈，圍繞它有很多討論。

核心論點基本上是：prefunding，以及通過correspondent banking network進行結算，都受銀行營業時間的限制。所以，如果我是一個card issuer，我可能就不得不預留三四天的資金流出量，只是為了覆蓋一個周末。

所以如果我是一個像CAST或者Dollar那樣的card program，我每天結算比如說一百萬美元，要覆蓋一個銀行假日周末，我就得預留四百萬美元，而那四百萬——至少那三百萬——是不能用來做廣告或業務的。但也有人說這說法不準確，甚至有點誤導，理由是像歐盟那種有interchange上限的市場運轉得很好，大型issuer往往能從聯儲局賺3.6%的利息，而且netting能提高資金效率。

那為什麼大家都這麼擔心stablecoin結算呢？Cuy，為什麼大家都這麼擔心stablecoin結算？難道不是所有issuer都完全沒問題嗎？

Ferdinand：

我很高興看到更多關於card settlement後台的公開討論、辯論和理解，深入細節。我覺得這中間其實混雜了好幾個不同的概念和觀點，但最大的要點是：如果你是美國的大銀行，結算對你來說真的不是什麼大問題。今天這套系統運轉得很好。他們沒有太大的動力去改變結算card program的方式，他們是投資級的，風險非常低。他們喜歡儘可能長時間地持有資金。他們不需要押一大堆抵押品。這根本不是問題。

我認為stablecoin結算的機會在於降低發行和規模化card program的門檻。也就是更小的BIN sponsor、fintech enablement公司。這是一類新的issuer，風險更高，沒有大銀行今天享有的那些優勢。所以我覺得我們看到的需求正是來自這裏。

能夠讓一個快節奏的、native stablecoin的neobank或fintech更頻繁地跟我們結算，從而減少他們過去需要押的那些抵押品，這對整個生態來說是非常好的事。所以我認為這是那種在不同觀點上、多方都可能是對的領域，取決於你看的是市場的哪一部分。我們認為stablecoin結算在市場中段到長尾有巨大的機會，這對推動更多競爭、讓card更快進入市場非常重要。

而且我覺得隨着時間推移，會有銀行——特別是美國以外的銀行——利用這一點，但它並不是在解決摩根大通、美國銀行的問題，而那也沒關係。

主持人：

對，那沒關係。不是所有issuer規模都一樣，但不同規模的公司和資金流動方在跨境上仍然面臨很多挑戰。你覺得今天誰最面臨跨境資金流動結算的挑戰？你在業務中聽到的都是誰的聲音？

Ferdinand：

首先，我認為trapped liquidity問題是真實存在的，我不覺得那是假新聞，對吧？我在card業務裏見過。我見過card的program manager，也見過BIN sponsor，他們不得不存入這些準備金，或者因為周末結算延遲之類的原因被迫如此。所以我覺得，即使到了一定的規模，這確實是真的，而且我認為這個問題可以用stablecoin來解決。

然後我覺得——Simon，回答你的問題——你離美國越遠，快速轉移資金就越難，對吧？而且我覺得如果你看stablecoin的採用周期，它首先是一個新興市場的故事。我認為這裏有一個深層的事實：同樣的責任既包括改善客戶體驗——比如獲得美元，獲得能在跨境間極速轉移的美元——也包括改善底層fintech的經濟性。

比如說，即使你利用傳統correspondent banking——Augustus就是這麼做的，Augustus在很多方面就是一家現代correspondent bank——但我們仍然是一家銀行，我們不是L1，也不是從頭重新思考全球資金流動…………它本質上就是一家現代化的correspondent bank。

但代理行最燒錢、也一直最燒錢的地方之一，就是被困在nostro賬戶裏的流動性——因為你必須在不同的地區持有這些餘額，才能支撐correspondent flow（代理行往來資金流）。而我覺得，通過穩定幣以編程方式實時rebalance這些流動性，是一種非常真實、絕非fake news的效率提升方式。所以我確實認為，新興市場在穩定幣領域還會繼續主導一段時間，但我也覺得這裏面有非常真實可觀的效率增益。

