莫尼什·帕伯萊（Mohnish Pabrai）的訪談，一直都很好看。

不是因為他會給你多少答案，恰恰相反，是因為他越來越坦然地承認：很多問題，他沒有答案，也根本不需要答案。

今年7月21日的這場對話尤其明顯。

布蘭登·範德科爾克（Brandon van der Kolk，澳大利亞財經頻道New Money 主持人）準備得很充分，問題幾乎把眼下市場最熱鬧的地方都掃了一遍：標普500在歷史高位，AI資本開支越來越瘋狂，伯克希爾買谷歌怎麼看？Adobe跌了這麼多是不是機會？SpaceX是不是一門值得下注的好生意？被動投資會不會形成泡沫？私人信貸會不會出問題？

帕伯萊是一貫的狀態，鬆弛、幽默，聊得興致很好。

但問着問着，布蘭登自己都笑了。

因為除了伯克希爾，以及帕伯萊最近明顯很感興趣的Kaspi，其他很多問題最後都被他扔進了同一個籃子，「太難了」！

有些地方都忍不住為主持人摳腳指頭，哈哈哈。好在兩個人也比較熟。

做了幾十年投資以後，帕伯萊似乎越來越坦然地接受一件事，這個世界上絕大多數問題，都跟自己的投資沒有關係。既然不會下注，也就根本沒必要非得有一個觀點。嗯，巴菲特也這麼說。

「默認情況下，所有東西都應該先待在‘太難了’那一堆裏。真正值得拿出來的，只應該是那些極少數的異常機會。」

這種專注和簡單，帕伯萊幾乎已經用到了極致。

前段時間做美股13F持倉盤點，後台有讀者留言要點名看帕伯萊的持倉情況，一併多說幾嘴。

截至2026年6月底，帕伯萊的公司Dalal Street披露美股組合約3.27億美元，只有4只股票：Warrior Met Coal佔43.3%，Transocean佔30.5%，Alpha Metallurgical Resources佔26.1%，前三大持倉已經接近100%；Kaspi是當季新出現的第4只股票，但只有1,702份ADS，佔比0.05%。

似乎看起來，帕伯萊嘴上把Kaspi講得眉飛色舞，實際上只試探性買了一點點。

再進一步看下。

帕伯萊親自管理的另一隻公開產品Pabrai Wagons ETF，截至6月底持有Kaspi ADR，市值約1046萬美元，佔基金淨資產4.9%，是第7大持倉。更值得看的是，這隻基金一共持有19家公司，投資範圍從美國煤炭、全球海上鑽井，一路延伸到印度金融、加拿大軟件、土耳其機場和物流；土耳其一地的配置就接近30%。

嗯，13F大約是帕伯萊投資版圖的一張切片，不能等同於他的全部持倉。

把Dalal Street這些年的變化連起來看，仍然很有意思。

2023年二季度，他把長期佔據組合核心的美光科技、博楓投資（Brookfield）和Seritage（一家做美國零售地產改造和資產處置的公司）全部清掉，迅速切換到Alpha Metallurgical Resources和CONSOL Energy，之後又陸續加入Warrior Met Coal、Arch Resources，組合幾乎全面轉向煤炭；到2025年，又把研究半徑擴展到海上鑽井，Valaris、Noble、Transocean先後進入重倉。

