核心要點

　　市場風向再度轉向，AI 應用消費類板塊跑贏 AI 基建硬件標的。這隻 ETF 或將成為本輪牛市的風向標。

　　並非全是利空：收益率走高背景下，債券有望成為緩衝股市突發意外下跌的有效工具。

　　回顧9・11 恐怖襲擊之後，股市經歷慘烈首周交易後的一段往事。

　　華爾街結束夏季休整，目前來看，市場對股票的堅定押注得到印證。

　　標普 500 指數勉強守住上行通道；上周短暫溫和回調，逼近但並未跌破 5‑7 月震盪區間上沿。指數數次本可以深度回調的契機均沒有兌現，調整都隱藏在盤面表層之下。

　　大盤指數的韌性，體現出機構投資者全力加持權益市場。即便市場到處都在警示，夏季過後股市季節性表現往往偏弱，機構依舊不為所動。又或者他們只是抱有這樣一種期待：就算 9‑10 月市場出現波折，第四季度往往又能修復回來。

　　高盛、道富、美國主動投資經理協會、美銀統計的權益倉位與風險偏好數據均顯示，資產配置機構已經為秋季行情完成加倉。

　　魯特霍爾德集團跟蹤的勇氣 / 恐慌比率已經攀升至約 18 年高位。該指標對比兩類組合：勇氣組合（小盤股、新興市場、大宗商品、標普 500 周期板塊）；恐慌組合（美元、黃金、標普低波動股票、10 年期美債）。

　　巴克萊股票策略師維努・克里希納上周指出，個人投資者的激進情緒已經有所降溫：「最近幾周散戶參與熱度回落，這意味着這一波追漲情緒（FOMO）主要由機構投資者主導，而非個人交易者。」

　　機構資金追逐盈利增長，這是本輪牛市最強驅動邏輯。但風險同樣真實：AI 資本開支透支未來利潤，大型企業存在 「盈利虛高」 的隱患。芝加哥期權交易所標普 500 波動率指數 VIX 低於 15，該水平雖然難以長期維持，但當下屬於合理區間，也驅動不少量化大模型繼續維持高風險敞口。

　　另外，兩大核心市場擔憂並未真正落地。上周一系列經濟數據向好，非農就業報告表現強勁，市場對美國宏觀走弱、聯儲局加息將釀成錯誤的顧慮有所緩解。

　　市場對 AI 投資超級周期的持續性與節奏本就充滿理性擔憂，但整個財報季並沒有出現實質性利空信號。AI 「需求方」 上調資本開支預期，AI 「供應商」 上調業績指引，戴爾、博通上周財報亦是如此。

　　收益率走高不全是壞事？

　　當然，經濟韌性不減、AI 資本開支意願持續升溫，兩件事也加劇了投資者心頭最大的隱憂：債券收益率上行。

　　10 年期美債收益率向 4.8% 持續上行，更適合將其視作一次利率迴歸常態衝擊：利率回到全球金融危機之前區間，債券與股票重回 2000 年以前的關係 —— 收益率上行與股價負相關。

　　我上周也曾提到，收益率當前絕對水平本身並不妨礙股市走強。但這一輪 10 年期美債從不足 1% 一路走到 4.7%，和 25 年前從 8% 回落途中見到 4.7%，給市場的感受完全不同。

　　如今 4.7% 的收益率意味着近幾年發行的多數債券交易價格低於發行面值，投資者因此對固收資產心存戒備；但恰恰在當下，債券憑藉票息收入，重新具備不錯的對沖緩衝價值。

　　德意志銀行全球宏觀與主題研究主管吉姆・裏德表示：「從中期來看，政府債券要出現徹底負收益已經越來越難。儘管各類新聞消息依舊偏空，但債券終於迴歸債券該有的樣子。」

　　上一次收益率與股市短期大多反向運行還是上世紀 90 年代。

　　這並不代表 60/40 股債平衡組合已經失去價值。先鋒平衡指數基金（60/40 配置），1990‑03 至 2000‑03（科技泡沫頂峯）年化總回報 14.8%，達到同期標普 500 指數年化收益的 69% 以上。

