在大模型進入規模化訓練與推理階段之後，市場對AI基礎設施的理解正在發生變化。

過去資本市場更容易將注意力集中在GPU、服務器和算力中心，但隨着模型參數、訓練數據及推理請求持續膨脹，數據如何被高效保存、管理並以足夠低的延遲送達GPU，正在成為AI基礎設施的重要瓶頸。

作為中國最大的獨立分佈式AI存儲解決方案提供商，北京星辰天合科技股份有限公司（下稱「星辰天合」）正式遞交招股書，尋求通過港交所18C（特專科技公司）通道在主板上市。

按照招股書口徑，公司2025年按裝機量計算是中國最大的獨立分佈式AI存儲解決方案提供商，市場份額約10.6%；但如果把視野擴大至整個中國數據存儲市場，公司按收入計算的排名約為第10至第15位，市場份額僅約0.1%，在包括獨立及非獨立廠商的分佈式AI存儲市場中，收入份額約2.7%。

而作為獨立存儲廠商，星辰天合在資本市場面臨着雙重審視：一方面，在強者林立的巨頭生態與閉源捆綁中，獨立存儲的生存空間與溢價邏輯究竟能否成立？另一方面，公司在2025年啱啱實現扭虧為盈，但經營性現金流持續流出、上游硬件價格劇烈波動，其財務質量的「含金量」究竟幾何？

押注「數據重力」？獨立存儲能否穿越巨頭夾擊

據智通財經APP了解到，在企業級IT存儲市場，存在着一條公認的分類紅線：一類是「非獨立供應商」，它們提供與自身專有硬件深度綁定的捆綁式存儲，軟件通常僅兼容自產服務器；另一類則是以星辰天合為代表的「獨立供應商」，主打軟件定義存儲（SDS），其軟件能夠跨不同製造廠商的第三方硬件及異構算力平台進行彈性部署。

從變現閉環來看，星辰天合的核心商業邏輯在於通過輸出專有的分佈式存儲軟件堆棧，承擔系統設計、硬件選型、採購部署及售後運維的端到端責任，其交付模式分為「軟件型解決方案」（僅交付軟件層，客戶自備硬件）與「一體機」（將自研軟件預集成在指定硬件中作為單一可交付成果）。

通常，客戶往往無法從單單購買硬件或軟件中獲得實際利益，軟硬件在整個解決方案中深度協同，而一體機設備作為單一可交付成果進行定價和訂約。此外，後期的AI存儲服務（包含部署後的質保、維護、續期及容量擴容等增值服務）則構成了高黏性的後續變現閉環。

隨着AI模型參數的大爆發，中國內地數據量預計將從2025年的約50 ZB狂飆至2030年的150 ZB以上，其中非結構化數據佔比極高。

其中，星辰天合的分佈式架構支持PB甚至EB級存儲池的線性擴展，這直接驅動了現有客戶因數據量膨脹而產生的「容量追加」。招股書顯示，公司的整體淨美元留存率（NDR）表現驚人，從2023年的46.5%上升至2024年的91.9%，再到2025年的132.5%，並在2026年上半年達到了160.0%的歷史新高。

這一留存表現印證了企業級存儲「數據重力」的商業規律：一旦客戶的核心業務數據和AI工作流深度嵌入平台，遷移成本將高昂到難以承受，客戶只能選擇隨着數據容量的增長而不斷追加購買。

在平均客單價方面，據招股書顯示，公司AI數據湖解決方案的平均售價從2024年的人民幣19.27萬元大幅提升至2025年的25.53萬元，並在2026年上半年提升至49.76萬元；訓推存儲解決方案的平均售價也在2026年上半年躍升至49.49萬元。

客單價增加的背後，是AI客戶加速了對人工智能相關數據基礎建設的整體投資，導致單個項目的採購容量增加，項目規模不斷擴大。同時，一站式「一體機」的交付佔比顯著上升。智通財經APP了解到，2026年上半年，一體機在公司總收入中的佔比從2025年的42.7%大幅攀升至55.3%。