看起來換了很多行業，背後的方法卻沒怎麼變，大多數東西直接放棄，真正看懂以後，敢於把組合壓得非常集中。

而帕伯萊自己也承認，今天的他已經和年輕時不太一樣。

早年是「格雷厄姆學得太多，費雪和芒格學得太少」；如果重新來一次，他會把比例反過來，大概20%格雷厄姆，80%費雪和芒格。

表面上看，投資方法反而越來越簡單。但這種簡單，大概只有經歷過足夠多的複雜之後纔會有。

以下是聰明投資者整理的這場有趣對話。

01

巴菲特和阿貝爾面對挑戰其實一樣，就是規模

 布蘭登  現在股市又到了歷史高位，標普500的權重高度集中在美股「七巨頭」身上，席勒市盈率也已經來到上一次科技泡沫時期才見過的水平。

與此同時，另一邊又有地緣政治、戰爭、利率、通脹，這些風險全都擺在眼前。

所以假設今天有一個啱啱開證券賬戶的新投資者來問你：面對這樣的市場，現在到底應該怎麼辦？你會怎麼回答？

 帕伯萊  我自己的投資方式其實很簡單，出手很少，但一旦出手，往往倉位很大，而且兩次出手之間可能隔很久。

至於那些我們根本沒買的東西，我怎麼看，其實並不重要。我的判斷是對還是錯，也沒那麼重要。真正重要的是，我們最後到底在哪些地方採取了行動、下了注。

比如，我沒有投資標普500。我個人覺得它現在有些過熱，但它究竟是過熱、不過熱，估值合理還是高估，對我來說其實都無所謂，因為我們根本沒在那裏下注。

我們真正想找的，是那種賠率明顯站在自己這一邊、甚至接近「一眼就能看明白」的機會。只要一件事開始變得模糊，需要爭來爭去才能講清楚，我就直接跳過。

如果是普通個人投資者，而且投資期限還很長，通常情況下，我會建議他們月供指數。

但以標普500現在的位置，我覺得這可能不是一個特別好的選擇。最起碼，它絕對談不上是一個毫不猶豫就能買的機會；更大的可能是，它現在已經貴得離譜。

對很多人來說，還有一個替代方案：你可以把伯克希爾·哈撒韋當成一隻指數基金。

別買標普500，去買伯克希爾B股，也就是BRK.B。

我很喜歡這個選擇。

你想想，買伯克希爾B股，大致相當於它40%的市值對應着現金；另外還有25%到30%左右，是一批非常優秀的上市公司持股；除此之外，它還擁有很多非常好的全資子公司。

所以伯克希爾現在可能估值合理，也可能被低估，但大概率談不上高估。

而你得到的最大好處是，一旦市場真的出現大的錯位，格雷格·阿貝爾（Greg Abel）就會有能力出手。

 布蘭登  這正是我想跟你聊的一個問題，把伯克希爾看成「巴菲特ETF」這件事。

現在沃倫·巴菲特已經卸任CEO，阿貝爾接棒。我知道有些投資者對此還是會擔心。你怎麼看？未來10年、20年，伯克希爾還能繼續是一隻「巴菲特ETF」嗎？還是會慢慢變成一個完全不同的東西？

 帕伯萊  這麼說吧。假設巴菲特能活200歲，而且身體一直好得不得了，根本不準備退休，打算再管伯克希爾70年、80年。

那他面對的問題，其實和格雷格今天面對的問題一模一樣。真正束縛他們的，是規模。

如果沃倫只有500億美元或者1000億美元要管理，他能做的事情，和今天管理一個萬億美元級別的伯克希爾，完全不是一回事。

到了今天這個體量，某種程度上就等於雙手被綁在身後。

所以這根本不是「格雷格·阿貝爾和沃倫·巴菲特誰更厲害」的問題。房間裏真正那頭800磅重的大猩猩，就是規模。

如果你只給格雷格10億美元，甚至500億美元去管理，我覺得你會看到一個完全不同的格雷格。他可能會做得非常非常好，只不過在今天這種規模下，他已經沒有辦法以同樣的方式發揮。

但伯克希爾有一點非常有利。

如果市場真的出現一次大的錯位，它會處在一個非常舒服的位置。

無論是沃倫和格雷格一起，還是格雷格自己，我都認為他有那種性格：真正的機會一旦出現，他敢非常激進地出手。

所以我喜歡把伯克希爾看成一隻ETF，或者說一隻指數。

原因就在這裏：如果市場一直沒有出現大的錯位，你持有它也不會承擔特別大的風險；但如果真的出現了，那麼接下來幾年裏，伯克希爾完全有可能翻倍。

這就很不錯了。

 布蘭登  有點像是你免費獲得了一群優秀資本配置者帶來的「期權」。他們就在那裏，等真正的機會出現。

 帕伯萊  沒錯。更準確地說，這是一張白送給你的期權。

 布蘭登  免費的期權當然是好東西。我還挺想知道，你怎麼看伯克希爾現在越來越大的現金儲備。如果今天把那差不多4000億美元現金交給你來管，你會不會做得和他們不一樣？比如更積極地把錢返還給股東？

