智通財經APP獲悉，申萬宏源發研報稱，當前全球股市對美債相關擾動仍敏感，高美債收益率背後的中期問題客觀存在，仍構成全球股市中期壓制因素。科技定價的主要矛盾已迴歸產業邏輯和估值的匹配，算力通脹後續行情勢必分化，27年業績增速高於26年的方向或在26Q4分化走強。該行維持9月反彈延續判斷，結構選擇重點是尋找超跌反彈中能更大程度修復跌幅的方向，AI鏈內部關注非機構重倉方向，國產算力鏈和AI小盤股"中期掩護短期"；中期關注存儲、高端CCL、PCB、電容等算力通脹環節。

申萬宏源主要觀點如下

一、全球股市對美債相關擾動仍敏感：高美債收益率背後的中期問題客觀存在(美財政紀律弱，全球儲備資產分流，AI鏈債權孖展分流，日元不穩定性)，美國當下政策(包括潛在的加息)偏向於短期應對，而非長效機制。這仍構成全球股市中期壓制因素。

美國非農就業數據超預期，9月加息概率再上行，股票市場仍承壓。高美債收益率及其背後的問題，仍構成全球股市中期壓制因素。中期問題客觀存在，我們概括4點：

1. 美國財政紀律弱，國債孖展短債佔比提升，利息佔比提升。2. 全球主要央行儲備資產過多元化配置，美債滾動發行過程中不斷面臨配置資金流失。3. 經濟結構變遷，AI鏈債權孖展需求增加，也分流了全球配置資金。4. 日本經濟、日元循環的脆弱性集中顯現，現有干預框架下也會產生美債拋壓。在中期問題客觀存在的情況下，美國現有的政策組合偏向於短期應對，而非長效機制，美國財政部主導的類扭轉操作，在弱財政紀律下，邏輯無法做長期推演。而聯儲局在AI時代的貨幣政策框架，仍在探索期，沃什貨幣政策框架表述偏向傳統，短期還產生了加息風險。這樣的組合下，全球股市對美債相關擾動仍敏感，且在缺乏中長期機制的情況下，擾動多發的格局仍將持續一段時間。

二、科技淡化微觀結構討論，迴歸產業邏輯和估值的匹配：短期，資金供需與市場的波動率同步下降，26Q2資金正循環推動AI鏈過快上漲的矛盾，現已初步消化。科技定價主要矛盾迴歸產業邏輯和估值的匹配。算力通脹後續行情勢必分化，待業績靜態估值初步到位(通信26年三季報，電子26年年報後)，27年業績增速高於26年的方向，可能在26Q4分化走強。

再談科技微觀結構問題。首先，期待短期內公募配置係數顯著下行並不現實。以此為條件設定上漲條件過於嚴格。我們以公募重倉的162個科技賽道股票為基礎，拆解微觀結構問題。26Q2末科技賽道池營收佔全A的比例為3%，利潤佔比為4%，市值佔比為16%，而權益公募配置比例是54%。看似54%是極端值，但拆分其中的比例關係，26Q2銷售淨利率大幅上行，這是產業基礎；而靜態PE估值處於歷史極高值，且電子行業26Q2漲幅91%排歷史一級行業漲幅第4名，資金供需正循環，推高市值速度過快的問題客觀存在，這也是7-8月集中消化的問題；而配置係數26Q2其實是邊際下行的。歷史上，公募降低配置係數，通常是基本面趨勢走弱/資產配置環境惡化後的結果。所以，期待短期內，公募配置係數顯著下行並不現實。近期可能帶來配置係數下行的，主要還是非賽道投資經理轉向其他方向尋找超額收益。

同時，5-6月上漲階段，公募賽道基金正循環是邊際資金，背後的增量(約2100億)/存量規模(約7900億)並不大，定價權重高依賴的是持股集中和基民換手率高。但調整階段，賽道基金持倉有韌性，非賽道公募的調倉、減倉、贖回影響相對有限。

