今年以來，央行未再調降7天逆回購利率，長端國債收益率下行。與4月初相比，當前的短期資金利率沒有更低，10年期國債收益率的下行主要靠降息預期推動。當前利率互換隱含降息預期已經處於歷史偏強位置，但我們認為降息預期兌現節奏仍然存在不確定性，對於同一個驅動因素（內需相對偏弱），市場和政策的考慮可能不完全相同，前者從孖展需求不足的角度認為未來利率還有下行的空間，後者則從控制金融風險和政策收益成本權衡的角度考慮，對降息的節奏比較審慎。如果央行進行實質性降息，在孖展需求恢復之前，可能要考慮對金融機構的淨資本有更妥善的安排。

正文

今年國債市場從去年的調整市轉向「無降息的收益率下行」。這裏的「降息」特指的是公開市場操作中的7天逆回購利率下調。2025年，7天逆回購利率下調10bp，但10年期收益率全年仍上行17bp；2026年以來政策利率未調整，10年期收益率反而下行15bp（圖表1）。10年期國債收益率的調整主要發生在今年二季度及之後，去年二季度到今年一季度，10年期國債收益率整體在1.8%-1.9%之間震盪，4月上旬下降至1.8%以下，8月中旬下行至1.7%以下，近期有所反彈，截至8月28日10年期國債收益率為1.69%。

與4月初相比，當前的短期資金利率沒有更低，10年期國債收益率的下行主要靠降息預期推動。10年期國債收益率取決於對於未來短期資金利率的預期。今年二季度以來，資金利率並沒有實質性的下降（圖表3），DR001的7天移動平均值截至8月28日為1.40%，相比3月底、4月初的水平（1.32%左右）更高。今年央行對公開市場操作進行改革，收窄利率走廊，增加了隔夜逆回購工具，隔夜逆回購利率還要明顯低於7天逆回購利率，但從結果來看，這一政策工具並未引導短端利率下行。

當前的降息預期已經處於不低的水平。我們通過利率互換工具的價格來測算市場對未來1年的降息預期，這一指標顯示目前市場的降息預期處在歷史上比較強的水平（圖表4）。具體來看，市場預期未來1年的降息概率從去年9月開始逐步增強，2026年8月28日，利率互換隱含的未來1年的降息概率已經強於2024年9月初的水平，以及2023年8月的水平。由於我們測算是以FR007的一年期互換為基準，這裏的降息預期包括兩種情況，一種是7天逆回購利率的下調，一種是7天逆回購利率沒有下調，但是市場利率繼續下降、持續低於7天逆回購利率的水平運行、相當於降息。同時，我們用期限溢價模型[1]來測算市場對未來5-10年的短期資金利率預期，這一預期短端利率較3月末下行了5bp，較去年底下行了10bp（圖表5）。

降息預期是否能夠兌現？我們認為節奏上仍然存在不確定性，可能需要更多的基本面信號來確認。從歷史上來講，降息預期的走高對於降息預測有較強的意義，在真正的降息之前，我們計算的降息概率都有明顯的走高（圖表6）。但我們認為，降息概率的走高是降息的必要條件而非充分條件。主要原因是，對於同一個驅動因素（內需相對偏弱），市場和政策的考慮可能不完全相同，前者從孖展需求不足的角度認為未來利率還有下行的空間，後者則從控制金融風險和政策收益成本權衡的角度考慮，對降息的節奏比較審慎。具體來看：

► 孖展需求不足是錨定市場降息預期的主要因素。今年以來，存量社融增速累計下行了0.9個百分點，對比2025年全年則是上升了0.3個百分點（圖表7）。我們計算的未來1年降息概率從2025年9月開始逐步增強，與社融增速在2025年8月開始下行基本對應。存量社融的下行代表社會總體孖展需求仍然偏弱，疊加今年財政發債節奏偏慢（圖表8）、且市場對財政紀律優化有一定的長期預期，利率互換價格顯示的降息預期概率也不斷增加。

► 但從政策的行為邏輯看，可能還需要綜合考慮降息的成本和收益。一方面，由於存貸款兩端都存在較強的市場競爭，每次政策利率下調後，貸款利率的實際下行幅度都要略大於存款利率的下調幅度，因此降息後銀行淨息差傾向於收窄（圖表9）。另一方面，近年來，利率下行能夠帶動的新增需求有限，在息差收窄的背景下，銀行貸款經營業更加審慎、貸款標準也更加註重管控風險。2025年以來，金融監管總局公布的各類別銀行不良貸款率基本穩定，但不良貸款類ABS淨發行量有所上升，顯示銀行通過市場化方式處理了一部分信用風險。

如果降息發生，在孖展需求恢復之前，可能要考慮對金融機構的淨資本有更妥善的安排。降息既可以通過引導市場利率低於政策利率來進行，也可以通過調降政策利率來進行。如果資金利率持續穩定低於政策利率，也可以打開長端利率的下行空間，銀行息差仍有收窄的趨勢，但存量貸款定價不受影響。如果是政策利率調整，長端利率下降的空間更大，LPR大概率跟隨政策利率調整，存量貸款定價下調，銀行的息差受到的影響也更大。當然，不能完全排除政策利率分層調整的可能，公開市場操作利率、LPR報價利率在理論上並不是一定要同幅度調整。無論是哪一種降息，在孖展需求恢復之前，監管機構可能都需要考慮妥善地優化金融機構的淨資本，可能的方向包括派息調整、淨資本補充以及相關監管指標的優化。

圖表1：今年以來央行並未降息，但長端國債收益率下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：2019Q4以來「無降息的長端收益率下行」

注：最後一行本輪「無降息的長端收益率下行」統計中，最低收益率日取2026年8月28日 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：4月後資金面邊際收緊，但10年期國債收益率仍在下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：市場降息預期來到了2023年8月左右的水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：10年期國債收益率隱含的預期短端利率今年以來下行約10bp

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：我們計算的降息預期對降息有一定指示意義

注：圖中紅色圓點表示降息落地的日期  資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：社融增速從去年三季度觸頂下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：1-8月政府債淨孖展按年少增約1.5萬億元

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：今年二季度銀行淨息差止跌，但絕對水平仍在低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：2025年以來，不良信貸ABS淨發行量有所上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：全球權益升跌互現，美債收益率曲線平坦化，黃金和原油下跌

注：數據樣本為2026年8月21日至2026年8月28日  資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表12：沃什多次偏鷹表態推升美債收益率

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表13：高政府債務負擔或形成美債利率的上限約束

注：擬合線為不同利率水平下，對應政府債務率90%分位數值的對數擬合線  資料來源：Haver，中金公司研究部

注：本文來自中金公司2026年8月30日已經發布的《中國的降息預期如何演化？》，報告分析師：周彭、周奕江、張文朗、黃文靜、於文博、段玉柱、潘治東