 帕伯萊  他們最近其實已經往谷歌（Google）投了大約300億美元。

 布蘭登  確實。

 帕伯萊  伯克希爾一年能產生五六百億美元甚至更多的現金流，但這一次也確實投出去了一大塊。

不過我覺得，大家不要過度解讀這件事。

因為Alphabet，也就是谷歌母公司，現在已經是一家市值4萬億美元的公司。

巴菲特必須做這種體量的投資，因為他真正能投的東西已經太少了。他沒辦法再像我一樣，去玩那些「小打小鬧」的遊戲。

我現在還可以在很多小機會里折騰，而且還挺好玩；但他早就過了那個階段，只能去「大聯盟」裏下大注。

所以我不認為他們應該把現金分掉。

標普500已經漲了很長一段時間，而且漲幅很大。未來5年、10年裏，再出現一次大的市場錯位，並不是什麼很小概率的事情。

真到了那個時候，伯克希爾現在手裏這些現金，很可能一下子全都派上用場。

02

如果巴菲特今天只管理1000億美元，不認為他會買谷歌

 布蘭登  我想再往谷歌這件事上多問一點。

我特別想聽聽你怎麼看這筆投資，以及一個很有意思的事實：真正做這個決定的人，居然還是巴菲特本人。

 帕伯萊  我反而覺得，是沃倫做的，比格雷格做的更說得通。

沃倫研究谷歌已經很多年了。GEICO長期都是谷歌的客戶，他們過去其實沒少懊惱，為什麼當年沒有買谷歌。

因為他們很早就已經看到了這門生意的經濟性。

GEICO為了一個點擊，要付給谷歌大概20美元，但谷歌提供這個點擊的邊際成本，幾乎連1美分都不到。

他們既能看到谷歌對GEICO到底有多好用，也能親眼看到谷歌這門生意有多賺錢。

而且谷歌上市之前，謝爾蓋·布林（Sergey Brin）和拉里·佩奇（Larry Page）還專門去見過沃倫。

他們當時準備把谷歌做成一家上市公司，希望聽聽沃倫的意見，因為他們想把谷歌經營成類似伯克希爾那樣的公司。

所以這麼多年來，沃倫其實一直坐在前排看着谷歌成長。

但與此同時，我們還是得記住一件事，就是沃倫現在能投的東西實在太少了！

如果他今天只管理1000億美元，我不認為他會去買谷歌。

 布蘭登  這也是我覺得很有意思的地方。因為在那段CNBC採訪裏，他甚至有點在給這筆投資降溫。他大概說的是「至少有四五門我們已經持有的生意，我都比谷歌更喜歡」 。

 帕伯萊  現在的谷歌，已經開始變成一家揹着更多債務的公司了。

過去它基本不是一家靠負債推動業務的公司，更不是今天這種高資本開支模式。但現在資本開支已經非常高，而且這些科技巨頭全都是這樣。

馬克·扎克伯格（Mark Zuckerberg）甚至公開說過，大意是，「這筆賭注最後到底能不能成功，我們不知道，但這個遊戲我們必須參加。」

你仔細想想這句話。

他其實是在說，「我要把一大筆錢投進去，我不知道最後能不能賺回來，但我沒有選擇。」

所以我覺得，等這一輪AI真正塵埃落定以後，最後可能只有兩三家公司賺到非常非常多的錢，而路邊會躺下一大片「屍體」。

問題是，我們現在既不知道最後誰會倒在路邊，也不知道那兩三個真正的贏家到底是誰。

所以這個遊戲現在非常難玩。

 布蘭登  聽巴菲特那段採訪，我也有這種感覺。好像現在這些最大的公司，在逼所有人蔘加一場他們自己未必想參加的遊戲。

所以某種程度上，這甚至變成了一場資產負債表的戰爭。

 帕伯萊  還有一件事我想提醒你。

假設谷歌到2027年一年花1000億美元，這1000億美元，實際上可能只相當於五六年前花200億美元。

因為他們現在要買的那些東西，價格已經漲成原來的好幾倍了。

 布蘭登  這不是很瘋狂嗎？歸根結底這就是一場淘金熱啊。那真正賺錢的，就是賣鏟子的人。

 帕伯萊  沒錯，而且現在這些「賣鏟子的人」賺得盆滿鉢滿。

科技巨頭必須向存儲芯片廠商付錢，而且現在付的錢非常多，還得向所有建設數據中心不可或缺的供應商付錢。

同樣的東西，今天付出的價格，已經是幾年前的好幾倍。所以你現在看到的數字會非常嚇人——1000億美元、2000億美元、4000億美元……

但你得重新校準一下。

如果放在幾年前，同樣規模的投入，可能只有今天的四分之一或者五分之一。

 布蘭登  太瘋狂了。所以是不是應該去買那些「賣鏟子的人」？相比直接賭AI最後誰會贏，你會不會更傾向於這樣思考？

 帕伯萊  我覺得，比「去買賣鏟子的人」更好的辦法，是乾脆把整個東西都扔進「太難了」那一堆。

因為即便是「賣鏟子的人」，你一樣會遇到很多問題。

比如存儲芯片。

全球真正有規模的廠商也就那麼三家。第四家公司想進來，壁壘非常高，專利、規模、工藝，樣樣都是門檻。

我記得幾年前跟美光科技（Micron Technology）的一位CFO聊過。

他說：「我們有所有的專利，有所有的工程師，有所有的工藝人員，什麼都有。」

然後他說：「假設我們自己有一座晶圓廠燒掉了，現在讓我們原樣重建一座。我們擁有所有東西，當初建廠的人、生產經驗、技術，全都還在。但即便如此，我們都不能確定，重新建出來以後，還能不能做到原來一樣的產出效率。」

為什麼？他說：「因為這個行業有一部分東西，就是黑魔法。」

你想想，這是美光的CFO親口說的。

他的意思其實很簡單：如果你本來就不在這個行業裏，現在想進來；你既沒有專利，也沒有這些工程師，更沒有那套「黑魔法」——那我只能祝你好運。

所以從現在看，現有的幾家存儲廠商似乎確實被保護得很好。

就這三家公司，產能已經跟不上需求，客戶得排隊拿號，它們還可以不斷提價。

這也是為什麼谷歌未來為這些東西支付的成本，相比過去可能高出四五倍。

但即便如此，問題還是一樣：3年以後呢？5年以後呢？這三家公司裏，會不會突然有一家把另外兩家甩開？

我們不知道。

所以我真正想說的是：那些人人都在YouTube上講、人人都在播客裏討論的領域，按照最簡單的「帕伯萊規則」，恰恰不是我們想投資的地方。

我們想去的是那些沒人感興趣、沒人討論的角落，而且機會還得明顯得不得了。

03

關於Kaspi的投資案例

 布蘭登  也就是說，去找那些很無聊、沒人關注的東西。

 帕伯萊  對。而且機會要明顯到什麼程度？就像有人掄起一根粗木方，照着你腦門來一下！明顯到你根本不可能看不見。

 布蘭登  這就很有意思了。

一邊是AI，所有人都在講，每天都是新聞，美股「七巨頭」一路被追捧；另一邊，就是你說的那些不那麼性感、甚至已經沒人喜歡的生意。

比如前幾年SaaS軟件公司紅得發紫，現在市場卻恨不得把它們全吐出去……

 帕伯萊  布蘭登，我們要找的可不只是不性感，我們要找的是那種讓人興奮到極點的機會。

 布蘭登  所以連現在這些已經被市場拋棄的SaaS公司，對你來說都還不夠？

 帕伯萊  還沒到那個程度。

還得更無聊些，我給你舉個例子。

哈薩克斯坦有一家公司叫Kaspi.kz，它在納斯達克上市，一年大概能產生20億美元現金流。

Kaspi是什麼？你基本可以把它理解成「哈薩克斯坦版微信」。

就是一個超級App，什麼都能幹。

十多年前，Kaspi還只是一家經營得很糟糕、幾乎快不行的銀行。後來米哈伊爾·洛姆塔澤（Mikheil Lomtadze，Kaspi.kz聯合創始人兼CEO）接手，一路把它改造成了今天的「哈薩克斯坦版微信」。