主持人：

我知道你在cross-border用戶方面做了很多工作。關於不同地區所涉及到的這些經濟賬（economics），你有什麼看法？

Anna：

是的。我的意思是，說到底——我覺得你們兩位也都提到了這一點——核心就在於：當資金在途（in flight）的時候，它是不產生生產力的，對吧？它不產生收益，也沒有被用來做任何事。所以，這裏有一個我認為非常重要的國際故事，尤其是——哪怕是在公司內部，調動資金都可能非常煩人。我不是做支付出身的，但我們確實經常聽到這方面的東西。就穩定幣在其他場景——比如投資——的實用性而言，我們看到了大量的興趣和採用。

任何類型的支付，它的有用性都只取決於它能否幫你拿到你最終想要的東西——無論是讓你的現金餘額賺到一些yield，還是讓你觸達某個東西。所以，就我們看到的採用情況而言——簡單交代一下背景——我們主要通過受監管的渠道，進入亞洲、拉美這些市場。而我們的Dshares已經覆蓋了包括美國在內的85個國家。現在，能夠接觸到美元計價的穩定幣，這本身就是一個非常大的國際增長故事。

我覺得那完全是另一個話題，我們可以沿着它一路深挖下去。但在所有這些地區，同時擁有美元計價這一塊和速度這一塊，都帶來了巨大的實用性——對吧，你想要的東西，你現在就想要。我經常用的一個類比是：在亞馬遜Prime出現之前，沒有人要求過隔夜送達；然後突然之間我們都習慣了，它就變成了你的默認選項，成了你等待某樣東西時可接受時長的基線。

而且我確實認為，我們會越來越多地看到這種情況——哪怕從消費者的角度，哪怕是在那些這類問題並不嚴重的市場裏，也會是這樣，對吧？

主持人：

我覺得這是個很好的類比，也很契合我們一直在說的——預期正在改變。沒錯。而且現在你有了一個能24/7運轉的支付夥伴，我覺得這可以延伸到很多很多不同類型的用例上。Ferdi，我想多聽聽你對correspondent banking的看法，以及它的現狀——你是怎麼在其中使用穩定幣的。你說過你並不是要完全去中介化（disintermediate）、搞一套完全不同的系統。

聽起來你是想用穩定幣來優化correspondent賬戶的管理效率。你能再多講講你的做法嗎？

Ferdinand：

是的，我認為correspondent banking，或者說整個批發美元清算（wholesale dollar clearing），是一個非常迷人的行業，對吧？它真的很奇怪——你比如說Citi的TTS，也就是Citi的services業務，Citi大概是全球最具標誌性的美元清算行之一。這真的很不可思議，對吧？

一方面，它顯然建立在幾十年的老技術之上，是那個龐大機構的一部分，直覺上就是沒法快速行動；但與此同時，它又在瘋狂印鈔——今年淨利潤有望做到120億美元。所以你真的得好好想一想：這怎麼可能？過去二十年裏，銀行棧（bank stack）裏其他任何稍微沾點邊的環節都被挑戰過了，對吧？

零售端有Revolut，券商端有Robinhood，商業端有Mercury，但correspondent banking——美元清算——從來沒有遇到過這樣的挑戰者。

我認為答案的一部分，就是我們正在看到的這股de novo bank浪潮——過去很長一段時間裏，要拿到真正的銀行牌照幾乎是不可能的；而現在我們有了一小群de novo的、擁有完整牌照的全國性銀行，它們可以通過自己的master account，在美元清算這一側從零開始（bare metal）地幹。我認為那是一個非常重要的因素。

另一個方面，我的觀點是，我們現在手頭有了這些新技術，它們似乎能讓一個挑戰者真正在客戶體驗和這些業務的效率上撕開一道口子。我確實認為穩定幣在其中扮演着角色，對吧？一方面，它只是另一條payment rail，對某些路線和某些corridor特別有優勢——市場已經證明了這一點；另一方面，它也能讓銀行的後台運營更高效，尤其是在重新平衡全球流動性池（liquidity pool）方面。

所以我認為，能夠釋放出correspondent bank全球資產負債表裏那部分被困住的資本，在讓代理行模式變得高效得多這件事上，可以被證明是相當有價值的。所以我覺得，這正是穩定幣在受監管銀行和批發美元清算這個語境下能夠真正大放異彩的地方。

主持人：

這對我來說太迷人了——全球現金管理和correspondent banking的這些核心細節，如今竟然成了fintech圈最熱門的東西。Ferdi，你知道的，就是你正在做的這件事。10年前我還在銀行做global cash management的時候，這種東西在fintech圈子裏是沒人會討論的。那時候neo bank只是一些好玩的App，銀行還有點瞧不上它們，因為銀行知道真正的錢是在哪裏賺的。

