來源：尺度商業

　　文 | 董武英

　　編輯 | 劉振濤

　　減肥市場是一條公認的黃金賽道，GLP‑1 類減重藥物席捲市場。據機構統計，2025年僅減重版司美格魯肽和替爾泊肽兩款減肥藥全球銷售額合計超過260億美元。

　　然而在這麼一個空間廣闊的市場上，有這麼一家公司，手握全球首款創新產品，卻仍然虧損，這究竟是怎麼回事？

　　這家公司正是衝刺港股IPO的醫療器械企業糖吉醫療。

　　近日，在首次遞交招股書失效後，糖吉醫療二次向港交所遞交招股書，披露了最新業績。糖吉醫療主打一款名為GBS（胃轉流支架系統）的產品，這款產品能夠通過胃鏡放置在腸道內，物理隔離食糜和腸黏膜，從而減少營養的吸收，實現減重，這也是全球首款商業化獲批治療肥胖症的腸道介入醫療器械。

　　據招股書介紹，GBS產品無創置入、比傳統減重手術風險小，減重效果比司美格魯肽等藥物持久。按理說，在旺盛的減肥需求下，有這樣全球首款、效果突出的減重產品，糖吉醫療應該大賺特賺，但據招股書顯示，糖吉醫療仍然處於虧損狀態，且此前一度出現資不抵債狀態。

　　透視招股書數據，公司高毛利率背後是單一產品依賴、GLP‑1 藥物市場分流、新產品尚處研發階段等多重考驗。這家創新器械企業能否順利登陸資本市場，並在減肥藥的強勢競爭中突圍，成為市場關注焦點。

　　前消化內科醫生創業，

　　造出全球首款無創減重新產品

　　招股書顯示，糖吉醫療的核心產品胃轉流支架系統（GBS）是全球首款商業化獲批治療肥胖症的腸道介入醫療器械。不過令人意外的是，這個全球首款產品並非由頂尖科研人員創造，而是出自一位長期從事醫療器械銷售業務的前消化內科醫生之手。

　　糖吉醫療創始人左玉星，現年56歲， 1995年7月，他從包頭醫學院拿到預防醫學學士學位後，進入包頭市九原區醫院擔任消化內科醫生，一干就是6年，後期還擔任該醫院的預防保健科科長。

　　2002年，他進入北京一家公司擔任銷售經理，從事醫療器械銷售業務。2006年10月，他開始自主創業，在內蒙古成立了一家公司，自己做起了磁共振成像設備銷售業務。

　　2016年8月，左玉星與有着醫療研發專業背景、後來轉型做投資的徐天宏聯合成立了糖吉醫療，之後在杭州啓動了GBS產品的研發。

　　傳統醫療減重主要分為藥物治療、外科切胃手術兩大路徑。GBS 則開闢了內鏡介入的新方案：無需外科開刀，藉助胃鏡將約 60 釐米的套管放置於十二指腸至近端空腸位置，物理隔離食糜與腸黏膜，減少人體營養吸收，同時調節代謝相關激素，以此實現減重。

　　獨特的技術路徑快速吸引資本入場。公司成立後不久，糖吉醫療就拿到了杭州比鄰星、深圳弘勵格睿等機構的天使輪孖展，之後幾乎以一年一輪孖展的速度迅速發展。2025年1月，其完成C輪孖展資金交割。2026年2月首次向港交所遞交招股書。

　　在啓動IPO進程後，糖吉醫療仍進行了C+輪孖展，孖展價格與此前C輪一致。這輪孖展在2025年11月開始，引入了杭州高新這一重要股東，對應資金在2026年3月完成交割。隨後在2026年3月23日和6月23日，糖吉醫療先後引入四川綿陽、江蘇南通、江蘇無錫、浙江等多地國資或產業投資機構。截至此次遞交招股書前，糖吉醫療最新估值為14.95億元。

　　股權結構方面，據最新招股書，創始人左玉星直接持有糖吉醫療25.57%股權，並通過員工持股平台舟山愛衆控制6.16%股權，徐天宏直接持有4.54%股權。招股書中，糖吉醫療將百度風投和杭州高新定義為資深投資者，兩者分別持有糖吉醫療4.46%和6.02%股權，除此之外，上海方和、弘勵格睿兩名股東持股比例同樣超過4%。

　　歷經多年研發與臨床試驗，2024 年 1 月，GBS 獲得國家藥監局批准上市，成為國內首個獲批用於消化內鏡治療肥胖症的醫療器械，同年4月正式商業化併產生收入。

　　營收增長，虧損持續，曾陷入資不抵債

　　商業化開啓後，糖吉醫療營收實現快速增長，但受高額研發、銷售及管理等期間費用拖累，企業持續虧損，歷史上還出現資不抵債的風險，上市孖展的需求十分迫切。

　　數據顯示，2024年糖吉醫療營收為1270.9萬元，2025年提升至3221.0萬元，不過由於較高的期間費用，尤其是研發費用保持在4000萬元以上且仍在提升，糖吉醫療目前仍處於虧損狀態。

　　招股書顯示，2024年和2025年其虧損金額分別為6595.7萬元和8833.0萬元。2026年上半年，糖吉醫療營收按年接近翻倍增長，達到2369.0萬元，但虧損金額按年進一步擴大至6832.7萬元。即便扣除股權激勵開支和上市開支，糖吉醫療虧損規模仍然遠超營收水平，且呈現進一步擴大趨勢。