現在他自己持有大約4300萬股Kaspi。

你要駕照也好，買東西也好，生活裏能想到的各種事情，基本都可以在這個App裏完成。

哈薩克斯坦人口大概2000萬，是一個並不大的國家，但全國沒有第二家公司能一年產生20億美元這種量級的現金流。

放在這麼小的市場裏，Kaspi完全是個異類。

過去，洛姆塔澤每年大概拿出10億美元派息，因為這門生意實在太賺錢了。

後來他做了一個決定：我要把在哈薩克斯坦做成的這套東西，複製到土耳其。於是他在土耳其買了一家小銀行，又收購了一家經營狀況不太好的科技平台。

為了做這些投資，他需要現金，於是就告訴股東：「接下來一兩年我要先暫停派息，因為這些錢我要留着去做土耳其。」

結果派息一停，市場直接把這隻股票拖到後院「槍斃」了。大家的反應就是：「什麼？竟然不派息了？」

股價就這麼崩了。

而他反而趁這個時候，把自己想做的投資都做完。然後又告訴大家：「好了，土耳其該投的錢已經投下去了，現在恢復派息。」

實際上，他也就暫停了大概12到18個月。

這家公司的管理層真的非常厲害。現在它的股息率已經接近10%，你甚至都不用把錢存在銀行裏；估值也就大約5到7倍現金流。

而當股價被市場拖出去「槍斃」的時候，微信背後的騰訊也進來買了一大塊，洛姆塔澤本人也進一步增加了持股。

所以我是這麼看這門生意的：哈薩克斯坦的核心業務還在增長，他們還在不斷往這個超級App里加新的東西，業務本身很好，競爭地位又非常強。

與此同時，它在土耳其還有一張「登月彩票」。

如果土耳其這件事徹底失敗，你可能還是能賺兩三倍；如果土耳其真的做成了，那最後能賺多少，現在根本沒法估。

所以這不是「正面我贏，反面我虧不了多少」，而是「正面我贏，反面我還是贏」。

04

想找的投資是要跟自己「最深的慾望」靈魂共振

 布蘭登  那我特別好奇，你到底是怎麼找到這些東西的？就是不停地翻石頭，到處找嗎？

你好像更像是那種純粹被好奇心驅動的投資者，不停翻石頭、不停追蹤，然後把這些奇奇怪怪的機會找出來。

 帕伯萊  要回答這個問題，我們得往回走2500年，回到印度的《奧義書》（Upanishads）。

那是一批非常了不起的古代文本，是一群非常聰明的人寫出來的。

裏面有一句話，我覺得就是專門寫給我們兩個的。因為他們2500年前就知道，2500年以後，我們會坐在這裏聊這個問題。

「願望如何，意志便如何；意志如何，行動便如何；行動如何，命運便如何。」

而真正落下來的那句話是：「你內心最深的慾望，就是你的命運。」

讀到這句話以後，你得先做一件事：徹底相信它。

你先假設它就是真理。假設「你內心最深的慾望，就是你的命運」這句話完全正確，接下來還有一個問題，你不可能同時擁有三個「最深的慾望」。

最深的慾望只能有一個。《奧義書》的意思是，如果你真的對某一件事有一種燃燒般的渴望，那件事最終就會發生。

比如你說，「我這輩子就想買市盈率1倍的股票。這就是我內心最深的慾望，我買股票最多只願意付1倍利潤。」

全世界有5萬隻股票。你只要一隻一隻翻下去，一定能找到1倍市盈率的，甚至能找到0.1倍市盈率的。

3倍市盈率的、50倍市盈率的……都能找到。所以問題從來都不是市場有沒有，而是你到底想要什麼？

這也是為什麼，慾望一定得選對。

別最後把自己的一生，浪費在一些愚蠢的慾望上。而且那個「最深的慾望」，必須真正和你的靈魂產生共鳴。

它本質上就是你這個人。比如傑夫·貝索斯（Jeff Bezos），當年他開車去西雅圖，四處想辦法湊錢把亞馬遜做起來的時候，腦子裏就只有一件事：我要建成全世界最大的書店。