其中，由於一體機包含了硬件產值，其單筆合同總額遠高於純軟件項目，從而在銷售層面上拉高了客單價表現。整體來看，星辰天合的變現閉環是一套「以軟代硬、以數據重力鎖定存量、以一站式一體機做大客單價」的商業滾動模式。

硬核技術背後的財務成色與隱憂

評估一家處於高速成長期且適用「18C章」的特專科技公司，財務分析的重心通常在於「營收彈性、毛利結構、研發效率」與「現金消耗率、資本結構、流動性安全」之間的平衡。

翻看星辰天合的招股書，公司財務展現出了一幅極具張力的畫面：一方面，公司業績在2025年迎來「高光拐點」，成功實現扭虧為盈，實現年內利潤人民幣713.7萬元，且2026年上半年繼續保持微利（人民幣30.7萬元），主要歸功於AI需求爆發拉動的收入暴增以及顯著的經營槓桿效應。

據招股書顯示，隨着核心底層技術趨於成熟，公司的研發費用率從2023年的65.9%大幅降至2025年的28.9%，並在2026年上半年進一步攤薄至22.3%。這主要得益於公司在各業務線實行的統一且模塊化的研發流程，使得核心組件得以大量複用，極大地提高了每名工程師的產出效率，降低了開發新解決方案的增量成本。

然而，在這張漂亮的扭虧成績單背後，也隱藏着毛利率驟降、現金流持續失血以及表外潛在義務的深層隱憂。

首先是毛利結構的惡化，往績記錄期間，星辰天合的綜合毛利率於2024、2025年穩定在63%左右的較高水平，但在2026年上半年卻驟降至51.8%。其中，毛利率「滑坡」的根本原因在於產品組合向低毛利的一體機傾斜。

據智通財經APP了解到，星辰天合純軟件型解決方案的毛利率高達99%以上，而一體機由於包含大量外購的第三方硬件組件（如SSD、HDD、內存、CPU和網卡），毛利率極低，在2026年上半年甚至降至18.9%。

同時，由於全球AI爆發觸發了對高性能存儲介質的強勁需求，導致供需結構性失衡及價格持續上漲。星辰天合不僅無法完全將成本上漲轉嫁給下游客戶，反而被迫通過增加硬件採購儲備來防範斷供風險，導致其毛利率空間被擠壓。

此外，2023-2025年度及2026年上半年，星辰天合的經營活動所用現金流量淨額分別為-1.53億元、-3926.6萬元、-2545.9萬元及-9348.0萬元，經營活動從未產生過正向現金流。

截至2026年6月30日，公司手頭的現金及現金等價物已消耗至僅剩人民幣2633.5萬元，處於極度緊繃狀態。為了維持運營及存貨儲備，公司在2026年上半年不得不新增了2801.9萬元的銀行借款。

在競爭格局上，星辰天合雖按2025年分佈式AI存儲裝機量計以10.6%的市場份額奪得「中國最大獨立分佈式AI存儲供應商」及「中國第二大分佈式AI存儲供應商」的桂冠，但其在整體數據存儲市場中的收入份額僅有0.1%，在分佈式AI存儲市場的收入份額也僅為2.7%，與擁有服務器整機生產線、客戶網絡龐大的非獨立巨頭相比，在市場支配力和硬件採購議價權上仍有差距。

此外，招股書披露的客戶集中度風險同樣高企，前五大客戶收入佔比在2026年上半年高達55.5%，最大客戶佔比達22.1%，且五大客戶多為分銷商。未來若分銷渠道的穩定性或主要終端項目的採購周期發生波動，將直接引發公司營收的劇烈震盪。

本次赴港，星辰天合的計劃是將募資淨額用於加強下一代AI原生存儲平台的研發、垂直行業的適配、生態系統兼容性（聯合領軍GPU/CPU供應商進行兼容認證）的拓展，以及主要經濟樞紐本地化銷售與演示中心的建設。

整體而言，星辰天合展示了一個在AI黃金賽道上狂奔，技術壁壘過硬、客戶黏性極高，但同時備受現金流壓力、毛利結構重塑和巨頭夾擊的硬核特專科技標的。其上市後的表現，將是檢驗中國軟件定義存儲在AI時代真實估值錨點的一塊重要的試金石。