而如今，真正賺錢的那塊業務、那個特許經營權，就是跨境這一塊，而那是……

Ferdinand：

……光靠規模，它本質上就是靠巨大的規模取勝的，但有一部分客戶沒法從這種模式裏獲益，我覺得能夠服務好他們真的非常重要。所以我認為這兩件事可以同時成立——比如之前討論裏提到的大型銀行，它們規模很大，在規模上沒有經濟性問題；而那篇Raine的文章講的是那些被這種模式拋在後面的客戶。

這些客戶正在尋找新的解決方案，他們確實有被鎖定的流動性，他們確實想要即時、7x24小時的跨境支付，他們想要更高的收益的機會，而大銀行之前就是覺得他們不賺錢，或者根本沒把他們當回事。所以新人可以進來搶佔這個市場。

主持人：

謝謝你幫我們把這個話題拆解得這麼清楚。呃，我們在這裏稍作暫停，先聽一下讚助商的廣告，馬上回來。穩定幣運營通常意味着：錢包來自一家供應商，on-ramp（入金通道）來自另一家，然後你的風控措施得跨這兩家拼湊在一起。Visa穩定幣平台輕鬆解決了這個問題——你可以鑄造、轉賬、管理穩定幣，接入OpenUSD，同時繼續由你自己擔任託管人，全部都在同一個共享環境裏完成。

然後，綁定穩定幣的卡片讓你可以在任何接受Visa的地方消費餘額。而且我們都知道，穩定幣關聯卡片正處於hypergrowth（超高速增長）階段，就像我們的好朋友Cuy常說的那樣。以上是Visa——全球支付領域的領導者，當然也是本節目的讚助商。你可以在visa.com/crypto了解更多。本期節目由Privy讚助，Privy是Stripe旗下公司。

沒有簡單又安全的錢包，穩定幣就無法走向主流——這正是Privy的用武之地。超過1億個賬戶信任Privy，它讓用戶可以用熟悉的登入方式（比如郵箱或社交賬號）即時創建錢包。這是消費級的用戶體驗，加上企業級的安全。現在就用Privy開始構建吧，更多信息請訪問privy.io。

好了，下一條新聞：Robinhood的CEO Vlad Tenev正在敦促美國為tokenized stocks（代幣化股票）掃清道路，因為海外市場已經開始往前推進了。他稱這是全球代幣化超級周期的早期階段，這很有意思。呃，Robinhood已經讓120多個國家的用戶能夠接觸到190只帶股息的美國代幣化股票。當然，這些token背後由底層股票一對一支撐，但持有者並不直接擁有它們。

呃，他關於結算的論據引用了2021年的GameStop事件——當時清算所的抵押品要求迫使Robinhood限制買入。呃，像我這樣的fintech書呆子對這件事記憶猶新，呃，那確實是個大問題。呃，但他預期，如果監管允許，代幣化股票將承載傳統的股東權利，呃，之後還會有私營公司和房地產跟進。

嗯，自Robinhood鏈上線以來，代幣化股票在鏈上所有real world assets（現實世界資產）中的市場份額已經增長到15%，總市值大約28億美元。Anna，這正是Dinari的業務，所以我顯然第一個來問你。你對這條新聞怎麼看？

Anna：

嗯，其實美國已經有了一條讓tokenized stocks存在的路徑。呃，Dinari是第一個落實這條路徑的。嗯，我們已經在美上線運營，實際上大概兩個半星期前才宣佈這件事。嗯，我覺得這裏關鍵的一點是：必須在不同的代幣化模式之間劃出一條至關重要的區別。Simon，你剛纔也提到了這一點，對吧？

在Robinhood的模式裏，有一個SPV（特殊目的載體）持有這些token——抱歉，是持有支撐這些token的證券——而token持有者對這些證券沒有任何權利。嗯，Dinari開創了SEC所說的custodial model（託管模式）：token持有者對支撐該token的證券擁有所有權主張。

嗯，然後還有隨之而來的所有重要事項：公司行動、股息——其他公司是把股息付給他們的synthetic（合成）token持有者的，等等。所以，我的意思是，我們看到這條新聞時的反應就是：哦，挺有意思。嗯，你知道，我們已經在做這件事了，而且是有路徑可循的。我只能假設，Vlad所說的是一條讓synthetic tokens在美國存在的清晰路徑。但重要的是，那是另一種金融工具，對吧？

