又一隻國產AI芯片股迎來資本市場的熱捧。

9月11日，「國產GPU四小龍」之一的燧原科技正式登陸科創板。上市首日，公司股價以410元開盤，較142.18元的發行價上漲188.37%；盤中一度衝高至475元，漲幅達234%，總市值一度超過2000億元。

截至發稿，其股價有所回落，報403元，總市值約1734億元。

對中籤投資者而言，這也意味着又一隻「大肉籤」落地。燧原科技網上發行一簽為500股，按開盤價計算，中一簽浮盈約13.39萬元；按盤中最高價計算，浮盈一度達到約16.64萬元。

圖/視覺中國

不一樣的路

此前，摩爾線程、沐曦股份已登陸科創板，壁仞科技已登陸港股。隨着燧原科技掛牌，「國產GPU四小龍」已悉數登上資本舞台。

在「四小龍」中，燧原科技走的是一條略有不同的技術和產品路線。

燧原科技成立於2018年，由曾任AMD計算事業部高級總監、產品工程部高級總監的趙立東和曾任AMD中國研發中心技術總監的張亞林等人創立，主要面向數據中心研發雲端AI訓練和推理芯片。

與摩爾線程、沐曦、壁仞等主要採用GPGPU（利用GPU做通用計算）架構的廠商不同，燧原科技選擇了針對AI計算進行專門優化的DSA（特定領域架構）。

GPGPU通用性強，也更接近英偉達GPU及CUDA生態形成的開發模式；DSA則針對特定計算任務優化架構，以追求更高的計算效率和能效。但其優勢能否釋放，也更加依賴軟件棧、模型適配和具體應用場景的共同打磨。

目前，燧原科技已經推出四代架構、5款雲端AI芯片，並圍繞芯片形成AI加速卡及模組、智算系統及集群，以及「馭算TopsRider」軟件平台。其芯片並不以裸片形式單獨對外銷售，主要被集成為加速卡、模組或整套智算系統交付給客戶；馭算TopsRider也不單獨收費，而是承擔連接芯片與模型、應用程序的作用。

從收入結構變化看，燧原科技的業務重心正在由智算系統及集群項目，轉向對頭部互聯網客戶銷售AI加速卡及模組。2025年，公司AI加速卡及模組實現主營業務收入8.56億元，佔主營業務收入的86.83%；智算系統及集群收入約1.28億元，佔比13%。相比之下，2024年智算系統及集群收入佔比曾達到56.24%。

招股書也提到，其2025年聚焦資源優先滿足頭部互聯網客戶的採購需求。

伴隨板卡銷量增加，燧原科技收入快速增長。2023年至2025年，其營業收入從3.01億元增長至9.90億元，複合增長率達到81.32%；2026年上半年，其營收已超過2025年全年，達11.20億元。

2025年，其AI加速卡及模組銷量達到約6.6萬張。按照招股書援引的IDC中國市場數據測算，其以出貨張數計的市場份額約為1.7%。

還沒賺錢

但1.7%這個數字也說明，燧原科技還難以稱得上站穩市場。

IDC數據顯示，2025年英偉達仍佔中國AI加速卡市場約55%的出貨份額。國產廠商中，華為海思以81.2萬張位列出貨規模第一，約佔中國市場份額的20.3%；寒武紀市場份額約2.9%；沐曦股份與燧原科技大致相當。

電子創新網創始人兼CEO張國斌將AI芯片商業化概括為三個階段：首先是芯片能做出來，其次是能賣出去，最後纔是能夠持續、規模化地賣給大量不同客戶。

從這一過程看，1.7%一方面意味着燧原科技已經越過產品發布、送樣、客戶驗證和小批量交付等階段；但另一方面，與華為等頭部廠商相比，其規模仍有明顯差距。

更重要的是，出貨規模的擴大，尚未轉化為燧原科技的盈利能力。

摩元智庫一份基於2025年公開財務數據的量化報告，將燧原科技歸入產業位置已經佔住、財務尚未跟上的「黑馬候選區」。在該報告覆蓋的13家公司中，燧原科技的技術創新指標排名第四，盈利能力則只排名末位。

招股書顯示，2023年至2025年，燧原科技歸母淨虧損分別為16.65億元、15.10億元和11.64億元。儘管虧損持續收窄，報告期內其各年度虧損額仍均高於當年營收。

