智通財經APP獲悉，Strategy(MSTR.US)發行的永續優先股STRC(Stretch)在經歷一輪慘烈拋售後，已反彈至最高99美元，距離100美元面值僅一步之遙。但撐起反彈的最大買家是公司自己。

Strategy推出這一產品，意在將比特幣孖展模式從波動劇烈的普通股拓展出去。讓STRC回到100美元面值，是董事長Michael Saylor證明這款「數字信用」產品能成為持久資本來源的關鍵，而不是只在市場對Strategy和比特幣熱情高漲時纔有效的產品。

這一邏輯在6月受到考驗。當時Strategy賣出了少量比特幣，打破了Saylor長期堅持的「永不賣出比特幣」建議。隨後拋售令這隻永續證券跌至近70美元，削弱了「STRC是更穩定參與Saylor槓桿比特幣積累策略」的說法。經過數周大額回購，Stretch已反彈至最高99美元。

公司自購規模巨大

數據顯示，7月20日至9月13日，Strategy回購約996萬份STRC，耗資約9.5億美元。這相當於同期STRC總交易量的約18%。在最近公布的一周內，Strategy的回購量幾乎佔總交易量的28%。

Infrastructure Capital Advisors首席執行官Jay Hatfield表示：「沒有顯著的機構增量買家。」他表示，其公司在6月低點附近買入STRC，並在90多美元高位賣出大部分。

如此大規模的自購，讓STRC的復甦故事變得複雜。Strategy建立優先股體系，部分是為了減少對發行普通股的依賴。但市場轉向後，公司最終不得不出售普通股來支撐優先股。過去一年，該公司普通股已跌約60%。

自7月20日以來，Strategy用於回購STRC的資金中，約7.65億美元(佔回購總額約80%)來自普通股銷售。另有約1.61億美元來自比特幣銷售。

換句話說，這套孖展安排本來是為了減少對普通股的依賴，現在卻反過來要靠賣普通股來支撐它。

孖展邏輯反轉：賣普通股、買STRC

如果STRC能在Strategy不再作為主要買家託底的情況下回到面值，公司便可再次發行優先股，為購買比特幣孖展，同時減輕對普通股的依賴。但這能否實現，仍是未知數。

Two Prime創始人兼首席執行官Alexander Blume表示：「現在他們賣Strategy普通股籌現金，去買STRC，而不是買比特幣。對於那些買股票以‘放大’比特幣敞口的人來說，這在短期內並不能帶來收益，也不是他們想要的。」

這跟Strategy過去賴以崛起的邏輯正好相反。當普通股相對比特幣持倉價值存在高溢價時，公司可發行普通股，用收益買比特幣，並可能提高每股比特幣持有量，這有助於維持溢價，從而使進一步發行股票更具吸引力。

優先股本應讓這個飛輪轉得更快。但STRC要成為可持續的孖展來源，前提是投資者願意以100美元或以上買入。這是新發行不稀釋股東權益的底線。

Wave Digital Assets國際投資組合管理主管Rajiv Sawhney表示：「最簡單明瞭的解釋是，STRC只有以面值交易才能發揮產品作用。如果價格是71美元，它作為孖展工具就毫無價值，而且實際上是一種有毒資產。」「價格就是產品本身，」他表示。

回購的經濟賬：低價註銷，重置票息

這也解釋了為何回購可能具有經濟意義。以低於面值的價格買回並註銷面值100美元的優先股，相當於以低於面值的成本，消掉一項每年需付12美元股息的負債。

Sawhney表示，以85至90美元回購是非常有吸引力的資產負債表交易;如果STRC回到平價且股息率最終能降低，可幫助Strategy降低未來孖展成本。他說，回購是「花錢把票息重置」。

Strategy還加強了流動性緩衝，並將數字信用證券回購授權翻倍至20億美元。

STRC能否不靠公司回購站穩?

問題在於，STRC能否在不再依賴公司大舉回購託底的情況下，繼續穩定在面值附近。

「沒有客觀理由表明STRC會以100美元交易，」Blume 表示，並補充道，Strategy 能否縮小差距、從而重新激活「按市價發行股票(ATM) 孖展」這台機器，仍有待證明。

要讓STRC維持在面值附近，可能需要散戶投資者重新入場。但他們已經離開加密貨幣，轉向追逐AI、代幣化股票和大宗商品的上漲行情。

Hatfield表示：「它需要散戶參與，因為機構優先股市場已經塞滿了這類產品。」

如果做不到這一點，新的孖展邏輯將與舊模式截然不同：賣普通股，拿現金托住優先股，再指望優先股最終恢復成籌資買比特幣的工具。