金吾財訊 | 華泰發布研報指，聯邦制藥（03933）1H26實現收入61.7億元（-18%yoy），歸母淨利潤3.48億元（-82%yoy），符合此前盈利預告。收入下滑主因授權費用按年減少（1億元里程碑確認vs1H25的14.3億元諾和諾德首付款確認）及中間體業務銷售下滑；利潤下滑幅度更大主因6APA價格雖按月提升但仍低於1H25同期水平。展望26年，華泰看好公司維持6-8億元利潤預期，維持「買入」評級，目標價12.61港元。

代謝管線方面，核心品種UBT251臨床進展順利：海外II期由諾和諾德推進，減重數據有望27年上半年讀出；國內減重III期已開啓，計劃28年數據讀出，阻塞性睡眠呼吸暫停III期籌備中，NASH和慢性腎病處於II期。華泰看好UBT251在26年為公司貢獻2500萬美元里程碑，27年貢獻7000萬至1.3億美元里程碑收入。此外，神經肽Y2處於中美I期，GLP-1小分子8月獲FDA臨床批件推進中美雙報，長效胰島素處於國內I期。動保業務1H26收入8.2億元（+46%yoy），華泰看好全年收入約15億元，基於牧原訂單貢獻、禽畜及水產基本盤增速可觀、三基地滿負荷運作及海外已覆蓋17個國家及地區。

製劑方面，胰島素系列收入9.2億元（-2.9%yoy），主因國內人胰島素銷售下滑及海外高基數，但三代胰島素國內放量（甘精及門冬系列收入按年分別增長18%、30%）支撐全年正增長預期；人用抗生素製劑收入8.8億元（-2.0%yoy），他唑仙及倍能安銷售可觀。

中間體/原料藥方面，6APA含稅成交價從1月150元/kg回暖至6月170元/kg，華泰看好該板塊經營性淨利潤較25年持平。

考慮新工廠投產折舊費用增加，華泰預計公司26/27/28年EPS為0.37/0.53/0.61元（前值：0.45/0.55/0.68元），給予26年30倍PE（可比公司Wind均值28倍，溢價考慮中間體/原料藥價格回暖趨勢及創新管線進展），目標價12.61港元（前值：16.36港元）。

風險提示：原料藥中間體價格持續下行、臨床進度低於預期、折舊費用提升、新投放產能爬坡不及預期。