那種情況下你買的不是證券本身，你買的是另一種工具，它代表的是那個證券的價格，再加上隨之而來的某些權益。嗯，所以是不同的金融工具，伴隨不同的風險和收益。呃，你知道，我們一直很喜歡有人談論tokenization，尤其是證券代幣化——就像你指出的，那是我們的看家本領，嗯，那就是我們做的事，所以我們很享受大家對這個話題的關注。

不過我想說的是，市場的實際進展已經遠遠領先於很多人的認知，尤其是在onchain世界裏——那裏關注的是這些synthetic工具，你知道，它們對不同類型的目的很有用。

主持人：

嗯，是的，我首先的反應是：Robinhood，尤其是Vlad，他們真是了不起的傳播者。你看他們發布的內容——你知道，那些營銷內容，還有Vlad的定位——真的做得太好了。我覺得很多公司都可以學習他們如何傳達願景、如何辦活動，他們就是執行得非常非常到位。呃，而且就像Anna說的，他們有能力加速人們對擴大tokenized stocks市場的關注和興趣，我覺得這一點是別人做不到的。

關於這些產品的結構細節、應該怎麼構建，還有一大堆問題，而且我持樂觀態度。我不是證券專家，這些問題會隨着時間慢慢解決，但感覺你開始看到面向零售的tokenized RWA市場的雛形了。

過去幾年，甚至一年前，關於tokenized RWA的討論大多集中在批發端的tokenized treasuries（代幣化國債）、tokenized money market funds（代幣化貨幣市場基金）上，你知道，並不是真正面向零售的。

呃，而且感覺每個星期…………接下來的每個月，都會有更多產品聚焦於同一個問題：怎麼把tokenization的潛在好處，落地到消費者和散戶投資者真正接觸、真正看得懂的產品上，比如說股票。我覺得很有意思的是，看看最終的價值主張到底會變成什麼樣。我知道我們在節目裏反覆爭論過：是不是24/7？這一點到底有多重要？是不是collateral mobility（抵押品流動性）？

現在又冒出來一個Robinhood Chain，你能不能把一隻tokenized stock鎖起來，然後拿它去借款？這又該怎麼運作？但我真的覺得，任何資產管理公司，只要在乎未來、在乎千禧一代和Gen Z這批下一代客戶，就不可能不盯着Robinhood然後想：「好吧，他們正在把整個行業往某個方向推。

如果tokenized stocks真的成了氣候，如果人們能在那裏買到它們，而他們現在是通過你的券商交易傳統股票，那你打算怎麼去適應這些技術？」而且我覺得，這會給整個行業帶來大量的創新。

Anna：

完全同意。你看，關注度總是好事，我覺得更重要的是對下一步的思考。我們先把rails鋪好，然後你就能開始把更有意思的東西放上去，對吧？所以24/7，我覺得這是大家真正在意的點。它能解鎖一些其他的功能，比如lending markets（借貸市場），我覺得這是大家都在關注的方向。你可以在這些東西之上構建utility，這是用傳統rails做不到的，我覺得這只是一個事實陳述。

資產管理行業會變得超級有意思。我們其實已經支持24/7了。你知道，顯然在我們的synthetics dShares市場上，已經有24/7的市場了，這超級有意思。去年我們還跟S&P合作做了一個指數，是個multi-asset index（多資產指數），這種東西要部署成ETF之類的產品是非常困難的。

在這個案例裏，它混合了股票和主要的crypto資產，終端用戶只需要買一個token，拿着這個token，就相當於直接指數化投資（direct indexing）到該指數的成分股，對吧？這在傳統環境下是不容易做到的。但一旦你開始把所有這些證券放到區塊鏈上，你就會做出這些很有意思的資產管理產品，並且能開始部署它們。我覺得我們還會看到比這多得多的東西。

我的長期預期是，這會讓散戶受益，但方式不是讓大多數客戶意識到「哦，我在買一隻tokenized stock」，除非他們是明確衝着synthetic token來的。我覺得真正能看到有意思的事情發生的地方是——我們在客戶身上也看到了——我們的NeoBank終端用戶，他們根本不會從tokenized還是非tokenized的角度去思考這個問題。

