本文來自微信公衆號： 鏡相工作室 ，作者、製圖：林得安，編輯：葉繪，題圖來自：視覺中國

2025年夏天，港股消費經歷了一場久違的狂歡。老鋪黃金、泡泡瑪特、蜜雪集團三家公司股價齊創歷史新高，總市值一度突破7300億港元；全年共有18家消費企業敲鐘上市，遠超往年。市場一度相信「消費又行了」。

一年後的今天，這三家公司的股價分別從高點跌去70%、50%和40%。過去一年半上市的23家公司裏，有13家股價跌落過發行價以下，佔比近60%。

這輪IPO潮背後，是一級市場積壓了五年的退出壓力。很多公司並非滿懷期待地來到港股，恰恰相反，它們很清楚自己已經拿不到一級市場曾經給過的估值。但基金到期了，對賭時限到了，A股的門關着，港股是為數不多的出口。

過去一年半的上市潮，就是這批公司被二級市場重新標價的過程。當故事退場，生意本身被放到台面上，一個老生常談的問題被重新提起：這些在過去幾年消費浪潮中被包裝出來的公司，到底哪些經得起審視，哪些只是在湊熱鬧。

 敲鐘很熱，敲完之後很冷 

過去一年半里，港股消費IPO十分火熱。2025年有18家公司敲鐘，平均每個月1.5家。2026年上半年又新增5家，身後還排着袁記雲餃、巴奴火鍋、老鄉雞、錢大媽、COMMUNE幻師等一長串等待入場的隊伍。

而2024年和2023年，去港股上市的消費企業都只有10家，其中2024年有7家都在9月之後上市。

但熱鬧只持續到敲鐘那一刻。後面等着這些公司的，是另一個故事。

上市的消費公司裏，有5家，一上市便跌破發行價。銅師傅、遇見小面兩家從上市第一天起就再也沒回到過發行價上方。IPO的火熱和上市後的冷清，構成了一組殘酷的對照：上市這件事本身熱得發燙，但市場對上市公司的定價冷得徹底。

進一步看，這些公司遇冷的方式並不一樣。

第一類是老消費，生意不差，但市場並不關注。

海天味業是這批公司裏基本面最紮實的一個。2026年上半年營業收入161.46億元，按年增長6.01%；歸母淨利潤41.9億元，按年增長7.13%。但港股對它較為冷淡，H股發行價為36.30港元，首日收盤平開。二季度股價一度跌超10%，截止8月28日在29港元左右徘徊。

東鵬飲料處境相似，營收和淨利增速都在兩位數，但Q2增速較Q1回落明顯，7月30日財報發出後連跌三個工作日，截止9月3日股價102.6港元，較發行價跌超50%。「高端茶第一股」八馬茶業在8月以29.62港元的價格回購股份，較發行價跌去約40%。在港股，市場看到的是茶葉生意增速有限、天花板明顯。

老消費在港股面臨的不是崩盤，而是忽視，市場對這類老故事並不熱情。

第二類是新消費企業，面臨的困境是很難獲得市場的信任。許多公司上市即巔峯。

銅師傅號稱「中年人的泡泡瑪特」，2026年3月上市首日即破發。半年報顯示，2026年上半年其淨利潤為130萬元，而去年同期淨利潤為3020萬元。財報發布後，銅師傅股價再跌，截止2026年9月，市值已跌去75%以上。

遇見小面的業績並不差，2026年上半年收入9.39億元，按年增長33.6%，淨利潤6326萬元，按年增長51.2%。但股價也是從未回到過發行價。一級市場講過的故事——萬店連鎖、標準化中式快餐——二級市場似乎不想再聽一遍。

消費企業的股價高峯集中在2025年5-8月，等到了2026年，市場又冷了下來。IFBH的軌跡最能說明問題。這家賣椰子水的公司2025年6月上市時剛好趕上市場情緒最高的窗口，首日漲幅約42%，看起來趕上了好時候。但一年過去，股價已經跌到5港元以下，較發行價跌幅超過80%。林清軒、布魯可、周六福、綠茶集團，均是上市即高光。

第三類是例外者，證明冷不是無差別的。

古茗2025年2月12日上市時雖然沒能逃脫「新茶飲上市即破發」的詛咒，但不到十天，股價便一路回升，較9.94港元發行價漲幅一度超100%。8月27日中期業績發布後，股價為25.2港元。2026年上半年，古茗營收74.70億元，按年增長31.9%，毛利率由31.54%升至33.37%，公司經調整核心利潤17.30億元，按年增長53.3%。

同屬食品的老牌消費企業溜溜梅、齊雲山，在最近2026年7、8月上市，也迎來大漲，上市首日盤中均一度上漲了約200%。這兩家都在一個足夠小、沒什麼競爭對手的品類裏深耕多年，做到細分賽道冠軍，牢牢掌握着市場份額。