沒有別的，就是世界上最大的書店。為了做到這件事，他什麼都願意幹，把所有籌碼都壓了上去。

埃隆·馬斯克（Elon Musk）想死在火星上。我覺得這件事最後真有可能發生。

這就是「最深慾望」的力量。

但前提是，你必須只有一個真正的焦點，而且願意為它全力以赴。

所以你剛纔問我：「你到底在找什麼？這些投資機會又是怎麼找到的？」

我的答案就是，我想找的投資必須簡單到讓我用大概四句話，就能給一個10歲的孩子講明白。

像Kaspi，投資邏輯其實真的很簡單。

我們面對的是一家估值不貴的公司，而且它不是什麼老經濟企業，而是一家真正的新經濟科技公司。與此同時，它在土耳其還有一張「登月彩票」。

這張彩票最後能不能兌現，我不知道。但我現在知道的是，每次我去土耳其，看到的基本還是一個非常線下的世界，大量事情還在用紙，App並不普及，數字化程度還很低。

所以市場機會肯定存在。問題只是，洛姆塔澤到底能不能把這件事做成。

我不知道答案，而且我也不需要知道答案。

我只需要下注，然後給他5年時間，看看會發生什麼。如果5年以後沒做成呢？每年大概10%的股息還在往我口袋裏回來。

所以我們真正想找的，就是這種投資方程式。

 布蘭登  那這種機會到底怎麼找？

 帕伯萊  有一個網站叫價值投資者俱樂部（Value Investors Club，即喬爾·格林布拉特和約翰·佩特里在1999年共同創辦的投資研究社區）。

它是免費的。留下郵箱以後，你大概可以延遲60天看到上面的投資觀點。其實別說延遲60天，就算延遲6個月又怎麼樣？完全無所謂。

真正難的是成為正式會員，在上面發表投資觀點。

如果一個人真的想找這種機會，我覺得最簡單的辦法就是：把Value Investors Club上的分析一篇篇讀下去，直到有一個機會明顯到像當頭捱了一棒，讓你一下子覺得「就是它了」。