他們想的是：我能不能以同樣的交易執行和同樣的好處，獲得跟坐在美國本土一樣的投資機會，對吧？我的預期是，會出現一大批消費者，他們能讓自己的儲蓄和投資變得更productive，卻完全不需要理解這背後的運作細節。就像現在大多數人也不太清楚證券清算和結算到底是怎麼運作的一樣，對吧？我們大多數人其實並不真的想知道，也許在座的各位除外——

主持人：

在座的各位除外。

Anna：

——對，他們不想知道香腸是怎麼做出來的，對吧？他們只想知道它是安全的，他們拿到的東西跟他們以為的一樣，他們對監管框架、合規、有沒有保險這些有一定的預期。但我們想幫他們讓投資組合變得更productive。我覺得這纔是這裏最終的長期打法。

主持人：

這裏有幾個點讓我印象深刻。第一，大型金融機構很少會提前行動，一般都是等市場做大了才動，這對顛覆者來說是個巨大的機會，但往往正是像Robinhood這樣的公司先把市場做大的。不管是進入stablecoin領域，還是更早的那些產品，也許是零佣金股票交易，你會看到傳統巨頭五到十年之後纔開始複製粘貼這些創新，那時候市場已經很大了，而Robinhood早就佔據了相當可觀的市場份額。

另一面是，這周我跟三家neobank聊過，他們全都說，他們正把stablecoin和tokenization看作一種不一樣的跨境方式。所以如果我是一家以美國國內業務為主的公司，那是我主要的關注點，突然之間，我就有了一個以前根本不存在的國際化擴張的可能性。而且你看看Robinhood把它的tokenization平台定位在哪兒，很大一部分正是圍繞這種國際化擴張。

他們有2700萬客戶，絕大多數是美國國內的，但他們現在正在英國擴大市場份額，並且向整個歐洲、向全世界推進。所以美國資本市場和美國企業這種默認的全球化可能性，我覺得是一個非常有趣的趨勢。我們會持續關注這個。這周我要講的最後一個新聞是，SEC提議了新的crypto發行規則。

這項針對加密資產的監管，我們就叫它regier吧，它是一個量身定製的發行制度（tailored offering regime），面前有60天的徵求意見期。所以我們要看看徵求意見之後它會變成什麼樣。核心思路是，初創公司可以在四年內豁免Securities Act註冊，募資最高500萬美元，更大規模的募資在一年內最高可以到7500萬美元。

而最關鍵的是這一點：Safe Harbor讓數字資產在發行人停止了所有的管理性工作之後，就不再屬於證券。我可以去做一個IC0，我可以啓動一個去中心化網絡，然後當這個網絡完全去中心化地運行起來，而我…………一旦（發行方）完全退出，這個代幣就不再是證券了。所以這並不算是代幣發行（token launch）的入場步驟，因為我們現在還沒有通過Clarity Act。

而就在這之前一天，白宮剛有一場大型記者會，CFTC主席Michael Celig談到要設法把Hyperliquid引入美國。接下來我們大概會看到更多這方面的進展。Anna，你對這個怎麼看？還有對小盤股（small cap）的證券發行，你怎麼看？我覺得這有點像Reg A，如果你熟悉那個的話。

Anna：

對，對。我覺得這是個恰當的類比。這挺有意思的，我能理解它背後的邏輯，我也覺得有這樣一個東西存在是件好事。但我特別想看到的是，這種東西的接受度（uptake）到底怎麼樣。過去我和人聊過，有人問我：為什麼大家不直接做個token IPO，或者像IC0那樣，而是要走傳統市場的股權IPO？你想想，我又不是上市公司，但你要去流動性所在的地方，對吧？

這些市場就是這麼運作的——就像我們要去找能找得到的最大的那片水一樣。所以我很想知道接受度如何，以及未來會是什麼樣。我覺得我們這個行業變化非常快，過去幾年我想大家都深有體會。我其實可以多談談政策層面，但我更好奇的是，它對這個行業的公司到底有什麼實際影響？它會怎麼影響公司架構？怎麼影響那些代幣的流動性——或者說是新公司事實上的股權（de facto equity）？它會不會給創新帶來實質性的改變？

這纔是我對這條新聞感興趣的地方。我覺得Figure團隊就試過這個，至少Mike Cagney一次又一次地談過這件事，對吧？但我確實認為流動性一直是個問題，不管是早期還是後期階段。不過他們一直在拿Figure的股票做實驗，現在他們自己也上市了……