　　而過去十年，債券被視作對沖股市下跌的工具，但平衡基金機會成本顯著抬升，收益僅為標普 500 的 61%，主要原因就是期初債券收益率遠低於現在。

　　從交易層面看，債券後續依舊可能繼續走弱。距離聯儲局下一次議息會議還有 10 天，市場定價加息與維持利率不變的概率接近五五開；本周通脹數據被市場視作關鍵搖擺變量。油價再度劇烈波動；日本可能拋售美債捍衛日元；全球財政失衡也帶來心理層面的壓制。

　　但當債券本身票息收益率足夠高，一旦市場局勢比機構滿倉預期的更加動盪，債券可以對突如其來的市場衝擊形成緩衝。

　　市場溫度計

　　該指標綜合多項數據，同時觀察投資者言論與實際交易行為。

　　市場雜記

• 2001 年 9・11 恐怖襲擊重創美國金融中心，但其市場衝擊遠不及人道主義、地緣、文化層面的創傷，但影響依舊不可忽視。

　　大蕭條之後紐交所最長一次休市過後，9 月 17 日當周標普 500 指數應聲大跌 11%。而在此之前，受科技泡沫破裂影響，指數已經在 18 個月內累計下跌 28%。

　　在那一輪慘烈的首周交易之後，我在《巴侖周刊》刊發封面文章《現在是買入股票的時候》。這次判斷時機踩得很準，一部分靠運氣，一部分來自逆向投資思維。隨後十周標普 500 反彈 24%，成為史上力度最強的熊市反彈之一。

　　站在事後角度看，這波反彈某種程度上拉長了 2000‑2003 年熊市周期，推遲市場完成出清：科技行業過度投資、企業盈利能力下滑、會計醜聞等風險，直到 2002 年末才集中爆發；市場最終底部，比 9・21 襲擊後的低點還要再低 18%。

• 談及層出不窮的 ETF 產品與組合構建，晨星的傑弗裏・普塔克有很多務實見解。他的觀點總愛潑冷水，對過度複雜的基金結構、天花亂墜的收益承諾保持警惕。

　　他舉例 Defiance 兩倍做多 OKLO 每日目標槓桿 ETF，投資者投入的資金年化平均虧損 98.5%。

　　他還點名 SEC 啱啱披露的新 ETF 文件，該產品依靠層層嵌套衍生品，試圖捕捉未上市初創企業價值：「基金顧問計劃將組合約 80% 倉位投入 Pre‑IPO（IPO 前）板塊，主要通過掛鉤永續期貨的互換合約實現。」

　　收盤點評

　　如上文所說，至少相關企業層面，AI 資本開支熱潮並未消退。但 AI 交易的演繹方式，正向着難以預判的方向演變。

　　6 月 30 日至今，英偉達跑贏半導體大盤 35 個百分點；而在此之前的 11 個月，英偉達表現長期大幅落後。軟件板塊已經收復去年 10‑4 月 「SaaS 崩盤」 行情 70% 的跌幅。

　　繼英偉達上周收購 AI 模型開發分發平台 Hugging Face，Meta 最新開源 AI 產品也取得進展，市場風向短期發生切換：AI 消費應用板塊佔優，而 AI 硬件基建標的退居其次。

　　當然，存儲芯片個股初步顯現跡象，有望擺脫持續數月下行趨勢；部分依靠多年積壓訂單的 AI 相關工業股，行情或已透支。

　　各大主要指數之所以還能緊貼歷史高位，核心在於幾大科技平台巨頭股價回暖。

　　iShares 納斯達克 Top30 ETF（代碼 QTOP）可以很好刻畫這一變化，比範圍狹窄的 「華麗七巨頭」 更全面。該成分不僅包含七大科技巨頭，還納入核心半導體以及其他大規模使用 AI 的非科技龍頭。

　　QTOP 相對大盤的強弱高點出現在 5‑6 月 SpaceX IPO 前夕；隨後動量行情崩塌，指數大幅回撤；財報季有所修復。

　　但它相對大盤表現，距離三個月前高點依舊低近 5%。如果該 ETF 短期內不能創出相對新高，本輪 AI 驅動牛市的動力引擎，可能就預示着動力正在衰減。