智通財經APP注意到，就在政策制定者圍繞聯儲局利率政策、持續通脹以及政府不斷擴大的孖展需求展開辯論之際，美國財政部擴大的債務回購計劃可能正遭遇瓶頸。

法國興業銀行美國利率策略主管蘇巴德拉·拉賈帕在 9 月 11 日的報告中指出，在首次將回購規模上限提高至 60 億美元的操作中，財政部僅接納了 52 億美元的證券。投資者提交了 105 億美元的投標，認購倍數（cover ratio）約為 2 倍。

拉賈帕表示，這是該計劃啓動以來錄得的最弱投標倍數，遠低於 2025 年大部分時間裏常見的 9 到 10 倍的水平。

財政部此前上調操作規模上限的理由是，市場參與度持續強勁，且其收到的長期債券報價數量可觀。初期結果表明，參與度的增長速度不足以支撐回購上限三倍的提升。

財政部回購了範圍更廣的債券

此次操作的構成，可能比其相對較低的投標倍數更能說明問題。

在 40 只符合資格的證券中，財政部接受了其中 23 只的報價，而以往一次典型操作僅涉及約 3 只。此次回購還包括了 9 只此前從未通過該計劃被買入的證券。

此前的操作高度集中於一小批較老的 20 年期美債。如此廣泛的覆蓋範圍，可能代表一種刻意的策略調整；也可能意味着財政部不得不撒開更大的網，才能接近其擴大後的目標。

下一次涉及 20 年期至 30 年期證券的回購定於 9 月 24 日進行。拉賈帕表示，那次操作將有助於判斷最新結果究竟是一次孤立的調整，還是表明更大規模的回購要求財政部必須從結構性更廣的證券群體中買入。

對投資者的意義

對債券投資者而言，這一結果讓人懷疑財政部能否將回購作為一種有力且易於擴展的工具，來支撐長期債務市場的流動性。如果參與度仍然有限，財政部可能不得不接受更不利的價格、縮減操作規模，或調整其發行債券的規模與期限。

這些選擇可能影響長期美債收益率、收益率曲線形態以及整個經濟的借貸成本。抵押貸款利率、企業孖展成本和股票估值，都對長期政府債券收益率的變化高度敏感。

回購並不一定會減少聯邦債務。財政部通常通過發行其他證券來為這些購買孖展。該計劃的主要目的是改善市場流動性並管理未償債務的構成。

20 年期債券壓力加大

拉賈帕認為，在政府公布 11 月再孖展計劃時，20 年期美債是最有可能被削減發行量的品種。

自 2020 年財政部重新推出該期限品種以來，它一直難以建立起可靠的投資者基礎。前財政部長史蒂文·姆努欽也曾在 2024 年提出，鑑於其相對較高的孖展成本，政府應考慮取消 20 年期美債。

法國興業銀行認為，財政部的回購活動實際上正在照亮 20 年期板塊持續存在的弱點。回購較老的債券，可以逐步減少未償餘額，同時讓市場為未來更小規模的拍賣做好準備。

拉賈帕表示，如果財政部希望對長期收益率施加更大影響，調整發行結構最終可能被證明比不斷擴大的回購操作更為有效。因此，11 月的再孖展公告可能成為一個重要試金石，檢驗官員們是否已準備好削減 20 年期債務的供應。