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來源：華商韜略

中國幾家最有錢的互聯網公司，最近都開始向外找錢。

阿里配股，騰訊發債，字節則從近30家銀行拿下了一筆296億美元的銀團貸款。

但問題是，它們真的缺錢嗎？至少從賬面上看，完全不像。

截至今年6月底，阿里手裏的現金及其他流動投資仍有4745億元，騰訊官方口徑的「總現金」也有5112億元。沒有公開財報的字節，同樣是中國最能賺錢的互聯網公司之一。

它們已經這麼有錢了，為啥還要四處找錢？

答案很簡單，因為AI。

最新加入這場孖展潮的是字節。

9月3日，據媒體報道，字節原本只准備借200億美元。消息放出去以後，中國、美國、歐洲、新加坡近30家銀行紛紛參與，認購金額超過300億美元。字節隨後把貸款規模擴大到296億美元，約合人民幣2000億元，成為今年亞洲第二大的美元貸款交易。

更特別的是，這麼大一筆錢，沒有抵押。

一名直接參與交易的人士稱，如此大規模的無抵押貸款非常少見。說得簡單一點，銀行敢把錢借出去，靠的就是字節本身的信用。

2024年，字節也曾從大約20家國內外銀行及其他貸款機構借過108億美元。如今，貸款規模已經是兩年前的近3倍，孖展條件反而更好。

錢拿來幹什麼？字節給出的解釋是「一般企業用途」，但據媒體報道，這筆錢將主要用於支持公司的AI擴張。

阿里，走的是另一條路。

今年8月下旬，阿里在香港配售新股，一次募集800億港元，而且把用途說得非常直接，這筆錢全部投入AI，主要用於擴充算力、建設大型AI數據中心和升級雲基礎設施等。

騰訊則去了債券市場。今年6月，騰訊發行24.5億美元和150億元人民幣債券，其中一部分人民幣債券直接借到了2056年，期限長達30年。騰訊沒有說這筆錢專項投AI，但與此同時，它的AI基礎設施投入也在明顯加速。

大廠四處找錢，也不只出現在中國。

截至今年7月7日，亞馬遜、Alphabet、Meta和甲骨文四家公司年內已經發行約1940億美元債券，比2025年全年的1080億美元還多近八成。

其中，Meta僅4月底一次就發行了250億美元債券。甲骨文今年則計劃通過債券和股權等方式籌集450億至500億美元，為不斷擴大的雲和AI基礎設施投入補充資金。

從中國到美國，越來越多科技巨頭開始主動從外部孖展。不是因為它們沒錢，而是AI太燒錢了。

如果你去山西大同的廣靈縣，看看字節的算力基礎設施，可能會對「AI燒錢」這件事有更直觀的理解。

在那裏，字節旗下火山雲已經佈局了規模龐大的太行算力中心。僅二期項目，總投資就達到45億元，規劃超過1.5萬個服務器機櫃，二期還配套建設了220千伏輸變電工程。

平時我們看到的AI，是聊天機器人，是幾秒鐘生成的視頻，但它真正落到地面上，卻是一棟棟機房、一排排服務器，以及背後一整套龐大的基礎設施。

雖然平時最受關注的是芯片，但拿到芯片只是第一步。真正困難的是，如何把一塊塊芯片變成可以穩定運行的算力。

今年以來，英偉達H200對華銷售經歷了反覆的審批和交付過程。即使獲得許可，也不意味着芯片馬上就能到手。與此同時，數據中心從建設、設備部署到最終通電，同樣需要時間。

這也意味着，AI基礎設施的投入不僅金額巨大，而且必須提前佈局、持續投入。

隨着算力需求不斷增長，大廠的資本開支也迅速膨脹。

2025年初，阿里宣佈未來三年至少投入3800億元建設AI和雲計算基礎設施，僅今年二季度就花了約677億元。

字節更激進。據媒體報道，此前字節內部討論過把2026年的資本開支提高到最高700億美元，摺合人民幣約4700億元，重點仍然是數據中心和其他AI基礎設施。這個數字最終可能調整，但已經足夠說明這場競賽的規模。

