管濤、劉立品（管濤系華福證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長）

摘 要

當前影響人民幣匯率升跌的因素同時存在。短期利多人民幣的因素相對佔優，但升值的宏觀緊縮效應可能會對市場情緒形成擾動。拉長時間看，影響匯率走勢的不確定性與不穩定性依然較多，匯率測不準是必然，雙向波動是常態。應審慎使用人民幣升值推動中國資產重估的宏大敘事。人民幣匯率升跌有利有弊，不宜對其做過多的價值判斷。

風險提示：地緣政治局勢存在不確定性；主要經濟體貨幣政策存在不確定性。

一、慎言人民幣匯率新周期

2026年以來，美元指數從上年下跌9.4%轉為總體上漲，聯儲局緊縮預期升溫推動中美負利差進一步擴大，但人民幣匯率走出「美元強、人民幣更強」的獨立行情。前8個月，在岸人民幣即期匯率（即境內銀行間外匯市場下午四點半交易價，下同）和CFETS口徑人民幣匯率指數各升值4%。這與2021年有相似之處：美元指數從上年下跌6.7%轉為上漲6.7%，中美正利差有所收窄，但人民幣雙邊和多邊匯率均逆勢走強，在岸即期匯率和CFETS口徑人民幣匯率指數分別升值2.6%、8.0%。

正如股票市場上廣為流傳的一句話叫「三根陽線改變預期」，2022年3月至2025年4月，人民幣處於跌多漲少的承壓行情，但是自2025年4月人民幣轉為震盪升值以來，市場轉為普遍看多人民幣，部分觀點指出人民幣進入了升值新周期，另有市場機構基於購買力平價理論推斷人民幣升值不可避免。

這種情景似曾相識：2020年6月至年底，人民幣匯率在7個月時間裏升值9.3%，當時很多人認為人民幣進入了新周期，長期升值不可避免，市場機構普遍預測2021年人民幣匯率將「破6進5」。事後來看，2021年底境內外人民幣匯率均止步於6.37附近，距離破6仍有較遠距離。

始於2020年5月末的這輪人民幣升值行情最終止於2022年3月，升值態勢僅持續了21個月，最多也就漲了13.5%。歷史經驗表明，匯率周期跨度通常較大，如1994年至2014年是一輪完整的升值周期，2015年「8·11」匯改後則是跌多漲少的承壓周期（見圖表1）。如果僅憑21個月的升值就定義為「新周期」，「新周期」的時間跨度未免過短，累計漲幅也太小。

二、三大短期利好支撐人民幣逆勢走強

第一，外需較以往更強勁。2026年前7個月，在貨物出口高增長帶動下，貨物貿易順差達6872億美元，創歷史同期新高，相當於2021年同期的2.33倍（見圖表2）。儘管貿易順差不必然導致人民幣升值，但由於我國外匯市場由貨物貿易主導，一旦出現升值環境，貿易順差與升值預期容易自我強化、自我實現。

第二，中美經貿衝突趨於緩和。2025年初特朗普重返白宮之後對華進行極限關稅施壓，人民幣匯率在4月份創下近年來新低，但此後中美經貿關係進入了相對穩定期：5月份中美建立經貿磋商機制，10月份達成中美「關稅戰休戰一年」的共識，2026年5月特朗普再次訪華，確立「中美建設性戰略穩定關係」新定位。隨着中美經貿關係改善，疊加2026年2月特朗普關稅被裁定違憲，中美雙邊貿易快速恢復。2026年5至7月，中國對美出口規模、自美進口規模（美元口徑）按年分別增長21.0%、20.6%。

第三，宏觀敘事大幅改善。過去一說到中國經濟，以老問題、壞消息為主，如房地產、地方政府債務、通貨緊縮等，現在則聚焦於物價回升、科技創新、新潮消費等新氣象、新熱點，這在邊際上提振了市場信心，在情緒層面對人民幣匯率形成一定支撐。

