文｜數讀社

AI已經把美股"七姐妹"撕成了三種：賣鏟的、下重注的、打醬油的。

無論哪種，統一的結果是，捱上AI，自由現金流就大幅惡化。英偉達、谷歌、微軟、亞馬遜、Meta均是如此。

面對AI的歷史機遇，幾乎所有超級巨頭都在增長，但又都在失血，錢究竟去哪了？

市值與規模齊飛

2018年，蘋果市值突破1萬億大關，成為全球首家市值突破1萬億美元的科技公司。

8年間，滄海桑田，不但最高市值的科技公司易主，而且市值規模完全不可同日而語。

坐到AI風口中央，英偉達以約5.4萬億美元市值穩坐全球第一。蘋果依然穩健，4.7萬億市值位居第二，谷歌約4.1萬億，反超微軟的3.7萬億。

曾經，貝索斯藉助亞馬遜股價暴漲成為世界首富，如今，亞馬遜市值並未延續強勢，在7大科技股中位於中下游。Meta、特斯拉一個是由於自身戰略的搖擺，一個是行業競爭加劇，位居末遊。特斯拉已經跌出全球市值前十，被自己的兄弟公司SpaceX超越。

七姐妹的業績並沒有太大的問題，都保持增長，並且業績與股價保持着較高的一致性。

市值最高的英偉達，業績增速最快，二季度營收962.2億，按年增長105.85%。596.9億淨利潤，按年大增125.90%。這還是2023年和2024年同期連續翻番式增長，2025年繼續增長59%的大基數下實現的。

由於主營的電商業務不同，亞馬遜仍然是7家公司中營收最高的企業，2006億營收是英偉達的兩倍。蘋果是7家巨頭中，營收增速最慢的公司，由此可見，當前，AI的確是最大的增長機會。

谷歌是二季度掙錢最多的公司，由於投出了SpaceX，其淨利潤中出現了980億美元的股權浮盈，使得其二季度淨利潤達到1122億美元，甚至超越了營收規模。同樣情況是亞馬遜，由於投資了Anthropic，其拿到了534億美元收益，淨利潤拉升244%。

如果排除非經常性損益，最賺錢的當屬英偉達，其二季度淨利潤達到596.9億。

Meta和特斯拉依然是難兄難弟，兩家公司淨利潤都出現了下滑，其中，特斯拉淨利潤只有11.14億，按年下滑5%，2024、2025年同期都出現下滑的情況下，再度下滑，中國廠商的激烈競爭，讓特斯拉壓力重重。

整體來看，美股7姐妹，基本大趨勢還是增長，市值也在不斷攀升。但是，規模擴大、盈利能力穩定的情況下，巨頭都在失血。

恐怖的資本性開支

貝索斯在著名的1997年致股東信中曾直言：「如果非要在公司財務報表的美麗（指淨利潤）和自由現金流的現實之間做出選擇，我們會選擇自由現金流。」

但顯然，面對AI的大潮流，貝索斯堅持30年的原則也被打破了。

過去12個月，亞馬遜罕見出現現金流出，自由現金流轉為淨流出76億美元。

其他企業沒有多好。谷歌自由現金流數十年來首次轉負。特斯拉時隔多年，自由現金流再度轉負。

Meta自由現金流按年下滑約91%。

微軟自由現金流回落至158億美元，較兩個季度前減少99億。

英偉達自由現金流為213.41億美元，較第一財季的485.54億美元減少272億。

只有打醬油的蘋果，自由現金流高達1102億美元。

導致自由現金流大幅萎縮的原因在於資本性開支。

谷歌的資本支出上調預期至1950億至2050 億美元之間，上個季度啱啱上調，這次在原有基礎上又上浮了150億。

微軟的資本支出翻倍增長，按年增近110%至358億美元，較分析師預期高約1.6%，過去一個財年資本支出1159.5億美元，較上年增近80%。

亞馬遜二季度資本支出達542億美元，遠高於去年同期的321億美元；全年資本開支指引也從年初的2000億美元上調至2200億美元。

Meta公司將2026年資本支出預期的下限從1250億美元調高至1300億美元，上限維持在1450億美元不變。

特斯拉全年資本開支將超250億美元，但這主要是生產性資產，包括Optimus產線、Cybercab工廠、磷酸鐵鋰工廠、半掛卡車產線、自建半導體工廠和美國本土光伏全產業鏈產線。相比特斯拉，更重要的是其兄弟公司SpaceX，這家新上市的巨頭，第二季度資本支出約184億美元，而去年同期僅為28.3億美元。其中AI業務相關資本開支佔比86%。

