聯儲局9月是否加息，並不足以決定長端利率與權益市場方向。事實上，近期權益市場的價格信號顯示市場並未充分定價加息預期。高利率和加息預期對AI投資影響較小，對非AI板塊的潛在負面影響更大，理論上會加劇K型分化，但近期的股價事實剛好相反，尤其是A股，科技板塊表現明顯弱於非科技板塊。在AI技術快速發展的時代背景下，政府債券這種傳統意義上的「安全資產」需求下滑應該是趨勢性的，歐美國債被拋售的現象是經濟和市場運行邏輯的結果，而不應該被當作預測短期股票走勢的原因。整體來看，我們認為市場目前還是以震盪為主，不用恐慌海外利率的問題，也不要因為市場對利率的反應比想象中更強就過度激進。國內外長端利差走廓背後更深層地原因是資本供需錯位，在「商品出海」遭遇更多潛在摩擦和擾動時，打破僵局可能要依賴「金融出海」。

聯儲局9月是否加息

並不足以決定長端利率與權益市場方向

目前美債長端利率上行主要由實際利率驅動，通脹預期的貢獻相對有限。今年以來，10年期名義美債收益率累計上行約60個點子，10年期實際美債收益率累計上行約50個點子，貢獻佔比超83%。同時，美債長端利率與加息預期的相關性並不穩定，5月至7月中旬、8月中下旬正相關性偏弱，部分時段轉負，換言之，美債利率走高並非單純因為聯儲局的加息預期。美國私人部門孖展需求增強，並且風險調整後回報率超過公共部門債券，加大公共部門與私人部門之間的資金競爭，是美債利率不斷走高的主要原因。截至2026年7月，美國企業債過去12個月滾動發行額達到2.4萬億美元，按年增長25.1%，佔全部債務發行額的比例由2023年初的15.40%升至19.68%，私人部門孖展需求在債券市場中的權重持續上升。我們認為AI基建的擴張會進一步加強這個趨勢，只要CSP的雲基礎設施回報率不出現下滑，AI基建相關債務孖展工具就會對國債需求形成擠出效應，推動長期國債利率繼續上行。因此，要麼長端利率繼續上行，可能繼續壓制非景氣板塊的估值，要麼算力供需關係緩和壓降雲基礎設施回報，帶動利率下降的同時壓降基本面預期（可能是更差的情形），無論是哪種情形，接下來的權益市場投資難度都在明顯加大。因此，聯儲局9月加息與否並不是決定長端利率與權益市場方向的核心矛盾，影響長端利率和權益市場中期走向最關鍵的因素是AI基礎設施的產能投放周期。

高利率和加息預期對AI投資影響較小

但科技板塊近期表現最弱

1）從基本面邏輯來看，AI算力投入對於聯儲局加息與否以及美債利率是最不敏感的。北美CSP雲業務的利潤率仍處在穩定擴張通道當中，2Q26的財報顯示，AWS、Google Cloud和Intelligent Cloud的經營利潤率分別達到39.4%、35.6%和40.6%，按月繼續上升。大型CSP對於高利率發債的敏感性很低。根據S&P及穆迪評級數據，目前微軟為AAA/Aaa，Alphabet為AA+/Aa2，亞馬遜為AA/A1，Meta為AA-/Aa3，四家有息債務/LTM EBITDA在0.55-0.89倍之間，低於評級機構通常1.0-1.5倍的下調門檻。此外，根據LSEG統計，五家超大規模廠商2026年以來新發債券已達約2230億美元，超過2025年全年的約1090億美元，遠高於2020-2024年年均約280億美元的水平。儘管發債明顯放量，但2-4年期美元債相對國債的利差仍然很窄，截至9月3日Alphabet、亞馬遜、Meta剩餘期限2-4年的高級無擔保債Z-價差中位數僅為34-36bps（OAS中位數51-53bps），較2025年的約30bps僅小幅走闊，這更多是供給放量帶來的技術性變化，而非信用質量惡化，穆迪在7月的報告中依然強調微軟、Alphabet、亞馬遜和Meta的資產負債表位居全球最強之列。這與歷史上每一輪由鉅額投資推動的超級周期是一致的，無論是中國2006-2007年還是美國2004-2006年的地產金融周期，加息初期都無法損傷需求。只要算力還缺、供需缺口還在，算力基建的EBIT率就能維持，孖展成本上升在利潤表上的邊際影響非常有限。

2）從市場定價層面，科技股最近走得偏弱反映的不是當期的大廠信用問題，而是遠期的敘事和定價問題。「算力優勢能否換回技術壟斷壁壘」纔是最影響當前科技股定價的因素，決定了AI資本開支是繼續呈現「FOMO式擴張」還是迴歸傳統公共基礎設施的模式。此前支撐算力投入敘事的核心前提是模型能力的進步，而當下需要模型能力進步的同時閉源和開源模型能力差距被拉大（且難以追趕）。我們此前提到，RSI（遞歸自我增強）和防蒸餾可能是比較重要的兩個因素，如果能講通AI訓練AI的故事則意味着算力需求的很大一塊增量來自AI Agent本身，如果能講通防蒸餾則意味着後發者很難低成本追趕前沿模型。本周出現了兩個事件，一個是OpenAI發布GPT-6 Astra，開始講RSI已經初步實現的故事；另一個是Anthropic發布Claude Fable 5.1，明確引入了防蒸餾的機制。我們現在尚無法判斷這兩個模型產品是否會立刻改變市場敘事，因為RSI或者防蒸餾效果的衡量都無法像Coding Agent或者OpenClaw那樣容易被市場和社會大衆感知，目前缺乏針對RSI和防蒸餾效果直接且顯性化的度量。兩者可能都有助於加快模型迭代和拉開模型差距，但是否能夠像Agent那樣帶來算力需求數量級的提升依然不得而知。在更多證據出現前，市場仍將在「算力基礎設施化」與「算力構築壁壘」兩種遠期定價之間搖擺，利率只是這一過程中的短期擾動，而非主要矛盾。