從近期的資金供需跟蹤看，電子和通信持倉盈虧平衡線附近，資金流入流出呈現出窄幅波動的特徵。市場波動率下降，成交金額下行，背後也對應着資金供需波動率的下降。7-8月資金負循環壓力的影響權重已下降，科技定價主要矛盾迴歸產業邏輯和估值的匹配。

這種情況下，我們推演，算力通脹後續行情分化仍是大概率。AI資本開支beta層面27-28年增速可能逐年回落，26年內後續也有回落壓力。而算力通脹alpha層面26年算力通脹基本面普遍改善；27年基本面可能顯著分化，部分方向供需矛盾緩和，漲價可能趨緩。28年大部分算力鏈環節可能業績增速回落。26年6月底之前，產業趨勢遠期線性外推到幾乎沒有阻力。但現階段，市場不易基於28年後的景氣展望支撐高估值。即便如此，在業績消化估值後，27年相對26年景氣改善的方向，完全應該重拾上行趨勢。我們提示，業績消化估值的第一目標位是靜態估值回到歷史中位數。不考慮進一步調整，通信在26年三季報後，電子在26年年報後，靜態估值就會回到歷史中位數。對應26Q4可能是算力鏈分化走強行情的起點。

三、基於A股二季報討論後續業績展望：26Q3開始，全A兩非歸母淨利潤按年增速下台階且震盪反覆。周期性改善難形成共識。26Q3成本壓力可能在財務報表上集中體現。26Q2減值高於季節性，26Q4減值可能也偏高。27Q2 PPI按年高基數下低增長，營收增速承壓，利潤增速回落。

從A股二季報看後續周期性基本面展望。全A兩非二季報表觀增速改善超預期，但還需關注3個潛在問題：1. 供給出清按部就班，但需求偏弱，使得營收增速低於原有預期。2. 非經常損益的影響較高，投資淨收益、公允價值變動收益正貢獻，匯兌損失和資產價值負貢獻。3. 成本壓力未在財務報表中充分體現。盈利額外改善程度(主要影響因素就是成本端的獨立邏輯)顯著高於歷史合理置信區間，反映產品端價格隨行就市，而成本計價先進先出的影響。不少行業實現了產成品漲價，實現了實質順價，但26Q2高成本計價不足，帶來了額外的盈利改善。這對應26Q3高成本開始計價，疊加PPI按月再上行，盈利增速會出現額外回落。

我們推演，26Q3開始，全A兩非歸母淨利潤按年增速下台階且震盪反覆。26Q3成本壓力可能在財務報表上集中體現，利潤增速中樞可能顯著回落。26Q2減值高於季節性，26Q4減值可能也偏高。27Q1高成本影響邊際消退，利潤增速反彈，向中期中樞迴歸。而27Q2 PPI按年高基數下低增長，營收增速承壓，利潤增速回落。這樣的業績驗證下，順周期樂觀預期發酵阻力較大。

四、維持9月反彈延續判斷，結構選擇重點仍是尋找超跌反彈中，能夠更大程度上修復跌幅的方向。AI鏈內部更加關注非機構重倉方向，國產算力鏈和AI小盤股「中期掩護短期」。中期關注27年業績增速繼續加速的算力通脹環節，重點是存儲，高端CCL、PCB、電容。

9月後，科技震盪調整波段延續。非科技方向跑贏的時間拉長，高股息資產有絕對收益的時間拉長。非科技賽道方向，CXO和創新藥，已證明能夠演繹賽道資金正循環。貴金屬短期有波折，但中期定價美元信用弱化，仍有空間。同時，關注工業金屬和基礎化工的機會。繼續基於「中證800指數權重–26Q2公募基金持倉權重」尋找高股息資產，重點關注銀行、非銀金融、食品飲料和公用事業。持有高股息資產，仍可以再觀察後續關鍵驗證窗口。

風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復甦不及預期