谷歌、微軟、亞馬遜、Meta，僅僅這四家公司，全年資本開支就將超過6700億美元，這樣的資金規模富可敵國。

在這個過程中，「賣鏟人」英偉達看起來是最大受益方。不過，其自由現金流仍然腰斬。核心原因在於，這些買算力的巨頭也沒有餘力。因此，英偉達的應收賬款大幅度提升，二季度末為630.59億，一個季度就增加了64%，買方的壓力也會傳導到英偉達身上。

如此巨大的資本投入，巨頭為何這麼敢花？

訂單儲備的底氣

AI確實是在眼前的機遇，巨頭們都處於供不應求的狀態。

根據財報，微軟的商業剩餘履約義務（RPO）達到6780億美元。一年前，微軟的商業積壓訂單約為3680億美元，如今已增至6780億美元。

谷歌不遑多讓，雲業務已簽約但尚未確認收入的積壓訂單（backlog）增至5140億美元。

亞馬遜的AWS backlog 4960億美元。CEO賈西表示，"即便全年資本開支上調至2200億美元，2026年算力供給依舊無法滿足客戶全部需求，2028年已有大量算力訂單提前鎖定。"

除此之外，英偉達有2790億的供應與產能承諾。

AI巨頭都處於供不應求的狀態，僅谷歌、微軟、亞馬遜三家，backlog就達到1.69萬億，明顯高於資本性支出，這是巨頭們的底氣。

不過，巨頭靠的是AI，又都不是AI。靠AI是指增長的訂單都與AI相關。不靠AI指的是，巨頭都想做AI賣鏟人，而不是親自下場做AI應用。

目前，AI巨頭中，只有谷歌和Meta，加上馬斯克的SpaceX有大模型產品。這三家平台的大模型，成功但又落後於OpenAI和Anthropic。更像是戰略佈局，投入產出比遠不如「賣鏟」。

英偉達是賣鏟人的最有力明證。其核心就是數據中心業務，營收佔比從2022年上半年的50%，增長到今年上半年的92%，從75億到1643億。這項業務還在保持翻番式增長。

黃仁勳表示，如今，算力本身就是收入來源。如果沒有供應限制，公司2028財年的業績展望將「高得多」。

英偉達無處不在，Counterpoint數據顯示，全球92.4%的獨立AI模型在訓練和推理中依賴英偉達芯片。

賣芯片的吸引力巨大，巨頭也想分一杯羹。

谷歌自研的 AI 專用TPU芯片，第八代明年有望量產。今年4月，有報道稱，Anthropic 計劃採購‌100萬塊‌谷歌TPU芯片。Meta已與谷歌達成TPU租用協議，OpenAI也開始租用 TPU支持產品運行。

亞馬遜2021年發布首款AI訓練芯片Trainium，目前正在計劃向第三方客戶直接銷售自研芯片。

直接提供芯片的技術門檻太高，那麼提供雲端算力成為了更合適的選擇。於是，七巨頭中，主要的幾家企業的雲業務越來越受重視。

二季度，亞馬遜的AWS雲業務營收422.3億，按年增長36.8%，是亞馬遜最具活力的業務，也是目前全球市佔率最高的雲服務提供商。

谷歌雲業務營收247.7億，按年增長81.8%，成為第二大業務。微軟的智能雲營收393.1億，按年增長31.6%，已經超越office為代表的生產力及業務流程服務，成為微軟的第一大業務。‌‌