 布蘭登  所以說到底，還是得不停翻石頭、做功課。

但聽你講這些投資，我還有一種感覺，你好像不只是在找公司，也很重視找到人。比如Kaspi的管理者，又比如傑夫·貝索斯。

 帕伯萊  但我在Value Investors Club上看一篇Kaspi的分析時，公司怎麼樣、管理者怎麼樣，本來就都寫在那裏了。

所有東西都已經給你端到盤子裏。

我根本不用自己憑空去猜，也沒人付錢讓它替Kaspi做宣傳，東西就在那裏，你只需要讀。

有人以前問沃倫：「美國有5000只股票，你到底從哪裏開始研究？」

沃倫說：「從A開頭的開始。」

所以歸根結底，如果這真的是你內心最深的慾望，它根本不會讓你覺得是在工作，你會覺得特別興奮。

就像在看世界盃決賽的精彩集錦。

05

投資是一門容錯率極高的生意，不是非出手不可

 布蘭登  我之前還跟一位投資者馬特·彼得森（Matt Peterson）親自去過土耳其。

那趟回來以後，我有一個很明顯的感覺，對我來說，這已經開始逼近能力圈的邊緣了。

畢竟我不是土耳其人，對土耳其經濟也談不上特別熟悉。

所以你覺得，一個投資者開始向不同國家、不同市場擴展的時候，邊界到底應該畫在哪裏？什麼時候算是已經把自己的能力圈推得太遠？

 帕伯萊  巴菲特說過，投資裏沒有「好球不揮棒就被判出局」這回事。

棒球裏，如果一個球進入好球區，你不揮棒，連續放過3個好球，就會被三振出局。

但投資不是這樣。

 布蘭登  那我們可以換成板球。就當我們在打一場測試賽，你可以無限放過那些不需要出手的球。

 帕伯萊  對。或者無限放過壞球。

但真正要不要揮棒，完全由你自己決定。

所以我真正想說的是，在你沒有達到5000%確定之前，你既沒必要，也絕對不應該去投資土耳其，或者任何其他你拿不準的地方。

只要心裏還有疑問，答案其實很簡單。

 布蘭登  跳過。

 帕伯萊  沒錯。因為投資裏沒有「好球不揮就被判出局」這回事。

巴菲特說過，棒球運動員必須揮棒，因為3個好球不揮，比賽就結束了。

但投資不一樣，他說「我可以讓1萬個球從我面前飛過去」。

直到有一天，一個又大又肥的球，正正地朝着中間飛過來。那顆球在你眼裏簡直像個西瓜，而且正好飛到球棒最舒服的位置。這個時候，你才狠狠幹出去，把它直接轟上看台。

這種時候我們才揮棒。在那之前，什麼都不做。

所以你看Kaspi的時候，可能根本看不到一個「西瓜」。你看到的，也許只是一顆小彈珠，而且還縮在好球區的角落裏。

那就說：「算了，這球我放過去。」

完全沒問題。

投資是一門容錯率極高的生意。你完全不需要買我買的東西，我也完全不需要買沃倫·巴菲特買的東西。

真正重要的是，當我們決定下注的時候，這件事必須簡單到能用四句話講給一個10歲的孩子聽，而且那個孩子聽完以後會說：「對，這完全說得通。」

最好還得明顯到像當頭捱了一棒，讓你想忽略都難。我們要找的，就是這種根本不需要爭論的機會。

為什麼這種機會會一直存在？因為股票市場本質上是一個競價市場，而人類永遠會在恐懼和貪婪之間來回擺動。

市場裏總會有某個角落，所有人都異常興奮、異常貪婪、異常亢奮，讓他們自己在那裏玩吧。

別碰。那不是我們該待的地方。我們要去那些沒人喜歡、沒人注意的角落和縫隙裏待着。

而且因為我們管理的錢沒有大到那個程度，所以根本不需要去做英偉達那種體量的投資。我們完全可以繼續玩很多「小打小鬧」的遊戲。

你的資本越少，能選擇的機會反而越多，潛在回報也可能更高。

但前提是，你必須有紀律。你得有紀律知道，自己什麼時候還待在能力圈裏；什麼時候一個機會真的已經明顯到不需要爭論；然後還得有足夠的耐心，讓事情慢慢兌現。

就這麼簡單。

06

沒辦法對公司未來現金流形成足夠高的確信度，那就跳過

 布蘭登  我想聊聊不確定性。

舉一個跟我自己特別相關的例子。Adobe是我們公司每天都在用的一家公司，我們非常熟悉它的軟件、剪輯工具，以及這些產品在實際工作中的使用方式。

但你會看到，這隻股票過去一年跌了36%，從2024年的高點算下來，已經跌了63%。到了這個時候，投資裏那個情緒化的部分就開始出來折磨你。

市場通常不會無緣無故把一隻股票打成這樣，總有原因。

所以當你面對這種情況——所有投資者都看到了不確定性，你會經過哪些步驟，來判斷風險收益比是不是足夠好，同時又儘量保護下行？

 帕伯萊  Adobe其實是個非常簡單的例子。

假設你對一件事有非常強的把握，你能夠判斷Adobe未來5年、10年甚至15年，最低限度能夠產生多少現金流。

那你把這些現金流折現回來，要不要投資這件事，馬上就會清楚很多。

如果你認為這些現金流會非常穩健，折現回來以後又明顯說明股票很便宜，同時你對自己的判斷有很高的確信度，那就可以繼續往下研究。

反過來，如果你根本沒辦法對它未來的現金流形成足夠高的確信度，那答案還是一樣：跳過。

Adobe對某個人來說，可能是一個一眼就能看明白的機會；但對另一個人來說，它完全可以直接扔進「太難了」那一堆。

如果從莫尼什的角度看，我就把它扔進「太難了」。

因為你拿Adobe和Kaspi一比，就很清楚了。

Kaspi當然也有風險。比如我不知道，會不會突然從某個完全意想不到的方向冒出什麼東西，打擊它在哈薩克斯坦的現金流。

但至少現在，我看不到什麼明顯的東西會導致這種情況。

事實上，你甚至可以提出相反的判斷：它在哈薩克斯坦的現金流未來可能還會更高，因為他們還在創新，還在繼續往這個超級App里加東西，而且哈薩克斯坦本身也是一個相對富裕的國家。

