「海信系」的資本市場版圖持續擴張，海信集團旗下核心光通信主體——納真科技公司（以下簡稱「納真科技」，Ligent Technologies， Inc.）正加速衝刺港股IPO。

近日，全球頭部光模塊供應商——納真科技更新港交所聆訊後招股書，推進港股主板上市進程。海信集團控股通過直接及間接渠道合計持股48.61%，若本次IPO順利落地，納真科技將成為海信集團體系內第六家上市公司。

納真科技境內核心經營業務由青島海信寬帶多媒體技術有限公司（以下簡稱「青島寬帶」）承接，公司業務體系分為光模塊、自研光芯片兩大板塊。其中光模塊業務貢獻絕大多數營收，自研光芯片作為配套業務佈局，服務企業垂直一體化戰略落地。

根據弗若斯特沙利文行業數據，以2025年全球營業收入統計，公司光模塊業務規模位列全球第五、國內第三，也是國內為數不多同時具備光模塊規模化量產與光芯片自研製造能力的廠商。

財務層面，納真科技盈利波動劇烈。2024年，納真科技歸母淨利潤為8949萬元；2025年該公司淨利潤大幅攀升至8.73億元，年度增幅接近9倍。但拆分利潤結構可見，當期利潤中包含3.53億元合營企業處置形成的一次性收益，剔除該非經常性損益後，該公司主業盈利能力減弱。

伴隨上市的推進，招股書披露的多重經營及合規風險也全面暴露。目前該公司存在客戶集中度持續攀升、上下游供需合作主體高度重疊、IPO申報前大額派息、社保及住房公積金欠繳形成補繳敞口、歷史仲裁糾紛遺留隱患等多項問題。

同時，公司自研光芯片業務長期虧損、經營現金流大幅震盪，經營穩定性不足。此外，公司採用開曼上市、境內運營的返程投資架構，曾在IPO備案階段收到證監會穿透式監管問詢，架構合規性與業務獨立性持續受到監管審視。

納真科技披露了本次港股IPO的資金投向規劃，將主要用於五大領域，分別為：新產品與核心技術研發、光模塊及光芯片產能擴建與產線自動化升級、海內外市場拓展與業務推廣、境內外產業戰略投資與併購，以及補充日常營運資金、覆蓋一般性企業經營開支，全面支撐公司技術迭代、產能擴張與長期業務發展。

光模塊高增暗藏結構風險，上半年芯片營收佔比1.6%

納真科技依託海信集團的產業資源，採用差異化的JDM聯合研發模式切入市場，依靠深度綁定下游頭部客戶實現訂單鎖定，同時佈局自研光芯片謀求供應鏈自主可控。這套商業模式在實現營收快速增長的同時，也帶來客戶結構、交易結構、板塊盈利層面的多重結構性問題。

當前，納真科技核心營收絕大部分依託光模塊業務展開。2023年至2025年，該公司營業收入分別約為42.39億元、50.87億元、83.55億元，三年複合增速達40.4%。2026年上半年營收達53.93億元，已超過2024年全年規模。

納真科技收入

目前光模塊業務貢獻了納真科技超79%的營業收入，是該公司的核心基本盤，產品覆蓋傳統電信PON、傳輸光模塊，以及800G、1.6T高端AI數通光模塊，同時該公司佈局Wi-Fi7、車載光模塊，嘗試開闢新賽道。

產能端，納真科技依託青島、江門、泰國、美國四大基地完成全球化產能佈局。2024年至2026年上半年，青島基地光模塊產能利用率由76.2%回落至65.6%；江門基地產能利用效率最高，峯值達84.9%；泰國海外產能持續爬坡，2026年上半年利用率提升至69.6%。現階段該公司持續升級海內外產線，並規劃廈門新基地，為高端產品擴容做儲備。

在高增長之外，JDM定製化模式的結構性弊端也體現在光模塊業務層面。定製化生產無法實現標準化大規模量產，導致公司難以發揮行業普遍的規模成本優勢。同時長期綁定頭部客戶，使得業務客戶集中度持續走高。

最突出的特徵則是高比例雙向交易結構。2023至2025年，同時為納真科技供應商與客戶的合作主體分別達到7家、4家、5家。2023年、2025年雙向交易營收佔比分別高達50.6%、49.3%，公司近半數光模塊銷售收入來自供應鏈合作企業。海信集團便在2023年、2024年存在雙向交易往來，2025年終止該合作模式。

而作為納真科技垂直一體化戰略的核心佈局，光芯片業務定位為配套支撐業務，使該公司擁有從芯片設計、晶圓加工到封裝測試的全套IDM生產能力，技術佈局完整。

從產品結構來看，納真科技自研芯片目前僅適配低端電信寬帶場景，成熟的DFB、10G EML芯片主要用於內部光模塊配套生產；適配AI算力、高端傳輸的50G EML芯片仍處於樣品驗證階段，尚未實現商用落地。

2023年至2025年，納真科技的光芯片板塊的營收從約1.12億元下滑至約0.29億元，營收佔比從2.6%萎縮至0.3%。2026年上半年，光芯片板塊營收約8498.3萬元，營收佔比為1.6%。青島基地光芯片產能利用率波動極端，2024年跌至42.7%，不過2026年上半年，該基地產能利用率上升至94.1%。

