來源：新浪Insights

　　《熱點Views》欄目出品

　　「這就是縱慾過度的女人」「這就是女人40歲都能吸引男人的祕密」，一系列冒犯女性的短視頻營銷文案，將自然堂推上風口浪尖。

　　據媒體報道，近日，自然堂官方旗艦店授權賬號「自然堂官方旗艦店緊緻肽精華水」發布了多個視頻，用AI生成逐漸枯萎的花朵、緩慢變形的蘑菇等，搭配「這就是縱慾過度的女人，法令紋深，用冰敷，臉垮下垂，用冰敷」旁白，推廣旗下緊緻抗皺柔膚水產品。

　　（圖源：自然堂官方旗艦店緊緻肽精華水）

　　不僅如此，該賬號發布的多條視頻中，封面均大字標註「生理性喜歡作弊小技巧」，配文「晚上多做」，畫面為男女親密疊坐的插畫，標題與畫面極具誘導性。  

　　對此，自然堂回應稱，品牌已注意到相關情況，涉事內容不符合品牌相關規定，目前相關內容均已下架，各賬號也已進行相應處理。

　　這場輿論風波發生之時，正值自然堂赴港上市的敏感窗口期。2026年4月，公司再次向港交所遞表申請上市。自然堂還能如願IPO嗎？

　　「自然堂你害得我好慘」

　　如今，AI浪潮席捲全球，千行百業正在被重塑。美妝行業，也正走在與AI深度融合的路上。

　　今年5月，自然堂集團公共事務總經理陳娟玲曾表示，在研發端，AI已經成為硬核科技的「超級引擎」，自然堂第七代小紫瓶的核心成分喜默因®超抗肽就是AI幫忙算出來的。她還稱，AI也在品牌溝通端扮演着「創新翻譯官」的角色，自然堂正在藉助AI來解讀複雜的護膚原理，讓科技溝通變得更生動、更真誠。

　　但僅僅數月之後，在其官方授權的賬號中，大量AI生成的內容卻被用來製造容貌焦慮、污名化女性、誇大產品效果。

　　一位廣告行業從業者向南都記者表示，AI生成的這類低俗擦邊內容製作門檻極低、傳播速度快、自帶話題爭議屬性，極易收割流量，在部分商家眼中成了「高性價比」營銷手段，即便引發輿論批評也只是短期影響，實實在在的曝光量纔是目標。

　　AI廣告翻車的背後，是自然堂難以擺脫的營銷路徑依賴。招股書數據印證了線上流量、外部合作渠道以及營銷投入對自然堂的重要性。根據招股書，2025年，公司營收為53.18億元，線上渠道收入為36.95億元，佔比高達69.5%。

　　直播是自然堂的核心營銷手段之一。公司同時運營內部直播團隊和外部KOL合作兩條線，截至2025年末，內部KOL達98名，合作外部KOL約1.36萬名，較2024年末的約1.06萬名增加約3000名。招股書提到，公司委聘外部KOL於指定社交媒體平台的直播活動期間提供一系列推廣服務，包括向用戶傳達產品或品牌信息。也就是說，大量營銷內容是由外部團隊直接提供的。

　　2023年至2025年，公司銷售及營銷成本分別為24.06億元、27.17億元、30.44億元，佔各期總收入的54.2%、59.0%及57.2%。對比之下，2025年，珀萊雅銷售費用率約49.63%，貝泰妮約49.93%，上海家化約48.00%，自然堂的銷售費用率顯著偏高。

　　與此同時，研發投入卻顯得相對單薄。2023年至2025年，自然堂的研發開支分別為0.94億元、0.91億元和1.06億元，研發費用率約2%，營銷費用是研發費用的近30倍。

　　（圖源：自然堂招股書）

　　自然堂在官網上強調自身「專注於科技」，但從財務結構看，其研發投入遠低於貝泰妮、珀萊雅等同業水平。

　　「重營銷、輕研發」的結構失衡，不僅反映在財務數據上，也體現在產品端。當營銷投入的聲量遠高於研發投入的積累時，產品力卻難以跟上品牌宣傳的節奏。

　　在社交和投訴平台 【下載黑貓投訴客戶端】上，有不少消費者投訴或吐槽自然堂的產品質量問題，涉及面膜、洗髮水、護膚品等。在黑貓投訴上，「自然堂」相關的投訴內容目前達到1610條。

　　其中，有消費者表示，用了自然堂的水乳後「瘋狂長痘閉口爛臉」，評論區有網友附和道，「自然堂的護膚品就沒有好用的，我用了套綠色的，也長痘了。」另有消費者直言「自然堂你害得我好慘」，稱用了自然堂的洗髮水後「掉了快一半的頭髮」。

　　（圖源：小紅書）

　　合規問題引監管關注，高度依賴單一品牌

　　3月底招股書失效後，自然堂4月初再次提交IPO申請，足可見其登陸資本市場的迫切。然而，5個月過去，自然堂的上市進展仍不明朗。

　　事實上，自然堂第一次遞表港交所時就引發了監管的注意。今年1月，證監會發文要求自然堂補充材料，涉及五大合規問題，包括股權歷史沿革、Pre-IPO孖展定價差異，以及家族信託架構等。

　　對此，自然堂在今年4月更新的招股書中作出了回應：一、股權清晰。鄭氏家族通過離岸架構與家族信託合規持股，歷次股權變動均履行法定程序，無權屬糾紛與違規代持；二、出資足額。註冊資本與實繳資本均為8.52億元，不存在虛假或抽逃出資；三、定價合理。歐萊雅與加華資本58元/股、63元/股的價格差異，系商業條款與估值時點差異所致，無利益輸送。

　　合規審查是自然堂IPO進程中的首要關卡，而業務本身的成長性與盈利能力，纔是其贏得資本市場長期價值認同的根本所在。

　　據《經濟參考報》報道，自然堂IPO前整體估值已達71.4億元，支撐邏輯在於「品牌認知度+喜馬拉雅IP+喜默因成分」的三重組合。然而，剝開營銷套路和商業模型，公司本質上仍是營銷驅動型企業，且單品牌收入佔比超95%，結構性風險突出。

　　招股書顯示，根據弗若斯特沙利文數據，以2024年零售口徑計算，自然堂是中國第三大國貨化妝品集團，市場份額為1.7%。

　　從營收結構看，公司營收高度依賴自然堂品牌。據招股書數據，自然堂單品牌連續三年貢獻95%以上營收。公司稱堅持多品牌策略，除自然堂外，還有四個主要品牌，分別為珀芙研、美素、春夏及己出。但即便增長強勁的珀芙研，2025年收入僅為1.83億元，珀芙研、美素、春夏、己出四大子品牌合計收入佔比不足5%。

　　（圖源：自然堂招股書）

　　深圳市思其晟公司CEO伍岱麒對《華夏時報》分析認為，「老品牌上市在資本市場上通常缺乏一些優勢，例如成熟企業的成長性可能相較一些成長中的企業要弱；如果企業過分依賴主品牌，缺乏抗風險能力強的產品線矩陣，也會受到一定的質疑」。

　　從行業大環境審視，自然堂所處的消費賽道和美妝板塊也面臨較大壓力。2026年迄今，上美股份股價累計下跌近70%，市值蒸發超百億港元；毛戈平和林清軒股價跌幅也雙雙超過30%。

　　在當前環境下，港股市場的定價邏輯正經歷從「純敘事溢價」到「業績驗證與出海能力雙錨定」的修正迴歸。自然堂的IPO大考，不僅關乎自身基本面，也面臨着資本市場對消費賽道整體趨於謹慎的現實。