所以在這個案例裏，我對核心現金流的判斷是，這些現金流相當確定。最差大概就是維持現在這個水平，也可能繼續往上走。

至於土耳其，能不能做成，我不知道。

但如果真的做成，土耳其的人口大概是哈薩克斯坦的好幾倍，那上行空間就非常大。

而且土耳其之後呢？說不定他們還會再去3個國家。誰知道？

所以站在我的角度，如果你拿把槍頂着我腦袋，說：「Adobe和Kaspi，你今天必須選一個。」

我會說：「好吧，那我選Kaspi。」

但對你來說，完全可以回答：「兩個都不要。」

如果兩個都讓你不舒服，那就一個都別買，繼續找。

全世界還有5萬家公司。繼續往後翻，總有一天會出現一個真正屬於你的機會。

07

馬斯克肯定是超人，但SpaceX是不是好投資就「太難了」

 布蘭登  既然講到了現金流的確定性，想聽你聊聊最近SpaceX的IPO。它很輕鬆地成為了全球史上最大的IPO，上市之後股價表現也非常受關注。你怎麼看？

 帕伯萊  我是這麼看的。

第一，埃隆不是人類。他是外星人。千萬別把他當普通人，他不是。

第二，我不知道這個星球上還有沒有哪個管理者比他更厲害。

埃隆的能力已經到了超人的程度。

你想想，這傢伙原來根本不懂火箭，最後卻把一大批火箭公司全乾趴下了。

他甚至能讓兩枚火箭同時倒着回來降落。當年他第一次說「我要讓這些火箭倒着降落」的時候，所有人都在笑他。

然後又有星鏈（Starlink）。

你可以一直往下數，一個創新接着一個創新。

芒格有句話說得特別好，永遠不要低估一個高估自己的人。

所以從我的角度看，面對埃隆這種人，有一條很簡單的原則：永遠別沽空他。不要沽空一個超人。

但反過來，要不要做多埃隆？對莫尼什來說，太難了。

所以我一直說，投資其實真的非常簡單。

你當然可以去研究SpaceX，可以看它的招股文件，看它未來準備幹什麼。開採小行星也好，星際探索也好，等等等等。這些事情最後真有可能實現。

畢竟我們講的是一個「超人」。

但我根本沒必要下這注。如果又讓我在Kaspi和SpaceX裏面二選一，我還是會選Kaspi。因為它更容易理解嗎，萬一最後虧了錢，我至少知道自己到底是怎麼虧的。

 布蘭登  那先完全不考慮價格。把價格拿掉，你喜歡SpaceX這門生意本身嗎？因為我個人覺得，它確實有護城河。

 帕伯萊  SpaceX這門生意，我覺得非常了不起。

你想想，埃隆把一群人聚集到了一起，而這些人最後做出來的事情，連他們自己原來都不知道自己有能力做到。

SpaceX最早的3000名員工，每一個都是他親自面試的。

而且他同時還在管5家公司，順手還跑去「修理」了一下美國政府。這個國家能把埃隆這樣的人吸引過來，讓他在這裏把這些事情做出來，本身就非常了不起。

埃隆今天做的這些事情，如果放在南非，是做不出來的。不可能。

我住在得州一個叫Westlake Hills的小鎮。埃隆也住在我們鎮上，他家離我家只有0.8英里。

你想想，這個人跟我活在同一個時代。多美好的一件事！說不定哪天出門，我就碰到他了。（笑）

你看看德州經濟，他一個人就在推動整個德州經濟往前跑。

你看看奧斯汀現在發生了多少事情，來了多少項目，超級工廠也在這裏，各種東西不斷往這裏聚集。

真的特別讓人興奮。我希望他活得非常久，最好這個世界上能有100個埃隆。

如果單純問SpaceX這門生意最終會不會做得很好，我覺得這幾乎不需要費什麼腦子。

但SpaceX作為一筆投資怎麼樣？那完全是另一回事。

這個問題就難多了，所以還是扔進「太難了」那一堆。

08

投資中要承認自己知道的事情其實很少

 布蘭登  今天沃倫的「太難了」籃子出場頻率很高，我喜歡。

 帕伯萊  對。我覺得我們就應該往裏面多扔東西。

 布蘭登  其實這個話題很有意思。因為這些年不斷學習投資，包括向你這樣的人學習以後，我反而越來越習慣使用「太難了」這個籃子。

但回頭看自己剛開始投資的時候，我其實很不願意用它。人都有很強的自尊心，不願意承認「這件事我搞不明白」。

 帕伯萊  所以這其實是一場謙遜訓練。「太難了」這個籃子，就應該非常非常激進地使用，能往裏面扔多少，就往裏面扔多少。

因為只有這樣，你纔是真的對自己誠實。

 布蘭登  過去幾年，一些知名投資者也一直在討論所謂的「被動投資泡沫」。因為越來越多的錢被動流入市場，有人認為這種機制正在削弱價格發現，尤其是在市場最頂端那些大型股票上。