由於高端新品無法量產、成熟產品需求下滑，內部配套訂單體量偏小，無法覆蓋設備折舊、研發開支、產線運維的剛性固定成本。2023年，納真科技芯片業務尚且盈利，毛利率為24.8%；2024年毛利率驟降至-157.4%，毛損3745萬元；2025年毛利率維持-121%，再度產生3501萬元毛損。

對此，納真科技解釋稱，光芯片的毛利率於2024年及2025年為負，主要由於其收入相對較少，不足以覆蓋物業、廠房及設備折舊以及勞工成本等固定成本。今年上半年，其光芯片的毛利率顯着改善至正40.7%，主要由於2026年第一季度實現75mW CW-DFB激光器芯片的生產後，光芯片的銷量增加。

值得注意的是，納真科技的現金流表現並不穩定。2023年，其經營活動現金流淨額約7.99億元，2024年迅速轉為淨流出約6.16億元，主要受存貨備貨增加、下游客戶應收賬款佔用資金規模提升影響；2025年，該公司現金流再度轉正至約13.88億元。

返程架構接受穿透式監管問詢，多重隱性風險暴露

納真科技的核心經營主體可追溯至2002年、2003年。2002年，海信集團聯合光通信技術專家黃衛平，在美國成立Ligent Tech，聚焦光器件研發與海外銷售；2003年4月，雙方在青島合資設立境內核心運營實體青島海信寬帶多媒體技術有限公司（以下簡稱「青島寬帶」），全面承擔光芯片、光模塊、寬帶終端產品的研發與製造，形成中美兩地協同研發、產銷聯動的早期經營格局。

業務發展早期，這套光通信業務主體深耕寬帶接入PON賽道，依託海信成熟的製造體系與供應鏈優勢，快速搶佔國內外電信寬帶市場份額。2009年，業務板塊搭建離岸控股平台——海信寬帶多媒體技術（BVI），將美國Ligent Tech與青島寬帶納入統一資本架構，完成早期業務與資產的資本歸集。

為補齊高端光芯片技術短板、完善產業鏈佈局，BVI早年持續通過海外技術收購夯實核心能力。

2011年，收購東莞新科技術研究開發有限公司數通業務，正式切入數通光模塊賽道，拓展電信寬帶之外的算力通信市場；2012年收購美國LigentCom，獲取DFB激光器芯片核心技術；2013年完成對美國Multiplex， Inc.資產收購，取得電吸收調製激光器、可調諧激光器關鍵技術。系列收購幫助BVI補齊高速EML芯片技術能力，搭建起自主可控的芯片IDM研發製造體系，夯實了「光芯片‑光模塊‑終端產品」的全產業鏈佈局基礎。

納真科技主要子公司

在產能佈局層面，BVI在2019年落地泰國生產基地。資本層面，該公司陸續引入外部專業機構投資者，春華資本、Archcom LLC先後入局；2025年7月，廈門地方國資完成3.3億元戰略投資，進一步充實資本儲備。

為適配港股上市架構要求，該公司完成系列主體更名與遷冊調整。2025年5月，公司控股主體由BVI遷冊至開曼群島；同年9月，原海信寬帶多媒體技術（BVI）正式更名為納真科技（Ligent Technologies， Inc.），完成分拆上市前核心架構調整。該公司2025年8月首次遞交港交所上市申請，到期失效後，於2026年3月二度遞表衝擊港交所主板。

目前納真科技採用典型的返程投資架構，由開曼註冊的納真科技作為境外上市主體，境內全部核心經營、研發、生產業務均由青島寬帶承接。該返程投資架構在IPO備案階段收到中國證監會的穿透式監管問詢。

監管要求公司補充說明離岸架構搭建及返程併購的合規性，覈查外匯、境外投資、外商投資、稅務等相關程序履行情況，納真科技後續按要求完成補充材料報送，最終取得境外發行上市備案通知書。

納真科技架構圖

從IPO前最新股權結構來看，納真科技控股股東為海信集團控股及其全資子公司海信世紀金隆（香港）有限公司（以下簡稱「世紀金隆」），海信集團控股通過直接持股及世紀金隆間接合計持股48.61%。創始人黃衛平通過境外持股平台TransLight持股23.22%，為第二大股東；春華資本旗下基金以16.48%持股比例，位列第一大外部機構股東；Archcom LLC持股4.51%，境內員工持股平台博朗德持股3.29%，廈門地方國資平台持股3.06%，境外員工持股平台AI Talents持股0.83%。若本次港股上市順利落地，納真科技將成為海信集團旗下第六家上市主體。

治理層面，海信系管理層深度參與公司經營決策。根據招股書披露的董事會安排，海信集團控股董事、首席執行官於芝濤出任公司擬設董事會主席，海信集團控股董事長賈少謙擔任非執行董事，凸顯海信集團控股對公司戰略與治理的主導地位。

值得關注的是，招股書還主動披露了用工合規風險。報告期內，納真科技存在未足額為部分員工繳納社保及住房公積金的情況。該公司自行測算顯示，截至今年上半年，欠繳本金3780萬元，潛在滯納金最高可達870萬元，整體合規補繳資金敞口最高約4650萬元。截至招股書披露時點，監管部門尚未出具補繳通知及行政處罰。

此外，在公司自研芯片業務持續資本投入、經營性現金流波動較大的經營背景下，納真科技IPO前實施了多輪大額派息，2023年~2025年公司累計派息4.34億元。