這種緊迫感，在張一鳴身上也能看到。

2021年宣佈卸任字節CEO時，張一鳴曾在內部信裏說，希望「以十年為期」，把更多時間用來學習知識、系統思考和研究新事物。

到了今年7月，他又罕見地在Seed團隊內部會上發聲，明確提出不要依賴競爭對手模型的蒸餾來換取短期排名，並表示願意為長期目標犧牲部分短期收益。

在模型研發上，張一鳴依然強調長期主義，但在算力和基礎設施投入上，字節卻明顯在加速。

原因並不複雜，模型今天落後，半年後還可以繼續迭代。但如果別人已經把大量GPU裝進機房開始運行，你的數據中心還在建設、還在等電，這個時間就很難補回來。

而且到了AI時代，基礎設施已經不只是業務背後的支撐，它本身正在成為業務的一部分。

模型能做到什麼程度、能服務多少用戶、成本能不能降下來，都直接受算力約束。某種程度上，基建建到哪裏，業務的上限也就到了哪裏。

所以，AI的競爭可能持續很多年，但基礎設施的搶位，就集中在眼下這幾年。大廠真正搶的，不只是芯片，還有時間。

但這又帶來另一個問題，既然賬上有幾千億元現金，它們為什麼不直接花自己的？

因為公司的錢從來不只幹一件事。回購股票、收購公司、發展新業務都需要錢，還得給未來可能出現的風險和機會留出空間。

而服務器、數據中心這些基礎設施，會在很多年裏持續產生價值。用長期資金支撐長期投入，本身就是很自然的選擇。

騰訊就是一個很直觀的例子。雖然它沒有把發債資金專項綁定AI，但長期資金顯然給未來的大規模投入留下了更大的空間。

當然，大廠敢這麼花，還有一個重要前提。這筆賬，已經開始能算了。

今年二季度的騰訊財報會上，有分析師問了一個很直接的問題：如果按照二季度約530億元的資本開支計算，年化資本開支將超過2000億元，那麼未來的折舊和攤銷會如何影響利潤？AI帶來的新增收入，又要多久才能覆蓋這些成本？

騰訊首席戰略官James Mitchell的回答，透露出公司資本開支背後的另一層邏輯。

按照他的說法，在當前算力需求和出租價格下，如果騰訊像一些新興雲計算公司那樣，把新增算力直接出租給第三方，幾乎可以立即覆蓋設備折舊，並很快取得不錯的回報。

騰訊總裁劉熾平隨後又補了一筆賬：一些幾個月前預付款和下單的算力，如果現在轉手，甚至可以獲得超過30%的利潤。

這相當於給騰訊的AI資本開支提供了一層「安全墊」：自有AI業務增長得快，算力就自己用；外部需求更旺盛，也可以通過雲服務變現。

算力正在從一項單純的成本，變成能夠產生收入的生產性資產。

阿里也開始算類似的一筆賬。今年8月，阿里巴巴集團CEO吳泳銘在財報會上表示，按照目前AI產品的平均毛利水平，AI相關資本開支大約3年可以回本，隨着毛利率提升和運營效率改善，未來還可能縮短到2.5年，甚至2年左右。

他還提到，阿里2020年採購的A100，甚至2018年採購的V100，目前仍接近滿負荷運行，實際使用壽命遠遠長於理論上的折舊周期。

與此同時，收入也已經開始跟上。阿里AI相關產品收入連續第12個季度實現三位數增長，年化收入已經超過495億元。今年二季度，快手可靈AI收入也超過8.5億元。

這些數字還不能證明，幾千億元的AI投入已經全面賺回來了。但至少，大廠已經不再只能靠想象來計算AI的未來。投入多少、多久回本、能產生多少收入，這筆賬正在變得越來越清楚。

於是，一個新的循環開始形成：算力越多，能夠訓練的模型、服務的客戶就越多；收入增長以後，公司又更有底氣繼續投入，也更容易拿到下一輪資金。

錢變成算力，算力帶來業務，業務再支撐下一輪投入。

但資本市場的風向也在變化。

今年上半年，無論中國還是美國，資本對AI都很熱情。但進入下半年，市場開始變得更謹慎，高估值能不能兌現、鉅額投入多久回本，越來越受到關注。

這也是阿里800億港元配股值得注意的地方。阿里並不缺錢，卻還是選擇現在把錢拿到手。字節擴大銀團貸款規模，騰訊發行長期債券，背後其實也有類似的考慮。

對大廠來說，趁錢還好拿，提前為未來幾年準備彈藥，顯然比等到真正需要時再孖展更穩妥。

因為接下來需要錢的絕不只是這幾家公司。平台公司、芯片公司、雲廠商、大模型公司，都還要繼續增加投入。當大家同時需要幾百億、上千億元資金時，資本本身也可能成為一種稀缺資源。

這些大廠越來越清楚，AI這一仗和互聯網時代不太一樣。技術決定你能不能上牌桌，口袋夠不夠深，可能決定你能在牌桌上坐多久。

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