來源：新財渤社

　　文\明爍

　　原標題：昌譽股份IPO：未評估資產併入，裝修貸套取資金入股，家族表決權逾95%；新能源業務虧光淨資產，票據背書撐起現金流「暴增」

　　萊陽市昌譽密封科技股份有限公司（以下簡稱「昌譽股份」）於9月14日回覆北交所首輪問詢。

　　公司前身可追溯至1998年，但更早的產業根基萊陽市液壓密封件廠在1998年被吸收合併時，其淨資產作價「未經評估機構評估」即計入資本公積。2000年至2008年，創始股東杜浦、杜勝又委託11名自然人代持1，530.30萬元出資，代持人中既有經銷商，也有杜福廣、石芳芳、張鹹賡等直系親屬，公司稱目的是「營造股權相對分散的市場形象」，但自己本就顯名持股，這個理由在邏輯上難以自洽。截至招股書籤署日，杜勝、杜福廣、杜福紅、張日環四人合計控制95.38%表決權，一致行動協議約定分歧時「以杜勝意見為準」，卻未設任何違約條款。

　　合規層面，實控人與6名核心員工以「裝修貸」「購傢俱」名義合計借款2，214萬元用於入股，3，700萬元轉貸中一筆1，000萬元僅返回800萬元、差額200萬元去向未見交代，海關同類申報錯誤兩次被罰，實控人侄子100%持股的空殼公司以「不屬於關係密切家庭成員」為由未認定為關聯方。

　　財務方面，公司營收三年複合增長34.46%，但行業年均增速僅1.7%。新能源電氣連接組件收入從4，877萬元漲至1.31億元，毛利率卻從25.27%跌至7.69%，子公司青島昌譽淨資產從2，219.94萬元虧到僅剩43.62萬元，對長安汽車銷售毛利率持續為負。2025年經營現金流從3，326萬元暴增至8，599萬元，但採購增加1.07億元、付現反而減少1.19億元，靠的是票據背書比例從42.18%跳升至68.17%。存貨期後結轉比例從92.10%降至71.16%，應收賬款從8，749萬元膨脹至16，119萬元，收現比從71.84%跌至57.89%。值得一提的是，轉貸通道聊城興華同時是前五大供應商、應付賬款第一大對象和潤蚨祥的供應商，其實控人劉子英在IPO前夜買入公司股票；而重疊供應商採購單價對比表中200餘個單元格全被星號覆蓋。

　　未評估資產併入，裝修貸套取資金入股，家族表決權逾95%

　　昌譽股份的前身可追溯至1998年11月杜勝發起設立的「山東萊陽市昌譽密封產品有限公司」。但更早的產業根基來自1988年成立的萊陽市興茂塑膠廠和1993年設立的萊陽市液壓密封件廠，杜勝在其中均擔任負責人角色。

　　1998年，公司前身通過吸收合併「萊陽市液壓密封件廠（私營企業）」的方式，將該廠的淨資產計入資本公積。而該廠的設立出資，是以其前身集體企業的淨資產賬面價值作價，且「淨資產價值未經評估機構評估」。

　　2020年12月，昌譽有限完成股份制改造，以截至當年8月31日的淨資產約1.538億元摺合股本4，547.0126萬股，取得煙台市行政審批服務局核發的營業執照，註冊資本增至4，861.5126萬元。

　　股改後，昌譽科技集團持股45.25%，杜勝直接持股21.11%，杜福廣11.59%，北汽基金9.83%，杜福紅7.73%，張日環4.49%。2022年1月，北汽基金將所持223.5063萬元註冊資本以1，875萬元轉讓給濟南僑夢，轉讓價格摺合約8.38元/股。同月，員工持股平台昌譽合夥以880.60萬元認繳新增註冊資本314.50萬元，其中孔德成和李力各出資190.96萬元，呂同策和馬馳原各出資127.40萬元。

　　值得一提的是，公司存在一段長達八年的出資代持歷史。2000年至2008年間，創始股東杜浦、杜勝委託11名自然人代持了合計1，530.30萬元出資額，代持人包括3名經銷商和8名親屬。公司對此的解釋是「為營造股權相對分散的市場形象」。另外，代持人中包含了杜福廣（杜浦之子）、石芳芳（兒媳）、張鹹賡（女婿）等直系親屬。

　　截至招股書籤署日，杜勝、杜福廣、杜福紅、張日環四人合計控制公司95.38%的股份表決權。其中張日環為杜勝配偶（兩人年齡相差22歲），杜福廣、杜福紅分別為杜勝的侄子、侄女。四人簽署的《一致行動協議》約定，出現分歧時「以杜勝意見為準」，協議有效期至上市滿五年後。