　　漫長的研發和持續的虧損，導致糖吉醫療在2024年和2025年曾處於資不抵債狀態。2024年和2025年，其所有者權益分別為-4486.9萬元和-738.0萬元。2026年上半年，由於完成了C+輪孖展，糖吉醫療所有者權益明顯增加，在彌補虧損後轉正，期末所有者權益為1.14億元。

　　現金流壓力之下，上市成為糖吉醫療重要的孖展途徑。2026 年 2 月首次遞表失效後，公司迅速完成二次遞交，衝刺港股上市。

　　高度依賴單一產品，海外商業化尚未起量

　　招股書顯示，GBS正是糖吉醫療的核心產品，在過往報告期裏貢獻了其99%以上的營收。在2024年和2025年，GBS產品分別用於239例和2066例商業置入手術中。2026上半年，這一數字為1955例，增長迅猛。

　　據糖吉醫療介紹，截至遞交招股書前，國內已有490家醫院開展GBS內鏡置入手術，同時糖吉醫療已完成對超過650家醫院醫生的培訓。

　　截至目前，GBS產品已經在香港、印度尼西亞、泰國、越南、沙特阿拉伯等11個國家和地區獲得監管批准。不過從招股書披露的數據看，糖吉醫療幾乎全部營收仍來自國內，海外市場仍處在商業化早期，尚未貢獻可觀營收。

　　盈利模型上，GBS產品醫院終端平均含稅單價約為3.66萬元。糖吉醫療99%以上的收入來自經銷商，直銷比例不到1%，大部分價差由經銷商獲得。以2024年和2025年GBS產品銷量和營收計算，糖吉醫療GBS產品平均出廠價約為1.21萬元，毛利率分別為80.9%和79.1%。2026年上半年，GBS產品平均出廠價提升至約1.26萬元，毛利率提升至85.0%，較2025年同期提升了7.1個百分點。

　　不過，在競爭激烈的減肥市場上，糖吉醫療GBS產品的長期競爭力仍有待進一步驗證。

　　直面 GLP‑1 藥物競爭，器械減重賽道承壓

　　儘管產品擁有差異化優勢，但席捲市場的 GLP‑1 類減重藥物，給內鏡減重器械賽道帶來直接競爭與患者分流。

　　在招股書中，糖吉醫療將GBS與司美格魯肽、替爾泊肽兩款近年來興起的GLP-1減肥藥對比後介紹，GLP-1產品通常存在高停藥率問題。此外，停用司美格魯肽一年後，約三分之二患者體重反彈。

　　更重要的是，使用GLP-1產品往往伴隨肌肉流失、胰腺炎與視網膜病變信號等風險。而GBS產品可通過結構化隨訪及生活方式管理，可維持減重效果，並在安全性上表現普遍良好。

　　但GLP-1產品同樣有着GBS產品難以替代的優勢。當前司美格魯肽、替爾泊肽主要以注射方式使用，比需要通過胃鏡置入的GBS療法更為便捷。同時，諾和諾德等藥企正在加速推進口服版GLP-1產品商業化，並研發降低肌肉流失風險的產品，這將進一步提高GLP-1產品的患者依從性和安全性。

　　此外，相較於GBS產品3.66萬元的終端售價，司美格魯肽、替爾泊肽產品單次使用價格相對較低，僅在千元左右，極大地降低了減肥用戶的使用門檻。

　　這對糖吉醫療所在的EBMT（內鏡下減重與代謝）器械市場造成了一定分流作用。

　　全球EBMT醫療器械市場規模從2024年的1.62億美元下降至1.48億美元，招股書分析認為，其原因一方面是EBMT器械正處於商業化早期階段，另一方面則是司美格魯肽及替爾泊肽等GLP-1類減重藥物在全球供應日趨廣泛、可及性提升及定價優化，加上藥物治療相較於內鏡器械干預更具便利性且初期接受度較高，故短期內或會將部分潛在EBMT患者群體分流至藥物治療。

　　不過糖吉醫療依舊看好賽道長期前景：肥胖與代謝疾病患病率持續走高，內鏡減重器械可以作為藥物治療的補充方案，服務不適合用藥、又不願接受外科減重手術的患者，預期 EBMT 市場後續有望重回高增長，但該預判能否兌現仍存在不確定性。

　　圍繞GBS這款核心產品，糖吉醫療當前正在開發適用於BMI（身體質量指數）更低的減重人群的GBS-Low BMI產品，以擴大產品適用人群。

　　除GBS產品外，糖吉醫療正在研發針對MASH（代謝相關脂肪性肝炎）合併肥胖的胃轉流支架系統產品GBS-SH，針對2型糖尿病合併肥胖的胃轉流支架系統產品GBS-DM，以及兩款通過減少胃容量誘發飽腹感的胃內球囊產品等。

　　不過，這些產品要麼針對更細分市場，要麼市面上已有同類產品，市場潛力相對不及GBS，同時在研發和臨床上也存在一定不確定性。

　　目前來看，糖吉醫療憑藉全球首款商業化獲批治療肥胖症的腸道介入醫療器械產品，在EBMT市場上取得了一定領先優勢。但放眼整個減肥市場，在GLP-1減肥藥日益風靡的情況下，糖吉醫療能否憑藉GBS產品啃下一大塊蛋糕，仍然值得關注。

　　二次遞表港股，糖吉醫療走到關鍵節點。資本市場能否認可器械減重的差異化價值，公司能否抵禦藥物競爭、完成新產品落地、實現盈利拐點，仍有待時間檢驗。