所以我特別想知道，你怎麼看？被動投資是不是已經開始製造市場扭曲？如果繼續發展下去，會不會最後給市場帶來麻煩？

 帕伯萊  我聽到這個問題的第一反應就是，扔進「太難了」。

印地語裏有一句話，一個我們壓根不會去的地方，何必非要問清楚它家的地址？」

所以我的意思是：我會投資標普500嗎？

不會。既然我根本不會投資標普500，那我真的有必要非得搞清楚，你剛纔那個問題的答案嗎？

至於你問的事情，我猜真正出現嚴重問題的那個節點，大概率離我們還很遠。但它到底是「非常非常遠」，還是其實已經「相當近」，對我來說都沒那麼重要。

因為那根本不是我在玩的遊戲。對我來說，更重要的問題是Kaspi到底會發生什麼鬼事？

 布蘭登  把注意力像激光一樣集中在那裏。

 帕伯萊  對。那纔是一個真正重要，而且跟我直接相關的問題。

還是回到剛纔說的「最深的慾望」。一個人不可能有10個最深的慾望。人類特別容易犯一個毛病，尤其是聰明人，總覺得自己必須對所有事情都有一個觀點。

但真正需要很大謙遜的一件事，是承認我知道的事情其實很少，而且絕大多數事情，我根本沒有什麼特別明確的看法。

我們沒必要對天下所有事都發表意見。

09

管理層的誠信、誠實和能力，這三點不能妥協

 布蘭登  對你來說，一張投資檢查清單裏，最不能缺少的東西是什麼？哪些問題如果投資者沒有留意，最容易真正把自己送進溝裏？

 帕伯萊  有一些東西，是絕對不能妥協的。

其中一個完全沒有商量餘地，就是你必須真正理解管理層和實際控制人的品格與能力。這些人必須非常誠信，同時能力也必須非常強。

而且你必須掌握足夠多的信息，讓自己有把握判斷他們確實很有能力，也確實值得信任。

只要這兩個問題裏有任何一個你答不上來，或者開始懷疑「事情到底是不是這樣」，那就不行。

我最近自己就碰到一個例子。

美國有一家住宅建築商叫NVR。

NVR很出名的一點，是過去20多年回購了大約80%到90%的股份。公司從來不派息，而是不斷回購股票，最後給股東創造了非常漂亮的長期回報。

但NVR現在發生了變化。最初的創始人已經不在了，現在是一批職業經理人在經營公司。

公司的業務其實經營得非常好。但問題是，公司回購回來的股份裏，大約有40%到50%，最後又流進了管理層手裏。

換句話說：守着城堡的那些騎士，拿走的報酬實在太多了。

城堡當然管得不錯，但這些騎士給自己擺的宴席，也未免太豐盛了。

我看到這種情況，腦子裏立刻只有一句話：到此為止，不投了。

我有個基金經理朋友，她非常喜歡NVR這門生意。她跟我說：「就是因為這個問題，我現在只敢放一個很小的倉位。如果沒有這個問題，我會把它變成一個很大的倉位。」

我看着她說：「這在我看來完全說不通。」

為什麼？你為什麼要跟一個騙子只睡半張床？難道不是徹底跟騙子睡在一起，就只睡一點點？

我連跟騙子待在同一個房間、同一套公寓裏都不願意，更別說睡一張床了。

這是一個最基本的問題，管理層太貪了。而我的原則之一，就是不願意跟貪婪的管理層綁在一起。

當然，也有人可能會說，你看看埃隆，好像也可以把他叫作一個「貪婪的管理者」。

但問題是，他給自己設的目標也瘋狂到離譜，而完成那些目標本身又極其困難。所以在薪酬這件事上，我對埃隆反而沒那麼大意見。

我真正看不懂的，是他身上其他很多東西。

那些東西太難判斷了。

所以簡單來說：管理層的誠信、誠實和能力，這三件事都是絕對不能妥協的。

 布蘭登  大家到底應該看哪些東西，才能判斷一個管理者究竟有沒有能力、執行力到底怎麼樣？

 帕伯萊  沃倫和查理以前把這個問題回答得特別好。他們說，看一個管理者，最重要的就是看他的歷史記錄。

不要太在意他說未來5年、10年準備做什麼。去看看過去5年、10年、20年，他到底做成過什麼。

然後你再據此判斷，這究竟是一個什麼樣的人。

比如Kaspi，我從來沒有和它的管理層有過任何直接交流。

但我花了很多時間去研究洛姆塔澤過去做過的事情，而那份歷史記錄讓我非常有信心，這是一個誠信度極高、能力也極強的人。

很多時候，我們研究一家公司時，這一點並沒有這麼清楚。

那怎麼辦？很簡單。扔進「太難了」那一堆。

 布蘭登  什麼都往「太難了」裏面扔。

 帕伯萊  沒錯。默認情況下，所有東西都應該先待在「太難了」那一堆裏。真正值得拿出來研究的，只應該是那些極少數的異常機會。

10

專注是對所有人都極其重要的思維模型

 布蘭登  在你自己的生活裏，哪一個思維模型對你的影響最大？

 帕伯萊  如果一定要說一個對所有人都極其重要的思維模型，那就是專注。

如果沒有專注，我們其實很難做成任何真正重要的事情。

剛纔講「最深的慾望」，本質上講的也是專注。歸根結底，你必須找到一件對你真正重要的事情，然後把所有注意力都放上去。

你得把自己100%壓在這件事上。

如果真的能做到，人生會變得非常精彩。

 布蘭登  我喜歡這個答案。如果讓你帶着今天的認知，重新開始自己的投資生涯，你會有什麼地方做得不一樣？

 帕伯萊  我當年是「格雷厄姆學得太多，費雪和芒格學得太少」，後來我才意識到，這兩個劑量其實應該反過來。

而且這個領悟來得相當晚，大概也就是七八年前。

我做投資已經很多年了。現在回頭看，前面很長一段時間，其實有點像在荒野裏亂走——方向不夠清楚，而且有些地方還走偏了。

所以如果重新來一次，我會把更多注意力放在菲利普·費雪和查理·芒格那套方法上。

大概20%格雷厄姆，80%費雪加芒格。差不多會是這個比例。

 布蘭登  這其實是你改變我投資觀念的一件事。以前我對價值投資的理解非常僵硬，找到一家優秀公司，在低估的時候買進去；等它漲到合理價值，就賣掉，然後再去找下一家。

後來我聽你講，巴菲特自己也說過，伯克希爾絕大部分成功，其實就是來自十來筆真正重要的投資。但關鍵不只是買對，而是買完以後一直拿着。

所以你後來也越來越傾向於，如果手裏拿的是一家真正高質量的公司，就讓它繼續跑。

那我很好奇，你現在到底怎麼判斷這件事？因為有些優秀公司的股價最後真的會漲得非常誇張，甚至明顯高估。

 帕伯萊  資本主義是非常殘酷的。

任何一門生意只要開始成功，旁邊立刻就會出現一大群人，想把你幹掉，把你的利潤搶走，把你的市場搶走。

所以一家公司能夠長期活下來，而且長期經營得很好，本身其實就是一種例外。

真正會發生的情況是，只有極少數公司，會因為各種機緣慢慢建立起一道護城河。

比如Visa、萬事達卡，還有FICO。

FICO的信用評分體系也好，其他這些生意也好，它們剛開始的時候其實都沒有什麼特別明顯的護城河。

甚至這些公司的創始人自己，恐怕都沒想到公司最後能活這麼久，更沒想到護城河會慢慢深到今天這種程度。

穆迪、美國運通也是一樣。還有法拉利，等等。

所以我的意思是，有一些公司，護城河就是這樣一點點長出來的，最後變得非常明顯。

如果我們足夠幸運，已經擁有了這樣一家公司的部分所有權，那麼像開市客（Costco）、可口可樂、Visa、萬事達、美國運通這樣的企業，除非估值已經貴到極端荒謬，否則根本不應該輕易賣掉。

注意，我說的不是「高估」，而是高估到已經完全無法辯護。估值必須離譜到，你再怎麼找理由都解釋不通。

而我剛纔提到的這些公司，目前都還沒有到那個地步。

事實上，我甚至會說，開市客歷史上可能從來都沒有真正貴到這種程度。

 布蘭登  可開市客現在的市盈率已經差不多50倍了。

 帕伯萊  這不叫貴到荒謬，250倍纔是。

 布蘭登  好，這個數字我要記下來。

 帕伯萊  我的意思是，這些公司當然可能貴，也可能已經高估，但還沒有貴到瘋狂。

真有一天到了那種瘋狂的數字，當然可以重新考慮。

 布蘭登  所以聽下來，你最核心的規則大概就是，只要護城河還在，而且依然足夠強，你就更願意讓這些長期複利機器繼續自己運轉。

 帕伯萊  因為這種東西真的太罕見了。

一家公司能活50年、100年、150年，而且始終以一種對股東友好的方式持續經營，這樣的企業少之又少。

所以如果你足夠幸運，已經成為其中一家公司的部分所有者，就別太急着離開。

 布蘭登  你是否擔心最近私人信貸領域出現的問題和贖回？如果這些問題進一步惡化，銀行體系的下行風險敞口又有多大？」你對這個有看法嗎？

 帕伯萊  對此沒有任何有智商含量的看法，這東西對我來說屬於「太難了」。

我從來沒有花時間認真研究過這個問題，所以我根本不知道。

還是那句話，保持專注，守住你真正最深的那個慾望