AI基礎設施建設熱潮正在信貸市場掀起一場前所未有的供給風暴，而當前的平靜不過是暴風眼中的短暫寧靜。

高盛固定收益信貸交易員、投資級信用專家Jeffrey Papai在最新報告中警告，在年內已累計約3000億美元AI相關債券發行之後，四季度供給將顯著放緩，為AI信用利差提供短暫喘息窗口。然而這一緩和極為短暫——他預計2027年超大規模雲計算企業及芯片廠商的債券發行規模將較2026年再增約40%，達到約3400億美元，屆時市場將面臨更大沖擊。

這一警告的背景是，AI債務擴張已開始對美國國債市場形成競爭性壓力。據摩根大通Michael Cembalest估算，2026年迄今五大超大規模雲計算企業加上英偉達的債務發行規模約為3200億美元(含數據中心租賃特殊目的載體)，其中長久期部分摺合十年期等價規模約3030億美元，相當於同期美國財政部新增長久期借款的68%。

四季度：風暴眼中的短暫平靜

Papai指出，年內約3000億美元的AI供給已使其成為投資級信用市場最重要的主題。進入四季度，預計僅剩一筆超大規模雲計算企業高級債券及少量數據中心交易，這將是自本輪AI建設潮啓動以來發行量最低的階段，較此前任何可比時期低約50%。

在此背景下，他對高盛AI信用籃子(GSUCIABK)持短期戰術性看多立場，認為未來一至兩個月存在利差收窄的反彈機會——目前該籃子距歷史最寬水平不足10個點子，供給放緩將提供支撐。

然而Papai明確強調，這一判斷僅限於戰術層面。他建議投資者在此輪反彈中逢強減倉，而非追漲，因為結構性而言AI信用利差仍處於長期低配狀態。過去一年，AI利差已累計走闊逾50個點子，且隨着2027年新一輪供給浪潮臨近，再度承壓幾乎是大概率事件。

2027年：更大的供給浪潮已在路上

Papai對2027年超大規模雲計算企業及芯片廠商債券發行規模給出了粗略估算框架，並特別註明這並非高盛官方預測，而是基於當前趨勢的外推。

其核心假設包括：2027年超大規模雲計算企業資本開支約9300億美元(取高盛研究部與彭博預測中值)；債務孖展佔資本開支比例從2026年的約30%升至37.5%，原因是預計該群體股權孖展規模將有所收縮；美元孖展佔比從約80%降至70%；高級芯片債務從2026年的約350億美元增至500億至750億美元。

按上述假設，2027年平均單季度發行量將相當於迄今為止最繁忙季度的水平。更值得關注的是，超大規模雲計算企業及芯片廠商在2027至2028年到期債務僅約450億美元，遠低於銀行等高發行行業(僅不含2029年TLAC可贖回債券的到期量就高達約1800億美元)，這意味着到期再孖展帶來的需求補充極為有限，新增供給將幾乎全部依賴市場消化。

此外，Papai還指出，若將數據中心及其他AI相關發行納入統計，整體規模將進一步擴大。結構化芯片孖展更被他視為潛在最大增量領域，規模或超1000億美元，但因結構不透明、時間節點難以預判，目前無法給出具體估算。

非AI投資級債券：近期面臨相對壓力

與AI板塊的短暫喘息形成對比，Papai認為非AI投資級債券在近期反而相對脆弱。9月預計將有約2300億美元以非AI為主的投資級債券供給湧入市場，對該板塊形成壓力。

不過他同時指出，投資級債券整體的收益率驅動型需求依然強勁，且供給久期預計偏短，因此建議投資者將未來數周非AI投資級債券(GSIG30NH)的任何因供給衝擊引發的下跌視為買入機會。

從更宏觀的視角看，當前投資級信用利差雖整個夏季呈走闊趨勢，但尚未突破區間——投資級指數利差約80個點子，高於77個點子的年內均值；GS100利差約99個點子，高於96個點子的均值。

信用市場結構性變革：風險轉移規模急劇擴大

Papai在報告中還着重指出，信用市場內部的風險轉移規模正在大幅增加，且涉及多個產品線，這一趨勢在2027年將進一步加速。

信用違約互換(CDS)市場正在經歷顯著復甦。Papai表示，近期已有多位上一次交易CDS還是在全球金融危機之前的關係經理重新詢價，顯示出市場參與者對對沖工具需求的明顯回升。CDS交易量在經歷近15年持續下滑後，預計2025年和2026年將各增長約15%。

與此同時，籃子總收益互換(TRS)持續快速增長，現金債券交易量也創下歷史新高，投資級和高收益債券交易量均按年增長10%至15%。Papai認為，隨着結構化芯片及數據中心孖展規模擴大——這類孖展久期較短、對沖需求更高——上述趨勢將進一步強化，CDS交易員或將成為2027年華爾街最炙手可熱的職位之一。

本文轉載自「華爾街見聞」，智通財經編輯：蔣遠華。