Meta也在今年調整了策略，正在籌建一項名為「Meta Compute」的雲基礎設施業務，對外出售 AI 算力和模型訪問權限。

除此之外，馬斯克的SpaceX，其AI業務收入25.6億，按年暴增247.5%，但這項業務真正的支撐點也是算力出租，其大客戶為Anthropic。在出租算力上看到了好處，馬斯克還會進一步擴大業務。目前最受關注的當數太空算力基礎設施。

也就是說，七家巨頭，除了蘋果，普遍都是芯片、算力的「賣鏟人」，英偉達位於上游，谷歌、微軟、亞馬遜位於中游，下游則是AI模型與Agent。

因此，是AI模型與Agent滋養了谷歌、微軟、亞馬遜等雲業務巨頭，進一步滋養了英偉達、三星電子、SK海力士等上游供應鏈，再進一步刺激了半導體原材料產業鏈。

這個鏈條中，真正賺到錢的是上游產業鏈，大模型普遍需要花重金「買鏟」。

這其中的疑問就很明顯。英偉達深度參與了巨頭的算力搭建。英偉達向AI初創公司或合作伙伴提供投資、股權或孖展擔保，這些公司隨後使用資金採購英偉達的GPU芯片或雲「活水」湧入是個疑問。

下游究竟有沒有如此巨大的需求？據彭博社報道，Anthropic 向投資者披露，Q2的初步收入超過了115億美元，截至今年7月底，公司年化營收運行率（ARR）已經達到了650億美元。

這個數字很高，增速也很快，不過按照目前看，與1.69萬億的訂單儲備、6700億的資本開支，完全不是一個數量級。

關鍵原因在於，七巨頭的市場，只靠美國和幾個零散的發達國家，根本無法撐起來。而且，來自中國的大模型，讓美國的大模型壓力重重。

另類的蘋果

據路透社，知情人士透露，中國AI初創公司月之暗面正與微軟、亞馬遜以及谷歌洽談營收分成協議。

該協議將允許這幾家美國雲計算巨頭託管其旗艦模型Kimi K3，同時針對K3模型相關服務抽取30%的營收分成。

若達成合作，這將成為中國人工智能公司與美國主流雲計算企業之間首個重大的營收分成合作。

微軟、亞馬遜、谷歌之所以願意跟Kimi洽談，根本原因在於，中國的模型性價比高。

Anthropic與OpenAI的大模型，也許在性能上處於絕對領先，但是這兩家領先的公司，想把前沿模型的稀缺性，當作價格的籌碼。這導致其價格上卻會勸退一大批企業。

在AI市場培育初期價格很大程度上就是門檻，價格低纔能有更多人用，獲得長尾。這是中國大模型的邏輯。

根據OpenRouter數據，8月24日至8月30日，全中國AI大模型周調用量達55.16萬億Token，按月增長36.26%。連續18周超過美國，穩居全球首位。中國已經是全球AI應用活躍度最高的國家，沒有之一。

作為真正打醬油的巨頭，蘋果的發展狀態可能是最好的明證。

二季度，大中華區貢獻營收188.2億，按年增長22%。Mac 在大中華區創同期歷史新高。中國市場一直是蘋果穩定的第三大營收來源。特斯拉的崛起，也是靠的上海超級工廠。

中國有七巨頭最需要的市場。英偉達們不可能不知道中國市場的價值，但是這些巨頭沒有選擇。這是雙向合作的難題。

一方面，美國市場並不希望中國的AI做大。上半年，英偉達在中國市場的收入只有124.3 億，按年下滑8.9%。算力的限制，本質上也表明了美國市場的態度，並不希望中國應用做大，搶佔美國AI應用市場的份額。

另一方面，不管是谷歌、亞馬遜、Meta還是微軟，都因為各自的原因，無法接入或者主動放棄中國市場。高傲的Anthropic自成立之初就不對中國用戶開放服務，Claude Code客戶端植入隱蔽標記，全鏈路封鎖中國用戶。

理想的狀態下，中美兩國的市場，接納Agent應用，共同做大雲服務與芯片算力市場，這可能會是一個AI大繁榮的局面。但顯然，各方面的條件並不支持。七巨頭，靠着算力賺得盆滿鉢滿，但是七巨頭的大廈底部，原本可以更加雄厚。