主持人：

但這是不是這個意思——如果我說錯了請糾正我——就是你可以發行一個代幣，它一開始不是證券，或者說它一開始是證券，然後隨着時間推移會轉變成不再是證券？所以感覺最大的需求是讓它能進入加密生態，像早期那樣在Uniswap上交易。

而大多數人在這個問題上走的是治理代幣（governance token）這條路，我們在加密圈看了好幾年了，因為人們不想要一個屬於證券的東西，他們就得想辦法構造一個代幣，結果這個代幣反而沒給持有者帶來多少實際價值。對吧。所以，如果能有一種方式，讓代幣既受益於加密生態的流動性，又能在法律上合規地發行，給持有者一些權利和保障，那就太好了。但這是個超級難解決的問題。

所以我很想知道，clarity（監管清晰度）和那邊的規則制定（rulemaking）會怎麼演變，以及有沒有可能找到那個平衡點。Freddie，我還在想代幣推動24/7這件事。你可能——我不知道你昨天有沒有關注CFTC、特朗普政府和一些加密CEO的發布會。你對這種推動tokenization實現24/7的更宏觀的動作怎麼看？

作為一個擁有聯儲局主賬戶（Fed master account）權限、又有全球視角的人，你怎麼想？

Ferdinand：

對，我想說的是，這些我全都同意。我覺得我唯一能提出的、不那麼顯而易見的點是：有時候我們確實有點低估了現有軌道（rail）的能力，對吧？比如說，我們一直在建這家銀行，我會研究一些軌道，比如Fedwire。Fedwire每天清算22個小時，已經相當不錯了。

通常那些瘋狂的銀行截止時間，比如下午3點，過了之後就得等到第二天，那種痛苦通常不是軌道本身、不是基礎設施本身的問題，而是包裹在它外面的代理行（correspondent banking）那一整套東西。所以有時候我確實覺得，我們得更誠實一點，在智力上：到底什麼是真正的技術限制、基礎設施限制，是可以用區塊鏈或者任何前沿技術解決的呢？什麼其實是我們圍繞它建立起來的社會性、組織性限制？

因為我覺得如果沒有這種分析，我們就會朝着錯誤的解決方案跑。話雖如此，比如Fedwire周末不清算，所以即使純粹從基礎設施技術角度看，也肯定有事情要做。不過這有時候算是我腦子裏冒出來的一個有點多餘的想法，我覺得現有的分析在這方面有時還欠缺一點。

主持人：

說得有道理。我見過不少中小型金融機構在研究怎麼部署私有區塊鏈，或者在Tempo上搞一個privacy zone之類的。我們聊過很多次，大意是：這是你總賬（GL）的一個子分類賬（subledger），只不過它恰好24/7運行，可以處理你的tokenized deposits（代幣化存款），可以處理你的穩定幣，讓你能夠24/7運營。

但接下來你就需要一個24/7的運營模式，你需要24/7地管理合規和風險。所以你看，即使你在組織內部解決了技術瓶頸，又會出現一整套全新的非技術瓶頸。所以打造一個能承受這一切的組織，又是另一回事。但我認為這裏有一個很有吸引力的想法：我確實覺得intelligence（智能）在這裏會帶來不同，對吧？而且我…………我認為 AI 確實能讓組織在運營層面也更接近 24/7，對吧？

比如說，一旦技術和基礎設施的問題解決了，我認為 AI 會讓我們在組織層面也有更好的機會把人手撤下來，讓事情可以全天候運轉，而不需要人類也跟着全天候連軸轉，對吧？所以我覺得這兩個維度都有新的路徑可走。但我確實認為，不能只靠穩定幣來解決基礎設施這一層。這是個有趣的觀點——銀行有哪些方式可以安全、可靠地使用 AI，讓自己能以更接近 24/7 的方式運營。

但還有另一個問題：如果你相信未來的世界會有智能 agent 來決策資金如何流動，那就很難想象這種模式能跑在不是 24/7 的基礎設施上。所以如果你是在為 agent 構建產品，想要一套未來五到十年都不過時的銀行技術棧……對。感覺這又是一股推動力，逼着系統變得更靈活。它得比現有這套技術棧運轉得更多、更久。沒人確切知道這一切會在什麼時候、以什麼方式發生。