加息預期對非AI板塊影響更大

理論上會加劇K型分化

但近期股價事實剛好相反

雖然加息將平等地推升整個經濟體的孖展成本，但各行業的景氣差距導致價格-需求曲線斜率不同，景氣度偏弱的非AI行業的需求受損更強。正如聯儲局主席沃什在傑克遜霍爾峯會所言，今年超過一半的資本開支由AI相關產業貢獻，信用利差觸及歷史極低值，整體金融條件並不具限制性，但部分利率敏感、非AI的行業（如農業、地產）已經開始承壓。權益市場也演繹了類似的邏輯，加息預期增強往往加劇AI/非AI之間的K型分化，這在今年二季度體現的尤為明顯，中、美、日、韓市場的核心AI股票池相對核心非AI股票池的超額受益與市場預期的聯儲局今年12月政策利率的走勢基本同步。但在傑克遜霍爾峯會前後兩周，全球市場K型分化並沒有繼續加大，儘管這個階段市場對聯儲局加息的預期又有所升溫。更值得注意的在於，中國市場本周一開盤時，黃金和有色板塊跌幅與美股上周五跌幅接近，本周前兩日跌幅整體與美股同步，而周三出現了明顯回彈，相對美股跑出超額，並且在周一和周三兩天都出現了盤中「深V」的走勢。貴金屬板塊的走勢反映了股票投資者似乎並沒有真的相信聯儲局會持續緊縮，市場相信要麼聯儲局9月不會加息，要麼股價已經反映了緊縮預期。

實際上股票市場並未

激進地定價聯儲局加息預期

全球市場K型分化沒有繼續加強，聯儲局利率敏感性資產（比如有色股票）未出現明顯調整，利率期貨隱含的聯儲局年內加息預期並沒有5~6月強，只有長端債券利率創了新高（並且breakeven通脹預期還有小幅下降）。從這些資產價格走勢組合來看，這輪長債利率的上漲似乎更多源於投資者對於歐美日國家政府債券本身價值評估的下修（AI投資對於長期政府債需求的擠出效應、對財政的不信任投票），而非聯儲局利率政策的影響。我們認為，投資者無需過度焦慮全球國債的拋售，可能這隻代表全球資本稀缺時代的開始以及低利率時代的結束。在AI技術快速發展的時代背景下，政府債券這種傳統意義上的「安全資產」需求下滑應該是趨勢性的。歐美國債被拋售的現象是經濟和市場運行邏輯的結果，而不應該被當作預測股票走勢的原因，即便二者短期存在關聯，可能也主要是流動性和情緒層面的影響。至於股市短期可能存在的風險，主要是投資者可能還沒有完全定價緊縮預期。從近期有色股票較強的走勢來看，投資者不太相信聯儲局會加息。在此基礎上如果9月加息落地、市場通過回調把潛在的情緒衝擊反應一下，往後反而可以淡化聯儲局利率政策及美國長債利率的影響，重新迴歸基本面因素。而如果聯儲局加息不能落地，可能市場也沒有足夠的向上賠率和確定性。整體來看，我們認為市場目前還是以震盪為主，不用恐慌海外利率的問題，也不要因為市場對利率的反應比想象中更強就過度激進。

國內外利差走廓背後更深層的原因

是資本供需錯位，打破僵局要看到

「商品出海」切換到「金融出海」

全球主要經濟體除了中國，幾乎都長期處於儲蓄不足的狀態，這種狀態在AI變革前的低增長階段有合理性，而AI技術革命改變了這種狀態。聯儲局即便轉鴿也無力改變這種狀態。真正能打破這種僵局的變量來自中國的「資本出海」潛力，中國的超額儲蓄流向全球市場緩解AI投資帶來的資本供需缺口，壓降長端利率，支撐權益市場估值；同時中國的資本獲取更高的預期回報，緩解「資產荒」的問題。當然，為了能夠讓這部分「儲蓄紅利」帶來的境內外利差收益反哺國內，政府需要通過有效的監管和稅收徵管手段，使得海外的投資收益能夠改善國內的財政收支，改善二次分配，最終將影響擴散至消費，並且改變低利率、低資本回報以及低通脹的狀態。今年以來，我們已經看到了類似的跡象，國家在加強境外稅收徵管，同時在收緊不合規、不受控的一些對外投資路徑，如果單純把這些舉措看作是財政增加稅源的收縮性政策可能有失偏頗。我們認為，這些都是為了在未來以更合規可監測的形式放鬆境內資本出海，將內外資本回報差異的一部分來反哺境內，改善財政、補貼內需，形成新的循環。這也是長期提升中國在全球金融領域影響力的必經之路。從這個角度來看，如果說過去幾年牛市基本面本質是「商品出海」（無論是AI還是非AI），那麼在貿易形式越發複雜的背景下，下一波中期行情啓動有很大概率會伴隨着「中國資本出海」與「金融出海」，金融股尤其是非銀金融的啓動會是相當重要的信號。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東等地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期等。

注：本文來自中信證券研究部已於2026年9月6日發布的《A股策略聚焦—全球高利率環境下的市場》，報告分析師：裘翔、高玉森、陳澤平、張銘楷、陳峯