上市潮本身是熱的，但二級市場的定價是冷的。熱的是「終於能上市了」，冷的是「上了以後怎麼辦」。這些公司帶着同樣的敲鐘照片和不同的財務報表來到港股，面對一套比一級市場嚴苛得多的標準。有的被無視，有的被看穿，只有極少數靠業績重新贏得了關注。

 三姐妹的三種還法 

2025年的港股消費熱，「港股三姐妹」是發動機之一。推它們上去的，是三件幾乎同時發生、但彼此無關的事：LABUBU的全球流行，讓泡泡瑪特撞上了一個自己都沒想到的增長曲線；金價高漲，老鋪黃金成了最大受益者；蜜雪上市後，市場第一次用全球最大現制飲品公司的尺子去量它，給了一個遠超行業平均的估值。

三件事疊加在一起，製造出一種「消費又行了」的強烈信號。但熱度本身也是一種考驗。它推高估值，改變經營節奏，讓公司的一舉一動都被放在放大鏡下。怎麼應對這種熱度，泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪集團選了三條完全不同的路。

泡泡瑪特一直在降溫。

2026上半年，泡泡瑪特營收171.73億元，按年增長23.8%；歸母淨利潤50.38億元，按年增長10.1%。但和2025年的業績相比，就顯得十分平淡。2025年，泡泡瑪特收入按年增長184.7%，經調整淨利潤按年增長284.5%。這一年，LABUBU所在的THE MONSTERS一個IP就賣出141.61億元，超過2024年全年收入。

LABUBU的走紅帶來了收入，讓市值和關注度先衝了上去，但相對應的供應鏈響應速度、門店運營、海外團隊、組織管理等許多環節還沒跟上，泡泡瑪特創始人王寧在《翔談》裏說：「剛學會開車，就被拉去開F1」。

因此，泡泡瑪特一直有意識地給市場降溫。LABUBU最火的時候，公司做的更多是滅火。暫停對外合作、將新品推至2026年發布、取消營銷動作。2026年3月發布2025年「史上最好」業績時，王寧把2026年目標僅設為收入增長「不低於20%」。到了8月中期業績會，他說2026年大概率20%的增長目標也完不成，「坦白說，今年我們的重心並非追求高速銷售增長。」

一邊降溫，泡泡瑪特也在一邊用錢託底。2026年3月26日至4月2日，泡泡瑪特在連續6個交易裏日回購，累計約13.97億港元；中報會上又宣佈，在未來6個月計劃回購20億至50億人民幣。

IP層面也在分散風險。THE MONSTERS收入下滑7.5%，但星星人增長580.6%，CRYBABY增長34%。半年內6個IP收入過10億，11個IP過億。泡泡瑪特要回答的問題不是「能不能再造一個LABUBU」，而是「沒有LABUBU，你還是不是一家好公司」。從收入結構看，它正在努力給出肯定的答案。

老鋪黃金選了相反的路：ALL IN。

面對金價上漲，老鋪黃金沒有像其他金飾公司一樣控制庫存，或使用黃金租賃、黃金期貨等工具對沖風險，而是激進囤金。公司創始人徐高明多次公開強調，「做對沖即放棄品牌戰略」，主張通過提升品牌溢價來抵消金價波動的影響。但這樣的舉動直接拉高了負債，2026中期報顯示，老鋪黃金負債高達104.8億元。截止2024年12月31日，老鋪黃金負債還只有24.1億元。

與此同時，老鋪黃金還在積極開店。2025年在高端商業中心新開14家門店，是2024年新開門店數的兩倍，並完成了對國內十大頭部商業中心的全面入駐。

2026年上半年，老鋪黃金收入198億元，按年增長60.3%；經調整淨利潤43.1億，按年增長83.6%。看起來仍是高速增長之姿，但細看錢主要是一季度掙出來的。一季度是傳統金飾消費旺季，加上金價上漲預期，需求前置。二季度金價一跌，業績也跟着回落。

市場對這份「很好但不均衡」的中報投了反對票，二季度老鋪黃金股價一度跌超20%。

蜜雪集團也在猛踩剎車。

2026上半年，蜜雪收入152.16億元，按年增長2.3%；期內利潤23.19億元，按年下降14.7%。新開門店5455家，比去年同期的7721家少了兩千多家。海外門店淨減少355家。

今年3月，擁有深厚財務與資本背景的張淵接棒出任蜜雪CEO，明確提出2026年公司將重點放在門店經營質量提升上，持續投入基礎設施和運營體系，同時穩步、審慎地拓展門店規模。

在中期業績會上，他表示：「2025年至今的一年半多時間裏，我們國內業務是‘進三步、退一步’的鐘擺式發展；海外業務近幾年的調改，給了我們深刻的教訓和啓示；去年外賣大戰以來，業務整體呈現出的波動性，也加深了這樣的啓示。」

