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　　卡哈爾將 SpaceX 視作行業顛覆者，而皇冠城堡（CCI）是隱形贏家，該公司鐵塔租金收益率達 5.5%；其中 T‑Mobile 面臨的競爭威脅最大。 查特通信新增 40.6 萬條移動業務線路，營收增長 18.9%；威瑞森的固定無線業務新增用戶按年下滑 31%，數據直觀體現出 「有線電視運營商走強、傳統通信運營商承壓」 的格局。 SpaceX 採用家庭微基站 + 屋頂終端的技術路線，所需地面基礎設施遠少於傳統運營商，這也是鐵塔、有線電視行業的潛在利好未必能夠完全兌現的關鍵原因。

　　富國銀行分析師史蒂文・卡哈爾 9 月 8 日在節目中重新解讀了 SpaceX 佈局無線通信帶來的行業變局。他認為，衛星疊加頻譜的技術架構，相比傳統第四家移動運營商模式，對地面基礎設施的需求更低；傳統電信運營商將承受衝擊，而鐵塔 REITs 以及有線電視運營商，可以從 SpaceX 仍需租賃的部分資源中悄悄賺取租金。

　　卡哈爾表示：「電信行業迎來又一名競爭者，原本的三家主導市場，來了一個體量小很多的第四方參與者。這毫無疑問對行業存量運營商整體是利空。」

　　美國聯邦通信委員會（FCC）啱啱批准 SpaceX 接管回聲星通信 65 兆赫的美國頻譜資源。截至 2026 年第二季度，星鏈用戶數按年翻倍，達到 1200 萬。對於持有 AT&T、威瑞森、T‑Mobile、美國鐵塔、皇冠城堡、SBA 通信、查特通信、康卡斯特股票的投資者來說，這已經成為一個亟待重視的問題。

　　關於 「第四大運營商」 的市場爭論，卡哈爾的觀點

　　卡哈爾跳出了市場把 SpaceX 視作傳統第四大運營商的固有分析框架。他表示：「我們並不認為，美國無線市場多一個市場參與者，本身具備極強商業吸引力。背後更多是長期技術層面的戰略考量。」

　　這些技術層面的動機十分直觀。SpaceX 二季度通信業務收入達到 42.9 億美元，按年上漲 66%。

　　從回聲星通信收購得來的頻譜，讓 SpaceX 拿到了靠頻譜拍賣難以及時獲取的資源。公司管理層計劃在 「明年晚些時候」 啓用這 65 兆赫頻譜，並且會配合衛星星座同步建設地面硬件設施。

　　運營商受到的衝擊會最先體現在定價壓力與利潤率壓縮，批發業務用戶流失屬於滯後的次生風險。這一點和威瑞森首席執行官丹・舒爾曼向投資者傳遞的信號相吻合。

　　舒爾曼稱，威瑞森正 「主動調整業務結構，轉向穩定可持續的服務收入，減少低毛利、高度依賴促銷的業務」。當企業預判行業價格戰將加劇時，通常會做出這類調整。

　　衛星架構如何改寫行業測算邏輯

　　卡哈爾把運行邏輯講得很通俗：「它們不需要同等規模的頻譜資源，也不需要同等規模的鐵塔與信號發射設施，本身已經擁有規模龐大且還在持續擴張的衛星星座。」

　　頻譜資源供給有限，拍賣動輒拍出數百億美元的價格，成本高昂。移動虛擬網絡運營商（MVNO）租用別家網絡的能力，不需要自建頻譜和鐵塔；而 WiFi 分流技術把手機流量轉移到固定寬帶網絡，節約蜂窩網絡容量。

　　SpaceX 自身描述的方案，是依靠大量小型微基站以及屋頂星鏈終端完成地面網絡切換。對比大規模增建宏基站鐵塔，這種模式對資本投入的要求更低。

　　但這套投資邏輯存在明顯漏洞：如果 SpaceX 完全依靠自家屋頂終端繞開美國現有鐵塔資源，那麼鐵塔租賃業務的增量收益就根本不會落地。

　　在二季度業績電話會上，當被直接問及該問題時，皇冠城堡僅表示自有站點可以提供 「場地、電力、回傳鏈路」，歡迎衛星運營商入駐，但雙方目前尚未簽署任何協議。

　　如果分析師判斷成立，誰將從中獲益？

　　卡哈爾給出受益標的清單：「這套網絡依然會用到鐵塔，同時也需要和有線電視運營商合作，搭建基於 WiFi 分流的移動虛擬網絡。從行業角度看，這兩大方向存在潛在贏家。」

　　鐵塔類 REITs 無論哪家運營商搶奪客戶，都能穩定收取租金。美國鐵塔收益率約 3.93%，2026 財年調整後營運現金流（AFFO）指引為每股 11.00‑11.17 美元。

　　皇冠城堡完成光纖業務剝離之後，業務更加純粹，收益率約 5.5%；不過 AT&T 貢獻其 28% 的站點租賃收入，2028 年將迎來 7.74 億美元規模的租約續約。SBA 通信側重海外擴張，二季度海外站點租賃收入上漲 30.5%。

　　有線電視板塊，查特通信旗下 Spectrum Mobile 新增 40.6 萬用戶，移動業務收入按年上漲 18.9%，達到 10.95 億美元。康卡斯特無線用戶突破 1000 萬，約 90% 的流量依靠 WiFi 進行分流。

　　反觀傳統運營商，威瑞森固定無線業務淨增用戶按年下滑 30.6%，這是衛星寬帶搶佔市場的首個顯性信號。

　　SpaceX 股票值得買入嗎？

　　SpaceX 二季度總營收 78.1 億美元，調整後 EBITDA 為 35.4 億美元，現金儲備 935 億美元；股票交易市盈率約為過去 12 個月銷售額的 85 倍。

　　存量運營商中，T‑Mobile 承受的風險最高：一旦 SpaceX 掌握自有頻譜，T‑Mobile 和 SpaceX 的衛星直連手機合作就失去差異化優勢。該股過去一年累計下跌 23.18%。

　　AT&T 將衛星業務視作補充性業務，防禦屬性較強；首席執行官約翰・斯坦基稱，即便沒有衛星批發合作伙伴，公司也可以承載 98% 的業務流量。威瑞森年內漲幅 29.99%，股價已經消化市場對其光纖業務轉型的樂觀預期。

　　個人解讀：順着這套投資邏輯，基礎設施資產方是更乾淨的配置選擇；皇冠城堡是最直接的鐵塔標的，收益率是傳統運營商難以企及。看好成長彈性的投資者可以關注 SpaceX，但要接受百倍級別市銷率；皇冠城堡則偏向收益型標的，估值明顯更低。