　　實控人杜勝現年75歲，2020年12月起任董事長。張日環為初中學歷，早年任液壓密封件廠職員，現任公司董事、青島昌譽監事及昌譽科技集團監事。

　　合規層面，公司報告期內發生過多起值得關注的事件。2023年2月，因進口設備申報方式與海關認定不一致，漏繳稅款3.25萬元，被黃島海關處以罰款3，384元；2025年5月再次因稅則號列申報錯誤漏繳稅款4.62萬元，2026年2月被日照海關罰款1.50萬元。值得注意的是2023年通過三家供應商完成的3，700萬元轉貸操作，其中一筆1，000萬元轉出後僅返回800萬元，差額200萬元的具體去向在問詢回覆中未見明確交代。此外，實控人杜福廣、張日環以「購裝飾材料」「住房裝修」名義分別向萊陽農商行借款900萬元和800萬元，實際用於受讓北汽基金所持股權；6名核心員工同樣以裝修貸名義合計借款514萬元參與股權激勵。八筆貸款合計2，214萬元，合同約定用途與資金實際流向系統性偏離，公司將其定性為「一般性合規瑕疵」。

　　關聯方認定方面，實控人杜勝的侄子杜福臻100%持股的萊陽順飛工貿發展有限公司於2023年12月成立，註冊資本300萬元，無實際經營、無營業收入，公司以「侄子不屬於關係密切的家庭成員」為由未將其認定為關聯方。

　　新能源業務虧光淨資產，票據背書撐起現金流「暴增」

　　昌譽股份主營橡膠密封產品（旋轉油封、往復油封等）及新能源汽車高壓連接器，2023至2025年營業收入分別為3.35億元、4.43億元和6.06億元，年複合增長率34.46%；扣非歸母淨利潤分別為2，982.85萬元、4，472.82萬元和6，946.95萬元。營收增速遠超同行均值的15.25%和10.24%，但全球汽車橡膠密封件行業同期的年均複合增長率僅為1.7%。

　　從審計視角看，最值得關注的是公司「第二增長曲線」的財務異常。新能源汽車電氣連接組件收入從4，877萬元攀升至1.31億元，但毛利率從25.27%斷崖式降至7.69%，兩年下滑17.58個百分點。該業務的收入佔比從14.68%升至22.87%，毛利佔比卻從11.32%降至5.90%，收入貢獻在擴大，利潤貢獻在萎縮。承載該業務的子公司青島昌譽的財務數據更具警示意義：2023至2025年，其所有者權益從2，219.94萬元銳減至43.62萬元，三年累計虧損約2，176萬元，2025年全年淨虧損1，535.17萬元。一家年營收超過2億元的企業，淨資產僅餘43.62萬元。而公司披露對長安汽車的新能源產品「銷售毛利率持續為負」，2025年該客戶貢獻收入4，289.11萬元卻處於虧損狀態。

　　公司承認2024、2025年毛利率的改善「主要系與長安汽車簽署價格補償協議」所致。

　　現金流方面，公司2025年經營活動現金流淨額從3，326.36萬元暴增至8，599.21萬元，表面上極為健康。然而，這一「改善」的來源令人警覺：同年公司不含稅採購總額從24，654萬元增至35，327萬元（增長約1.07億元），而購買商品支付的現金卻從17，281萬元驟降至5，384萬元，減少約1.19億元。採購增加一個億、付現減少一個億，一進一出形成約兩個億的現金流「改善」，這並非來自經營效率的提升，而是來自支付方式的結構性變化。公司披露，2025年以背書方式支付貨款的比例從42.18%跳升至68.17%，票據背書轉讓金額從1.96億元膨脹至4.01億元，同時票據貼現金額從3，461萬元增至9，752萬元。將「延遲支付供應商款項」和「增加票據貼現孖展」所獲得的現金流改善計入「經營活動現金流淨額」。

　　營運資本質量方面，存貨賬面餘額從9，298萬元增至17，964萬元，存貨周轉率始終徘徊在2.62至2.74之間。更關鍵的是庫存商品期後結轉比例，2023年末庫存商品2，779萬元，期後結轉比例92.10%；2024年末3，833萬元，降至88.16%；2025年末4，704萬元，進一步降至71.16%。也就是說，2025年末倉庫中近三成的成品在半年後仍未售出，存貨實際變現速度在顯著放緩。與此同時，應收賬款從8，749萬元攀升至16，119萬元，而應收賬款周轉率從4.42降至4.08。收現比更是從71.84%降至57.89%。

　　值得關注的是，研發數據的口徑差異。申請文件披露的研發人員數量為97人、114人、151人，而問詢回覆中的對應數據為106人、112人、151人，2023年末相差9人，公司未作任何說明。

　　關聯交易方面，實控人兄弟杜傑控制的潤蚨祥集團2025年營收6.22億元、淨利潤約0.74億元，盈利能力優於昌譽股份，雙方存在重疊客戶和供應商。更值得注意的是，轉貸操作中充當資金通道的聊城興華汽車部件有限公司，同時是公司前五大供應商、應付賬款第一大對象（餘額2，672萬元，佔應付賬款總額的20.46%）、潤蚨祥的供應商。該公司實控人劉子英自2025年6月起通過二級市場買入昌譽股份股票，持股0.0186%。此外，問詢函中涉及重疊供應商採購價格對比的核心數據表格被大面積申請豁免披露，單價列200餘個單元格均以星號替代。