但我覺得這又是推動我們進入 24/7 貨幣時代的另一個驅動力。是啊，你多少得變得更多軌（multi-rail），不是嗎？你得什麼都支持一點。我猜這就是你們在做的事吧，Ferdinand。

Ferdinand：

對，我確實認為十年之後，每一家主要的代理行（correspondent bank）或同業銀行都會支持 stablecoin 軌道，對吧？說不定五年後就會。我也認為今天還不是這樣。所以像 Augustus 這樣的公司，能以既是銀行又是原生 stablecoin 玩家的身份引領市場。但我覺得五到十年內，這些東西絕對會走向融合，對吧？最終它只會變成另一條支付軌道。

我還覺得——這想法可能有點異端——你看歐洲的 SEPA Instant 其實已經是 24/7 了，對吧？這讓我們該怎麼想？我目前傾向於認為，真正限制全天候可用性的是運營端（operational side），而不是支付基礎設施本身。

主持人：

通常都是這樣。穩定幣其實是很多這類事情的絕佳探路石（stalking horse）。不過有意思的是——Anna，關於這個話題，或者我們今天聊的這些，你還有什麼最後的想法嗎？

Anna：

對，接着你的觀點說——我們也會接觸很多機構客戶。你可以想象，每個人都對 tokenization 和穩定幣感興趣，大家都在琢磨該怎麼用。我們觀察到的是：當一樣東西能在你現有基礎設施旁邊運行、或者直接疊加上去的時候，採納起來會容易得多。我覺得有時候大家會有這種想法——當然其中有炒作成分——就是你必須把一切都扔掉，全部放到區塊鏈上。但其實你不需要為了利用技術進步而拋棄全部現有基礎設施。

你可以把它疊加在上面。我們就是這麼構建業務的：無論你是券商（broker-dealer）、新銀行（neo bank），還是任何類型的 fintech，你都可以把它疊加到現有運營之上，它會和現有系統並行、很好地配合。而且以我們的經驗，如果把這兩者結合起來，大家會更願意採納，會把它看作業務的補充性擴展，而不是一個要你扔掉所有現有基礎設施的可怕東西。

主持人：

我要把最後這一段命名為「知識誠實的角落」。我真的很喜歡這個說法。我覺得這正是我們做 Tokenized 這檔節目所追求的——儘可能接近最新的真相。這周還有一堆故事我們沒來得及講。RAIN 發布了他們的 agentic payments alliance（智能體支付聯盟），我很想知道接下來會怎樣。Kraken 也在向歐洲經濟區的客戶推出美股交易，我相信這對你們 Dinari 來說一定非常切身相關。

感謝大家觀看和收聽，真的非常感激。如果你想了解更多關於股票 tokenization 的內容，幾周前我們和 Robinhood 的加密業務負責人 Johan Kabat 做過一期很棒的訪談，可以在播客平台或 YouTube 上搜一下，了解 Robinhood 在鏈上做些什麼。還有 Anna，如果大家對 Dinari 感興趣、想了解更多，怎麼聯繫你們呢？

Anna：

對，在 X 上關注我們，我們的賬號是 Dinari Global。也可以看看我們的網站 dinari.com——我知道這想法挺 Web 2.0 的，但還是有很多人在看。然後關注我們在做什麼，直接給我們發私信就行。我們一直很樂意建立新的聯繫、認識新朋友、回答問題。我覺得現在大家對 tokenization 的信息吸收得很快，但這個領域仍然有很多問題：它是怎麼運作的、意味着什麼、有哪幾種不同的模式。

我們非常樂意和大家聊這些。

主持人：

100%。對，沒錯，太棒了。

Ferdinand：

感謝大家的收聽。如果你是一家國際 fintech 或國際銀行，想要接入直接的美元清算（direct dollar clearing），可以在 augustus.com 找到我們。

主持人：

Cuy 在 X 上的賬號是 Cuy Sheffield，還有 visa.com/crypto。你們能在各個社交平台找到我，@SimonTaylor，對着虛空吶喊，還有 finbrainfood.com，當然還有 tempo.xyz。如果你想看到更多這檔節目，就讚好、訂閱、留評論。我每次都會跟你們說這個，因為這是你們感謝我們的方式。如果你喜歡我們的任何內容，留個評論就是最好的感謝。

如果你們這麼做，就能聽到更多我們的內容。保重，我們下期再見。