三、關注未來五大變數

第一，新舊動能轉換存在陣痛。中國經濟完成新舊動能轉換的重要評判維度之一是從出口、製造業驅動轉向消費和服務驅動。顯而易見，由於新動能培育不及舊動能消退，目前中國經濟仍在經歷轉型的陣痛。從外資表現看，儘管近年來外資對中國資產的興趣有所增強，但市場上所謂的「外資對中國資產配置從可選項變為必答題」缺乏數據支撐。國際收支數據顯示，上一輪人民幣升值期間（2020年三季度至2022年一季度），季均外來投資（非儲備性質資本和金融賬戶負債方）規模達1585億美元；而這一輪人民幣升值期間（2025年二季度至2026年一季度），季均外來投資規模僅為52億美元（見圖表3）。

第二，外部環境影響加深。「十五五」規劃對我國發展環境的判斷，由「十四五」規劃的「仍處於重要戰略機遇期，但機遇和挑戰都有新的發展變化」，調整為「戰略機遇和風險挑戰並存、不確定難預料因素增多的時期」，表明「十五五」時期我國經濟發展面臨的外部環境更趨複雜嚴峻。如前所述，當前人民幣匯率的利好因素之一是中美經貿關係進入相對穩定階段，但未來不排除重現不利變化。國際貨幣基金組織（IMF）在2026年7月份發布的《世界經濟展望》報告中指出，全球經濟仍面臨多重嚴峻考驗，包括中東地緣政治緊張局勢的重新升級、貿易碎片化可能加速、科技泡沫破裂、公共債務高企等風險。其中任一風險超預期惡化，均可能衝擊全球經濟，並考驗中國經濟韌性。

第三，美元利率匯率前景。與上一輪人民幣升值對應的正利差環境不同，本輪人民幣升值伴隨的是中美負利差走闊，因此2025年二季度以來外資在持續減持境內人民幣債券。如果美國通脹上行風險加劇、聯儲局加息預期強化，中美負利差局面或將延續甚至進一步擴大。此外，在地緣政治衝突影響下，市場避險情緒和聯儲局緊縮預期也可能對美元形成支撐。總之，多重因素疊加下，美元利率匯率走勢與常規預期出現背離，需關注政策與地緣風險的非線性衝擊。

第五，關注升值的宏觀緊縮效應。2025年以來，中國民間部門已經從對外淨負債轉為淨債權（見圖表5）。這意味着，除了貿易渠道外，人民幣升值還會通過金融渠道對市場主體財務狀況產生負面影響。從2015年至2025年A股非金融上市公司匯兌損益看，人民幣升值年份上市公司多為淨匯兌損失，貶值年份則多為淨匯兌收益（見圖表6）。在財政貨幣政策均是支持性的背景下，人民幣匯率過快升值有違宏觀政策取向一致性。同時，這也證僞了人民幣升值利好股市、貶值利空股市的說法。實際上，匯市和股市是受不同因素驅動。例如，2026年初中東戰爭爆發後，中國抵禦能源危機的相對優勢驅動人民幣走出獨立升值行情，但全球貨幣寬鬆預期退潮、市場避險情緒高漲，導致全球股市包括A股在內均出現調整。從全球範圍看，匯市和股市沒有必然聯繫並非中國特例，如2025年美元指數下跌9.4%，不影響美國三大股指都創下歷史新高，2018-2025年印度盧比連跌了八年，也不影響印度股市連漲了八年。即便個別時候人民幣匯率和A股同漲同跌，但相關關係也不等同於因果關係，基於人民幣升值預期推斷中國資產重估的邏輯值得商榷。

四、主要結論

第一，當前影響人民幣匯率升跌的因素同時存在。短期利多人民幣的因素相對佔優，但升值的宏觀緊縮效應可能會對市場情緒形成擾動。拉長時間看，影響匯率走勢的不確定性與不穩定性依然較多，匯率測不準是必然，雙向波動是常態。

第二，不論中國還是海外，股市與匯市受不同因素驅動，個別時候同漲同跌僅體現為相關性而非因果關係，應審慎使用人民幣升值推動中國資產重估的宏大敘事。

第三，人民幣匯率升跌有利有弊，不宜對其做過多的價值判斷。

五、風險提示

地緣政治局勢存在不確定性；主要經濟體貨幣政策存在不確定性。