另據燧原科技預計，2026年前三季度營業收入將達到23億元至30億元，按年增長約326%至455%，但歸母淨虧損仍將達7億元至8.6億元。

這並不是因為產品沒有毛利。同期，燧原科技主營業務毛利率分別為22.60%、30.59%和31.78%；其中，2025年AI加速卡及模組毛利率為32.71%。

問題在於，現有的收入和毛利規模還不足以覆蓋燧原科技的研發等期間費用。

2025年，其研發費用為11.35億元，雖較2024年的13.12億元下降約13.5%，但仍相當於全年營收的114.63%；2023年至2025年，其累計研發投入達到36.76億元，是同期累計營業收入的約1.8倍。

與此同時，燧原科技在招股書中披露，2025年，其主營業務毛利率為明顯低於可比公司57.87%的平均水平。

對此其解釋稱，其收入主要來自推理卡，為滿足推理客戶對部署成本的要求，相關產品在硬件配置和性能上進行了適度裁剪，產品單價和毛利率相對較低；2025年，隨着頭部互聯網客戶採購放量，公司給予一定價格優惠，同時存儲顆粒等物料成本上升，也令AI加速卡及模組毛利率由上年的40.78%降至32.71%。

這說明，銷量增長並不必然帶來同等幅度的盈利改善。以較低價格爭取規模訂單，可以幫助芯片廠商擴大出貨和應用範圍；但如果毛利貢獻不足以覆蓋芯片迭代、軟件適配和客戶服務成本，規模擴大也可能意味着投入繼續增加。

對燧原科技而言，下一步不僅要擴大收入，還要證明收入增長能夠帶動研發費用率下降、毛利貢獻增加和虧損持續收窄。

「複製」騰訊

燧原科技的盈利能力能否進一步改善，很大程度也將取決於其客戶結構能否走向多元。

目前來看，燧原科技的客戶集中度很高。招股書顯示，2023年至2025年，燧原科技對騰訊的直接銷售及相關AVAP（按終端客戶指定的供應商和價格向整機廠商供貨）模式銷售收入分別約為1.00億元、2.73億元和8.30億元，佔同期營業收入的33.34%、37.77%和83.79%。

可以看到，騰訊是燧原科技快速實現商業化的重要支撐。

對於一家AI芯片創業公司而言，產品能夠在騰訊大量AI業務場景中實現規模化部署，意味着其芯片、軟件和服務能力經過了較為嚴格的檢驗。

但這種關係同樣具有兩面性。一方面，頭部客戶能夠提供真實應用場景、訂單規模和持續迭代條件；另一方面，客戶集中度過高則意味着，一旦核心客戶調整採購計劃、引入其他供應商或改變技術路線，公司收入就可能出現較大波動。

在張國斌看來，除了核心客戶，騰訊同時還是燧原科技的重要股東和研發合作伙伴；三重關係的疊加可以幫助燧原科技快速成長，但也可能引發市場對其獨立獲客能力的疑問。

這背後也是國產AI芯片競爭重點的變化。

行業發展早期，市場首先關注的是國產芯片能否成功流片、單卡能否運行模型。隨着更多廠商進入批量交付階段，競爭已經從單點芯片性能轉向軟件生態、模型遷移成本、集群穩定性和供應保障等能力。

在英偉達CUDA生態已經積累多年的情況下，國產廠商不僅要造出一塊理論性能不錯的芯片，還要讓客戶能用可接受的成本遷移已有模型和業務，並保證數百張、數千張乃至萬張卡組成的集群長期穩定運行。

尤其隨着AI需求逐步由訓練向推理擴展，客戶的衡量尺度正在從單卡峯值算力轉向生成單位Token的綜合成本。顯存與互聯、軟件適配、集群利用率、能耗和故障率，都會影響一張卡最終能釋放多少有效算力。

對於當前收入主要來自推理產品的燧原科技而言，DSA架構減少通用計算冗餘所帶來的能效優勢，還需要體現在單位Token成本和部署成本上，並在不同客戶場景中得到驗證，才能進一步轉化為商業競爭力。

「騰訊是燧原科技過去最大的護城河，也是未來兩年最大的商業化壓力測試。」張國斌表示，「燧原科技已經證明了自己能把國產AI芯片賣給最難服務的客戶之一，但接下來要證明的是，除了騰訊之外，市場還會不會為它買單。」

在他看來，這可能纔是燧原科技上市後真正的「生死線」。

記者：石晗旭

編輯：餘源

運營編輯：王琳