智通財經APP注意到，德國經濟的疲軟表現，考慮到政府注入的大規模刺激措施，或許看起來有些不合常理。但即便是數十億歐元的支出，也無法解決投資者的所有擔憂，而周日的地方選舉結果又加劇了其中一項擔憂。

德國聯邦統計局周一表示，7月份產出下降了1.1%，而經濟學家此前預測增長0.2%。6月份的數據最初顯示微幅增長，現已修正為零增長。

去年的看多邏輯不無道理，市場也為此提前支付了溢價。德國政府提出的5000億歐元(約合5800億美元)支出方案，僅憑預期就推動中盤股指數MDAX在2025年上漲了20%，而瑞銀集團追蹤的一項剔除國防領域的受惠支出股票組合更是暴漲65%。

然而，今年的情況成了對當時狂熱情緒的一場審計。MDAX指數僅上漲5.7%，甚至落後於DAX指數6.4%的溫和漲幅。賬面上看，德國中盤股依然相對便宜，而財政支出的受益標的也沒有展現出任何超額收益。德國股市的補漲交易實際上已經停止。

第一個現實檢驗在於這些錢究竟流向了何處。伊福經濟研究所(Ifo)估計，去年劃撥用於支出的新增債務中，有95%被用於填補日常預算赤字，而非用於追加投資。柏林市計劃將其分得的資金中超過20億歐元用於種植700,000棵樹，而警察局和診所卻依然等待翻修。經濟學家早在去年就警告稱，該基金資助的是消費項目，而非真正的投資。

對經濟學家進行的調查顯示，德國今年的經濟增長預期為0.9%，2027年為1.1%。這雖然好於過去兩年停滯不前的GDP數據，但也絕非經濟強勁復甦的證據。投資者原本被許以道路、鐵路和電網的建設前景，但迄今為止，他們換來的不過是賬面上的會計調賬。

德國2025年的超額收益預期面臨現實檢驗

維繫市場對該支出計劃熱情的政治資本已基本消耗殆盡。總理默茨的支持率降至該職位有記錄以來的最低水平之一，最新民調顯示公衆對其工作的滿意度僅為15%。

上周日，薩克森-安哈爾特州舉行了新一屆議會選舉。極右翼的德國選擇黨(AfD)贏得了44%的選票，創下該黨在州選舉中的歷史最好成績，距離絕對多數僅一步之遙。未來兩周內還將迎來另外兩場州選舉。

摩根士丹利歐洲首席經濟學家延斯·艾森施密特在上周的一份報告中寫道：「雖然我們仍將執政聯盟破裂視為一種尾部風險，但這種設想下可能導致的結果是出現少數派政府，而非直接提前舉行大選。」然而，默茨若取得微弱的選舉結果，可能會引發「領導權考量」。

德國選擇黨取得有史以來最佳州選舉結果

緊接着是新一輪的能源衝擊。由於霍爾木茲海峽實際上已被封鎖且庫存低於季節性標準，歐洲天然氣交易價格接近每兆瓦時75歐元，創下自2023年1月以來的最高水平，較今年年初翻了一番多。即使價格有所回落，損傷也已造成，走高的通脹數據勢必會侵蝕實際收入和消費意願。

德國股票表現尚可的領域集中在人工智能及其衍生板塊。國防板塊的行情已經見頂回落，而德國傳統的工業核心則淪為輸家，大衆汽車本月更是被剔出了歐洲斯托克50指數。

汽車行業的滑坡給地方財政陰影籠罩。梅賽德斯-奔馳集團和保時捷所在地斯圖加特，已將其2026年的貿易稅預測值從2023年超過16億歐元的創紀錄水平下調至7億歐元。該市通過了自2009年以來的首個財政緊縮預算。其他社區也面臨着類似的限制，它們的支出削減進一步加劇了本已艱難的經濟困境。

儘管德國在今年夏天榮登美國銀行基金經理調查中歐洲最受青睞市場的榜首，但資金流入始終保持低迷。由於動能疲軟、盈利預測下調以及管理層情緒惡化，德國在摩根士丹利的排名中接近墊底。

對悲觀情緒最強有力的反制因素來自該國的制度支撐。財政計劃已被錨定於憲法之中，想要廢除它需要任何派系都不具備的三分之二多數票。

聯合信貸銀行德國首席經濟學家安德烈亞斯·里斯寫道：「總體而言，我們預計未來幾周將出現更多的政治噪音，但柏林不會陷入政治癱瘓。部分改革措施可能會被稀釋或推遲至2026年年底之後，但更廣泛的改革推進仍有望維持在正軌上。」

就目前而言，德國依然保持着債務對GDP比率為64%的優勢。但僅2027年就計劃新增超過2000億歐元的債務，加之利率上升，有關財政空間的論據正在被削弱。不過好在DAX指數的國際收入結構意味着，德國自身的問題並不等同於該指數的問題。

在歐盟主要國家中，德國的債務迴旋餘地最大

個股選擇方面仍有潛力可挖——包括半導體、電網以及刺激資金最終落地的領域。但選擇範圍有限且交易日趨擁擠。押注德國更廣泛的市場前景，要求投資者去為一個看似正失去投資者信任的政府履約背書，去押注一個在能源安全上淪為兩場戰爭人質的國家，以及一個核心企業正陷入結構性衰退的經濟體。

即便對於樂觀主義者而言，這也是一場考驗耐心的交易，資金要到2027年纔會到位，而挑戰卻已顯而易見。這與其說是被錯誤對待的折價，不如說是風險收益比在發揮其應有的作用。