翻譯過來就是：跑太快了，有些店開錯了，現在要還賬。

截止2026年6月30日，蜜雪冰城門店數來到了近6.4萬家，但收入沒有匹配上門店規模。今年上半年，加盟和相關服務收入達到4.18億元，相比去年同期增長了10.0%，但來自商品和設備的銷售收入僅增長2.1%。換句話說，就是賣物料賺錢的速度沒跟上收加盟費的速度。

 二級市場不需要故事 

2025年港股消費公司集中上市，政策是外因，更直接的推力來自一級市場。

據IT桔子數據，2019年到2021年，是中國消費投資最狂熱的三年。2019年消費品領域投孖展336起，金額916億元；2020年415起，965億元；2021年達到頂峯，742起，金額1158億元，單筆3億元以上的大額投資245筆。三年時間，幾千個項目，上千億資金涌進消費賽道。

這些錢包裝出了一批又一批新概念。

最早是元氣森林、完美日記、三頓半這些從新渠道長出來的「網生品牌」。

接着是新茶飲和精品咖啡，喜茶傳出600億估值，Manner單店估值超1100萬美金。

然後是國潮烘焙，墨茉點心局一年五輪孖展。再往後是情緒消費，泡泡瑪特、布魯可、卡遊被裝進同一個筐裏。

到了2022、2023年，故事換成萬店連鎖和性價比，量販零食、現製茶飲的加盟生意接棒。

每個概念背後都站着一批公司，每家公司背後又站着一批投資機構。最狂熱的時候，投資機構不看利潤了。消費公司原本按PE（市盈率）估值，看的是賺多少錢。但在那輪熱潮裏，大量項目改用PS（市銷率），看的是能做多少收入。

完美日記2020年前三季度虧損11.57億元，照樣用PS估值上市。邏輯是：先把規模做上去，利潤以後再說。

但到了2022年，投孖展數量和金額都大幅回落。年內投資事件334起，按年下降45%；孖展總額僅有313億元，按年下跌73%，低於2019年之前水平。據iBrandi品創，2025年的消費投資，全年僅披露完成116起投孖展項目，金額約80億人民幣。

● 圖源：IT桔子

當年投進去的錢，退出期大多在五到八年。2020年左右拿到錢的項目，如今也到了投資人集中退出階段。周六福三次A股失敗轉港股，溜溜梅對賭到期，遇見小面拿了30億估值，都要給投資人一個交代。

當這些公司真正站上二級市場，資本市場已經不為那些故事買單了。

逸仙電商上市一年後股價從25.47美元跌到1.32美元，奈雪上市前超額認購432倍，首日破發13.54%。從那時候起，一級市場用PS吹起來的泡泡，就開始被二級市場用PE一個一個戳破。

二級市場看的是利潤、現金流、派息，不是收入增長。收入再大，不賺錢，估值也撐不住。

到了2025、2026年，這個戳泡泡的過程集中爆發。

泡泡瑪特、布魯可都可以被放進「潮玩」這個大類，以「情緒消費」包裝，但它們的數據截然不同。

泡泡瑪特2026年上半年6個IP收入過10億，11個IP過億，雖然THE MONSTERS下滑7.5%，但星星人增長580.6%，成為最新頂流，收入26.50億元。

2025年上市的布魯可，2026上半年營收17.76億元，按年增長32.7%；經調整利潤4.01億元，按年增長25.1%。財報數據不錯，但布魯可靠奧特曼起家，過度依賴單一IP。2026上半年，變形金剛、奧特曼等六大IP合計貢獻收入13.77億元，佔總收入的77.6%。更重要的是，布魯可以授權IP為主，授權IP數量達75個，自有IP僅為2個。

連鎖賽道同理。「萬店」兩個字曾經意味着規模效應和未來空間。超兩萬家的鳴鳴很忙印證了這一點：上半年收入449.97億元，按年增長60.0%，期內利潤22.40億元，按年增長155.4%，毛利51.87億元，按年增長97.7%，毛利率從9.3%提升到11.5%。利潤增速快於收入增速，意味着門店規模擴大之後，採購、倉儲、物流、供應鏈和總部管理等固定成本被攤薄，規模轉化為利潤。

但規模並不意味着利潤。萬店的滬上阿姨，收入25.89億元，按年增長42.4%，經調整利潤3.45億元，按年增長41.6%，基本持平。經調整淨利率13.33%，比去年同期少了0.07個百分點。這意味着，雖然門店數從1.1萬家擴張到1.3萬家，規模增長近20%，但利潤結構幾乎沒有改變，業績增長只來自開店擴張，而不是單店盈利能力的提升。

遇見小面的處境更差，其上半年收入增長33.6%，利潤增長51.2%，但同店銷售額下降4.3%，客單價下降11.5%，新店在貢獻收入，老店在變差。

過去幾年，資本把消費推向高峯，把一個又一個新概念推上風口。有些故事最終被證僞，有些沉澱成出新的商業模式。泡沫退去以後，那些還能繼續做生意、賺利潤、穿越周期的公司，也許就會成為下一輪消費周期的起點。

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