文章來源：商業周刊
聯儲局主席凱文·沃什（Kevin Warsh）9月16日主持了2023年以來美國首次加息，正如格言所說，加息通常是一攬子行動。在此次決議前，各種民間經驗之談廣為流傳，聖路易斯聯邦儲備銀行前行長吉姆·布拉德（Jim Bullard）和前聯儲局副主席理查德·克拉裏達（Richard Clarida）等人就表達過類似的觀點。市場定價也反映了他們的看法：掉期交易員預計，到2027年底前還將有大約三次加息。
這條經驗法則在金融市場機制中有合理的依據：大多數情況下，單次25個點子的利率調整，很少對更廣泛的債券市場、金融狀況或經濟產生顯著影響。但這條規則有一個明顯的例外——1997年3月，時任聯儲局主席艾倫·格林斯潘在政策周期中期實施了僅有一次的加息操作。這與當前形勢極為相似，表明有些經濟體迫切需要細微甚至看似微不足道的調整。
在隨決議發布的政策制定者調查中，中位數參與者認為，聯儲局可能在2026年底前再加息一次。此次調查涵蓋了18位聯邦儲備銀行行長和聯儲局理事會成員，但不包括聯儲局主席。不過，絕大多數受訪者也承認，圍繞他們通脹預測的不確定性有所加劇。在決議後的新聞發布會上，當被問及對未來走勢的看法時，沃什的口風很緊：「我不會提前預判我們未來可能做出的任何決定，」他說。那麼多次加息真的已成定局了嗎？
讓我們從基本情況說起。在聯儲局的現代歷史上（從1994年算起，當時聯儲局開始公開及時地宣佈政策利率決議），幾乎所有的加息周期都是在經濟從衰退中復甦後、利率處於極低水平時開始的，因此決策者有較大的調整空間。僅有的例外是1997年和如今（可能還有一個例外：2015年12月，聯儲局加息一次後，又等待了一年才繼續加息。這需要主觀判斷，但我將此次加息與2016至2018年的加息歸入同一個更廣泛的系列），目前利率已升至3.75%-4%。
就像被奉為「大師」的格林斯潘一樣，新任聯儲局主席沃什也正處於微調政策階段。如果拋開油價劇烈波動和其他暫時性因素帶來的干擾來看，基礎通脹率可能僅為2.3%–2.7%。雖高於2%的目標，但遠未達到失控的局面。沃什面臨的問題在於，通貨膨脹率已經連續五年半高於目標水平，且未見降溫跡象，可能需要施加些許壓力，才能使其恢復2022至2024年間持續的通脹放緩走勢。
格林斯潘面臨的政策校準挑戰同樣錯綜複雜：經濟增長強勁，失業率大幅下降。政策制定者擔憂經濟是否存在過熱風險，進而在未來引發通貨膨脹。儘管在加息時通脹仍處於可控範圍，但聯儲局的內部模型預測，由於勞動力市場緊張，1998年核心消費者價格指數將溫和上漲約3.2%。
基礎通脹率並不糟糕
另一個相似之處在於：沃什發現自己要適應人工智能帶來的技術衝擊，這種衝擊可能推動生產率提高和經濟增長，並改變人們對利率運作機制的原有假設。而格林斯潘當時則正在應對互聯網革命的興起。
當經濟環境發生變化時，政策制定者無法確定什麼樣的政策利率立場纔是「緊縮」、「中性」或「寬鬆」。他們在黑暗中摸索前行，這從他們最近上調中性利率（既不抑制也不刺激經濟的理論均衡水平）的預估值可見一斑，該預估值已升至3.2%，創下十年新高。聯儲局的內部調查還表明，政策制定者可能不急於將利率從峯值逐步降至他們認定的中性水平。實際上，由生產率驅動的增長對利率的影響不可預測，既可能抑制通脹，但也可能增加借貸需求。
1997年的情況也是如此，利率制定委員會公開討論了中性利率悄然上升的潛在影響：「如果貨幣政策未能認識到均衡狀況的變化，沒有上調名義利率，那麼實際上，用我們平時使用的語言來說，即使我們維持了相同的名義利率水平，也相當於放鬆了貨幣政策，」根據會議記錄，里士滿聯邦儲備銀行行長J·阿爾弗雷德·布羅德斯（J． Alfred Broaddus）當時對格林斯潘說，這句話完全可以用在2026年9月。
最後，聯儲局9月16日的舉措鞏固了其公信力。沃什由美國總統唐納德·特朗普任命，而特朗普是近代史上對貨幣政策干預程度最高的總統。沃什剛上任時，對他獨立性的質疑便已甚囂塵上，無論這些質疑是否合理。隨着加息成為市場的共識預期，特朗普在最近幾周公開要求降息。如果不採取行動，就會顯得沃什在11月中期選舉前屈服於總統的壓力。
格林斯潘領導下的聯儲局也深知公信力的重要性，畢竟自1994至1995年的緊縮周期以來，聯邦公開市場委員會再也沒有動用過加息手段。「我對經濟形勢的判斷支持這樣一個結論：我們面臨失去來之不易的公信力的風險，而這種公信力來自我們控制通貨膨脹的承諾，」聖路易斯聯邦儲備銀行行長托馬斯·C·梅爾澤（Thomas C． Melzer）在會議上向委員會表示。
格林斯潘因頗有先見之明地預測通脹將保持可控，以及不願扼殺強勁的經濟而廣受讚譽，包括沃什本人也對他大加稱讚。但他也有一定運氣成分，得益於全球能源價格暴跌、美元走強使進口商品價格低廉，以及格林斯潘的前任保羅·沃爾克（Paul Volcker）進一步鞏固來之不易的機構聲譽。另一點值得注意的是：格林斯潘及其同僚最初並未明確打算讓1997年的加息成為「一次性行動」。但在隨後的幾次會議中，他形成了一套關於生產率將抑制通脹的理論；到了1998年，俄羅斯債務違約和對沖基金長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）的崩潰，又迫使聯儲局重新進入降息模式。
那麼，小幅調整究竟有什麼意義？沃什採取行動維護聯儲局的公信力，為自己爭取到了低成本的選擇空間。如果經濟最終需要更多加息，他日後仍然可以實施加息。不過他距離最終目標可能已經不遠了。要是有格林斯潘那樣的運氣，他也許已經抵達了終點。翻譯/孟潔冰 編輯/孟菲